高科技行业上市公司资本结构同群效应研究

刘蔓

摘 要：作为我国未来经济发展的主要推动力量，高科技行业的可持续发展显得尤为重要，而如何优化高科技企业的资本结构是一个关键问题。已有研究认为企业资本结构存在行业趋同性，即企业资本结构决策不仅会受到企业自身特征的影响，还会受到同行业其他企业资本结构的影响，即存在同群效应。

关键词：高科技行业 同群效应 资本结构

党的十九大报告提出了贯彻发展新理念、建设现代化经济体系的重要部署，将创新摆在极为重要的地位，调整供给体系驱动创新发展，以应对全球范围内蓄势待发的新一轮科技革命和产业变革。创新是发展的第一动力，高科技行业作为新常态下我国经济的重要推力，近年来发展尤为迅猛，吸引了大量外资投入，大量高科技公司的上市也吸收了股市投资者的大量资金。负债的累加与资本的扩张要求企业对资本结构进行调整优化，上市公司的资本结构不仅与企业资本成本和价值息息相关，更影响整个宏观经济的稳定运行，因此高科技行业资本结构问题也成为近年人们关注以及研究的热点。

一、高科技行业上市公司资本结构同群效应的理论基础

在理性经济人的假设条件下，学者们在对同群效应的理论研究中提出两大假说：“管理者声誉考虑”假说与“管理者信息学习”假说。根据“管理者声誉考虑”假说，公司管理者处于劳动力完全竞争市场，由于劳动力需求方即公司，与管理者之间存在信息不对称问题，管理者为保证自身声誉保持在市场平均水平，会模仿同行业公司管理者的行为;根据“管理者信息学习”假说，行业信息容易造成管理者资本决策“搭便车”的问题，同行业公司的决策将成为公司管理者决策的重要参考信息。

根据上述两个假说，将影响企业资本结构的同行业企业因素分成两大类：同行业企业行为与同行业企业特征。同行业企业行为定义为企业资本结构，同行业企业特征定义为企业平均资本结构，以及企业平均基本面特征。根据“同群效应”的定义，两大因素中至少有一个对公司的资本结构产生影响时，就意味着高科技行业存在着资本结构的同群效应。并且，这两大因素对高科技行业上市公司资本结构的影响方式以及影响程度都有所不同，同行业企业行为的影响途径更为直接，通过直接影响公司管理层的决策从而影响资本结构，而同行业企业特征的影响途径则更为复杂。

二、高科技行业上市公司资本结构同群效应的数据分析

在国泰安数据库选取沪深两市A股中的高科技行业上市公司，即电子信息技术上市公司、生物与新医药技术上市公司、航空航天技术上市公司、新材料技术上市公司、高技术服务业上市公司、新能源及节能技术上市公司、资源与环境技术上市公司、高新技术改造传统产业上市公司的财务报告相关数据作为财务指标变量，并剔除ST、PT的高科技行业上市公司，剔除财务数据与交易数据存在重大缺陷的高科技行业上市公司，剔除上市时间少于三年的高科技行业上市公司，最后选取了411家公司作为研究样本，共计3412组观测值。

以高科技行业上市公司资本结构作为被解释变量，以同行业平均资本结构作为主要解释变量，以同行业基本面特征平均水平，即同行业公司平均资产负债率、同行业公司平均规模、同行业公司平均盈利能力、同行业公司平均有形资产比例、同行业公司平均托宾Q作为次要解释变量，将高科技行业上市公司自身特征指标，即公司规模、盈利能力、有形资产比例、托宾Q作为控制变量，设定基本面板回归模型如下：

tl_it=α+βptl_t+γ_1 psize_t+γ_2 proe_t+γ_3 ptang_t+γ_4 ptbq_t+λ_1 size_it+λ_2 roe_it+λ_3 tang_it+λ_4 tbq_it+φ^' ν_it+ε_it

其中i表示公司，t表示年份，it即为i公司在t年的数据，因此被解释变量tl_it表示公司i在t年的资本结构的代理变量，即公司i在t年的资产负债率，ptl_t表示同行业公司在t年的平均资产负债率，psize_t、proe_t、ptang_t、ptbq_t分别表示同行业公司在t年的平均公司基本面特征：同行业公司平均公司规模、同行业公司平均盈利能力、同行业公司平均有形资产比例、同行业公司平均托宾Q，ν_it表示年度固定效应，ε_it表示模型随机干扰项。

对上述模型进行原始回归与一阶滞后回归分析，对回归的结果进行比较。

在一阶滞后的固定效应模型和随机效应模型大部分变量的显著程度都要高于原始回归的固定效应模型和随机效应模型变量的显著程度，这说明模型加入一阶滞后变量是合理的。同时，根据原始回归与一阶滞后回归的固定效应模型的F值可以看出，模型的固定效应非常显著;根据原始回归与一阶滞后回归的固定效应模型的Hausman检验，应拒绝随机效应模型，因此回归分析应采用固定效应模型。

根据分析结果，无论是原始回归还是一阶滞后回归的固定效应模型中，同行业公司平均资产负债率ptl的系数都显著为正，这说明当高科技行业平均资产负债率上升时，高科技行业上市公司的管理者会随之提高资产负债水平。原始回归与一阶滞后回归的固定效应模型中的同行业公司平均盈利能力proe、同行业公司平均有形資产比例ptang的系数都为正数，同行业公司平均公司规模psize、行业公司平均托宾Q值ptbq的系数都为负数，这可能是由于高科技行业存在一定程度的垄断现象，当同行业公司平均公司规模以及平均市值下降时，公司会扩大公司规模以趁此提高市场占有率，提高公司在行业内的垄断力，此时公司的资产负债率便提高。

除此之外，从两表中也可以看出同行业公司平均资产负债率ptl的系数在原始回归与一阶滞后回归的固定效应模型中都较大并且显著，尤其在原始回归的固定效应模型中系数远大于其他次要解释变量的系数，这说明同行业平均资本结构水平对公司资本结构的影响要大于同行业公司基本面特征平均水平对其的影响。

总体而言，从影响企业资本结构的两大同行业企业因素，即同行业企业行为与同行业企业特征来看，原始回归与一阶滞后回归的固定效应模型以及随机效应模型中，同行业企业行为都体现出对公司资本结构的显著影响，同时模型中的同行业企业基本面特征变量也几乎都显著，即在高科技行业内，同行业资本结构与同行业企业特征都对高科技行业上市公司的资本结构具有影响。因此根据同群效应的定义：当同行公司的基本面特征、股票价格和资本结构对其资本结构产生影响时，便认为该行业内存在资本结构的同群效应，本文的实证结果表明高科技行业上市公司资本结构存在同群效应。

三、研究结论及政策建议

本文梳理高科技行业资本结构以及同群效应的相关文献，得出高科技行业企业间可能存在资本结构同群效应的假设。然后筛选出411家高科技行业上市公司，整理样本公司2007-2017十年间的财务报表数据，根据“管理者声誉考虑”假说以及“管理者信息学习”假说选取相关指标作为模型变量构建面板计量模型，以公司资本结构的代理变量资产市值负债率作为模型的被解释变量，以同行业平均公司资本结构的代理变量同行业平均资产市值负债率作为模型的主解释变量，以同行业平均企业基本面特征指标作为次解释變量。

原始回归与一阶滞后回归模型结果中，同行业平均公司资本结构的代理变量同行业平均资产市值负债率的系数均显著为正，大部分同行业平均企业基本面特征指标的系数也为显著，这说明在高科技行业内，同行业企业行为与同行业企业特征都会影响公司的资本结构水平。

进一步地，为避免同行业企业资本结构水平与同行业企业基本面特征间可能存在的相关性造成对原模型结论的影响，将同行业平均公司资本结构的代理变量同行业平均资产市值负债率与同行业平均企业基本面特征指标的交互项分别纳入模型进行了稳健性检验，检验结论基本与原结论一致，因此从实证角度验证了我国高科技行业内公司的资本结构存在同群效应。

由于国家鼓励高科技企业创新，坚决保障高科技公司的专利权，使得高科技行业内公司的信息透明度较低，这也就意味着管理者会尽可能搜集行业的相关信息如财务报表来为决策提供参考，因此高科技行业上市公司对信息的依赖程度更强，资本结构的同群效应影响也就更大。同群效应的存在会影响政府制定的政策的效果，因此政府在制定政策时应该充分考虑企业资本结构之间的相互影响，调整政策力度。例如，政府在制定对高科技行业的优惠税收政策时，应该考虑到税收所影响的行业平均资本结构水平，考虑到企业资本结构间的相互影响，不断调整优惠力度，保障高科技企业的持续平稳发展。

参考文献：

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