“权健事件”的市场传导效应分析

胡伟 李雅萍 桂书红

摘  要：本文运用事件研究法，通过分析“权健事件”对主营保健品类、直销类、主营保健品且为直销类及权健集团控股类等四类公司的市场传导效应，发现四类公司在窗口期〔-10，15〕内的CAR均显著为负，其中权健集团控股企业金财互联受到的负面影响最大，主营保健品且为直销类上市公司受到的负面影响最小。并在此基础上提出保健品类企业更需注意产品功效的诚信宣传、直销类企业务必远离传销且守住合法底线、行业协会要协助政府监管部门发挥震慑作用以及政府监管部门对违规企业必须要及时做出处罚等政策建议。

关键词：权健事件;传导效应;保健品类企业;直销类企业

一、引言与文献综述

健康是促进人类全面发展的必然要求，人民健康也是我国全面建成小康社会的重要体现。近年来，国家陆续颁布的关于健康行动等意见、方案引起了全民对身体健康的广泛关注，也使得保健品产业迎来了前所未有的历史发展机遇。面对难得发展机遇，部分不良保健品企业为攫取巨额商业利润，不惜铤而走险，触碰法律底线。2018年12月25日，自媒体丁香医生的一篇《百亿保健帝国权健和它阴影下的中国家庭》文章，把保健帝国权健集团推上“疑似传销和夸大产品功效”的风口浪尖。该事件曝光不仅对权健集团自身的生产经营产生重大影响，而且也可能会使其同行业即主营保健品类公司以及与其销售模式相同即直销类公司受到牵连，同时股东诚信问题也可能会对其控股或参股的公司产生负面影响。实际情况究竟如何？由于权健集团是非上市公司，故本文仅研究该事件曝光对主营保健品类上市公司、直销类上市公司、主营保健品且直销类上市公司以及其控股类上市公司股价波动的影响。该研究不仅可以为保健品类企业诚信经营、直销类企业合法经营以及中小投资者理性投资提供正确引导，而且也可以为行业协会对行业内企业加强约束、政府相关职能部门对违规经营企业加强监管提供重要依据，因此，该研究具有重要现实意义。

不少国内研究者对企业负面事件的影响进行了相关研究。杨志强（2016）运用事件研究法，研究了2007-2015年间曝光的54起食品安全事件对同行业296家上市公司的影响，发现质量丑闻事件对事发企业存在显著负面影响，而对同行业非事发企业的影响有正有负[1]。陈国兴和赵伟（2018）通过行业细分研究发现，白酒和肉制品行业的质量丑闻事件对同行业非事发企业的影响主要是由传染效应引起的，而乳品和食品综合行业的质量丑闻事件对同行业非事发企业的影响则主要是由竞争效应所导致的[2]。何晓（2016）运用事件研究法，分析了2015年德国大众汽车尾气排放造假事件对国内同行业20家上市公司股价的影响，发现部分公司因竞争效应股价上涨，也有部分公司因传染效应而股价下跌，但从总体上看，国内同行业上市公司受到该造假事件的影响大多不显著[3]。董育森（2018）运用事件研究法，从企业履行社会责任视角分析了企业丑闻曝光对同行业非事发企业的影响，研究发现社会责任履行越好的企业受到丑闻曝光的传染效应越轻[4]。金宪（2018）研究了大智慧财务造假事件对同行业东方财富和同花顺两家上市公司的影响，发现因受传染效应的影响导致两家上市公司的股价显著下跌[5]。王瑾（2018）则通过运用事件研究法和双重差分法，研究了长生生物“毒疫苗事件”的溢出效应，结果表明：“毒疫苗事件”对其所属的生物疫苗类企业存在明显的传染效应[6]。贺诗（2019）主要从规范研究的视角，指出权健集团存在夸大宣传产品功效、进而误导消费者以及漠视社会责任等问题，对其采用“直销”亦或是“传销”的销售模式提出了质疑和批评，并在此基础上提出企业应一定要坚守诚信、积极履行社会责任，政府相关职能部门一定要对类似企业加强监管[7]。

国外也有少量关于企业负面事件影响的研究文献。Piggott和Marsh（2004）通過对食品领域不同食品质量丑闻曝光的影响研究发现：牛肉产品市场出现质量丑闻会给相关企业带来显著负面影响，而猪肉和鸡肉产品市场质量丑闻给相关企业带来的负面影响不显著[8]。但Rieger等（2016）通过研究2011年爱尔兰发生的二恶英（Dioxin）毒猪肉事件的影响发现，其给当地消费市场以及相关企业的负面影响则较为显著[9]。Dongmin（2012）从企业社会责任视角研究发现，企业在产品质量丑闻曝光后为挽回形象，必将承担更多的社会责任[10]。Lang和Stulz（1992）通过对企业破产负面事件的行业影响研究发现：破产事件对企业本身以及同行业企业主要产生负面影响[11]。

综上可见，现有文献主要集中研究了食品、汽车、白酒以及药品行业上市公司产品质量丑闻曝光，对其自身以及同行业非事发企业价值的影响。但运用事件研究法从实证视角研究保健品行业和直销类企业产品质量丑闻曝光影响后果的相关文献较少。因此，该研究对进一步丰富产品质量丑闻曝光经济后果相关研究文献具有一定意义。

二、理论分析与研究假设

（一）基于溢出效应理论的研究假设

溢出效应是指一个组织在进行某项活动时，不仅会产生组织自身所预期的效果，而且会对组织之外的人或社会产生影响（Siomkos，1994）。该影响包括正面和负面两个方面。由于在互联网时代，讯息的传播更为迅速，因此，溢出效应更加明显。“权健事件”是权健公司的一次严重负面事件，由于权健公司是一家主营保健品且以直销模式为主的企业，基于溢出效应理论，它除给其自身带来严重负面影响外，还可能会给主营保健品类公司和采取直销模式类公司带来严重影响，故本文提出研究假设H1a和H1b、H2a和H2b以及H3a和H3b。

H1a：“权健事件”对主营保健品类上市公司的股价存在显著负面影响。

H1b：“权健事件”对主营保健品类上市公司的股价存在显著正面影响。

H2a：“权健事件”对直销类上市公司的股价存在显著负面影响。

H2b：“权健事件”对直销类上市公司的股价存在显著正面影响。

H3a：“权健事件”对主营保健品且为直销类上市公司的股价存在显著负面影响。

H3b：“权健事件”对主营保健品且为直销类上市公司的股价存在显著正面影响。

（二）基于控股股东诚信义务理论的研究假设

诚信是社会系统有效运行的基石，更是企业可持续发展的根本。孟德斯鸠说过：“一切有权力的人都容易滥用权力”。公司控股股东滥用支配地位侵犯中小股东权益的案件在实践中时有发生，因此，公司法第一百四十八条第一款明确提出“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务”，由此可见，“忠实”即“诚信”是控股股东对公司应负有的法律义务。基于此，中小投资者应信任控股股东是诚信股东。但是，一旦控股股东出现失信行为，中小投资者就会对其控股公司的诚信产生质疑，从而就会“用脚投票”，抛售或者拒绝购买该公司股票，也必然会导致其控股公司的股价下跌。“权健事件”发生后，中小投资者对权健公司创始人束昱辉的诚信产生质疑，并因其全国政协委员资格被撤销且受到刑拘而加深了对其诚信的质疑。由于束昱辉是公司第六大股东，即准控股股东。基于控股股东诚信义务理论，“权健事件”可能会对上市公司金财互联产生显著负面影响，鉴于此，本文提出研究假设H4：

H4：“权健事件”对金财互联公司的股价存在显著负面影响。

三、实证研究设计

（一）研究样本与数据来源

本研究将样本公司分为主营保健品类公司、直销类公司、主营保健品直销类公司和权健集团控股类公司四类，其选取的依据和过程详见表1。

（二）CAR计算的关键要素选择

1.CAR计算的关键要素选择

计算CAR关键要素主要涉及公告日、窗口期、清洁期以及预期收益率的估算。由于“权健事件”在自媒体上曝光的时间是2018年12月25日，故选取2018年12月25日为公告日。为避免在清洁期和窗口期选择上的主观性，本文参考大多数研究者的做法，選择〔-10，15〕作为窗口期，选择〔-130，-11〕作为确定估计参数的清洁期。另外，在事件研究法中最重要的是窗口期内每家公司每个交易日的预期收益率的估算，而预期收益率估算有四种常用方法：市场调整模型法、不变收益模型法、均值调整模型法和市场模型法。由于市场模型法全面考虑了市场风险和平均收益等相关因素的影响，而其他模型则无法很好解决市场风险等问题，故本文选择市场模型法对预期收益率进行估算。

2.CAR计算与检验

累计超常收益率（CAR），即实际收益率与其正常收益率的差，其中正常收益率是在该事件不发生时的预期收益率。通常采用上述的参数估计期数据来估计正常收益率，即市场模型法。一般而言，通过估算窗口期内每家样本公司的预期收益率，计算得出窗口期内每家样本公司的超常收益率R，取其平均值计算窗口期内所有样本公司每日的平均超常收益率AR。然后，计算整个窗口期和不同子窗口期内累计超常收益率CAR。最后，对四类样本公司不同窗口的累计超常益率CAR分别进行异于0的单样本T检验。

四、实证结果与分析

权健事件的发生对主营保健品类、直销类以及权健控股类上市公司的股价究竟产生了怎样的影响，下面分别从四个方面对其进行详细分析。

（一）“权健事件”对主营保健品类上市公司股价的传导效应分析

首先运用Excel计算主营保健品类公司在“权健事件”曝光后不同窗口期的CAR，然后运用统计分析软件SPSS对不同窗口期的CAR进行异于0的单样本T检验，检验结果详见表2。另外，图1也直观地反映了主营保健品类公司在窗口期〔-10，15〕内AR和CAR的变化趋势。

由表2可以看出，保健品类公司在整个窗口期〔-10，15〕内的CAR显著为负，公告日前子窗口〔-10，0〕和〔-5，0〕的CAR 均显著为正，而公告日后的所有子窗口CAR均为负值，且在〔0，10〕和〔0，15〕子窗口内显著为负。另外，从图1也可以直观看出，公告日后的CAR总体呈持续下降趋势，并在公告日后第12个交易日CAR达到最低（-2.679）。由此可见，“权健事件”的发生的确在短期内给主营保健品类上市公司带来了严重负面影响，这也为研究假设H1a提供了强有力的数据支持，而研究假设H1b并没有得到验证。

其主要原因可能有两个方面：第一，相比食品和药品而言，保健品不是生活必需品，因此，一旦某家保健品类公司发生了负面事件（即“权健事件”发生），消费者就会减少对保健品的消费，从而导致保健品类公司的产品销售下滑。此时，投资者对所有保健品类公司的未来发展预期就会降低，从而对其导致了负面影响;第二，由于保健品不是关系民生的生活必需品，因此，监管部门对其产品的具体成分和功能等并没有像对食品和药品那样制定详细严格标准。在保健品类企业权健公司出现负面事件情况下，投资者很难对保健品类公司个体的品质做出区分，从而就会导致负面影响。

（二）“权健事件”对直销类上市公司股价的传导效应分析

首先运用Excel计算直销类公司在“权健事件”发生后不同窗口期的CAR，然后运用统计分析软件SPSS分别对不同窗口期的CAR进行异于0的单样本T检验，检验结果详见表3。另外，图2也直观地反映了直销类公司在窗口期〔-10，15〕内AR和CAR的变化趋势。

由表3可知，直销类公司在整个窗口期〔-10，15〕内的CAR显著为负，在公告日后子窗口〔0，5〕、〔0，10〕和〔0，15〕的CAR均为负值，且子窗口〔0，10〕和〔0，15〕的CAR显著为负。另外，由图2可见，CAR在公告日之后的前7个交易日内持续走低，并在第7个交易日达到最低（-4.032）。由此可见，“权健事件”的发生在短期内给直销类上市公司带来了显著负面影响，这也验证了研究假设H2a，而研究假设H2b并没有得到数据上的支持。

此表现的主要原因可能是：第一，“权健事件”发生后的第2天即2018年12月27日，天津成立联合调查组进驻权健公司开展调查，使得该负面事件进一步受到社会的广泛关注，也促使了理性投资者对直销类公司股票的进一步抛售;第二，由于广大投资者并非法律专业人士，他们对直销和传销的理解一直比较模糊，在直销类企业权健公司出现了负面事件后，尤其是媒体不断质疑其为传销公司的情况下，广大投资者就会把直销类公司解读为传销类公司，从而给其带来了严重负面影响。

（三）“权健事件”对主营保健品且为直销类上市公司股价的传导效应分析

首先运用Excel计算主营保健品且为直销类上市公司在“权健事件”发生后不同窗口期的CAR，然后运用统计分析软件SPSS分别对不同窗口期的CAR进行异于0的单样本T检验，检验结果详见表4。另外，图3也直观地反映了主营保健品且为直销类上市公司在窗口期〔-10，15〕内AR和CAR的变化趋势。

由表4可知，主营保健品且为直销类公司在整个窗口期〔-10，15〕内的CAR显著为负，在公告日后子窗口〔0，5〕、〔0，10〕和〔0，15〕的CAR均显著为负。另外，由图3可见，CAR在公告日之后的窗口期内持续走低，并在第15个交易日达到最低（-0.174）。由此可见，“权健事件”的发生在短期内给主营保健品且为直销类的上市公司带来了显著负面影响，该结果支持了研究假设H3a，而研究假设H3b并没有得到数据支持。原因详见上文关于“权健事件”发生对主营保健品类和直销类上市公司影响的分析。

因受双重因素叠加的影响，从理论上讲，主营保健品且为直销类上市公司受“权健事件”的负面影响应该比主营保健品类或者直销类上市公司都要大，但通过比较图1、图2和图3中三类公司CAR的走势，不难发现实际情况是主营保健品且为直销类上市公司的股价受到“权健事件”的负面影响却最小，其主要原因可能是样本过少（仅哈药集团和东阿阿胶两家）所致。为进一步了解和深入剖析其原因，本研究又专门绘制了哈药集团和东阿阿胶两家上市公司在窗口期〔-10，15〕内CAR的变化趋势图，详见图4。

由图4可见，哈药股份在公告日之后CAR呈平缓下降趋势，但均为正值，而东阿阿胶在公告日之后CAR基本呈稳定态势，却均为负值。两家公司虽同为主营保健品且为直销类公司，但为何在“权健事件”后的CAR走势却如此迥异？其主要原因可能是这两家公司在社会责任履行方面的特质不同所致。“权健事件”发生之前，东阿阿胶公司负面事件不断，诸如2017年12月7日的“食用明胶、牛皮等原料造假”事件以及2018年2月27日的“水煮驴皮”等事件。而作为国内老牌保健品行业龙头企业的哈药股份则负面新闻较少，并不断有参与各类公益活动的正面报道，诸如2017年9月积极参与上证报的慈善公益计划、2018年8月通过“哈药公益基金会”参与金秋助学希望工程圆梦公益活动等。由此可见，的确可能是两家公司在社会责任履行方面的特质不同导致了它们在“权健事件”后的CAR走势不同。从溢出效应的视角看，“权健事件”对哈药股份呈现的主要是正面影响，而对东阿阿胶则呈现的主要是负面影响，此结论也佐证了部分研究者关于社会责任履行越好的企业受到丑闻曝光的负面影响越轻的观点（董育森，2018）。

（四）“权健事件”对控股公司金财互联股价的传导效应分析

首先运用Excel计算金财互联在“权健事件”发生后不同窗口期的CAR，然后运用统计分析软件SPSS分别对不同窗口期的CAR进行异于0的单样本T检验，检验结果详见表5。另外，图5也直观反映了金财互联在窗口期〔-10，15〕内超常收益率R（由于仅有1家公司，不需要计算平均超常收益率AR）和CAR的变化趋势。

由表5可知，金财互联公司在整个窗口期〔-10，15〕内的CAR显著为负，在公告日后子窗口〔0，5〕、〔0，10〕和〔0，15〕的CAR大多显著为负。另外，由图5可见，在公告日之后的窗口期内CAR总体上呈持续走低趋势，并在第8个交易日达到最低（-21.379）。由此可见，“权健事件”的发生在短期内给控股公司金财互联带来了显著负面影响，该结果强有力地支持了研究假设H4。即“权健事件”的发生对其控股公司金财互联的影响主要是控股股东诚信义务理论在起作用。

虽然金财互联是一家主营互联网财税服务和热处理设备制造及服务的公司，与主营保健品或直销毫不相干，并在“权健事件”发生后三次发布公告（2018年12月29日、2019年1月3日、2019年1月8日），宣称权健公司创始人束昱辉是公司控制人但其并不参与公司经营活动，以撇清其与“权健事件”的关系，但“权健事件”发生后其窗口期内的CAR仍总体上呈持续走低趋势，主要原因可能是：其与控股股东权健公司创始人束昱辉之间的关系所致。由于金财互联的第六大控股股东是问题公司权健集团创始人束昱辉，基于控股股东诚信义务理论，投资者就很容易会把权健集团的诚信问题迁移到金财互联公司身上，从而导致广大投资者抛售其股票，致使公司在“权健事件”发生后窗口期内的CAR总体上仍持续走低。

五、研究结论及建议

（一）研究结论

通过对“权健事件”的市场传导效应分析发现：主营保健品类公司、直销类公司、主营保健品且为直销类公司及权健集团控股类公司等四类公司在窗口期〔-10，15〕内的CAR均显著为负，其中权健集团控股企业金财互联受到的负面影响最大，主营保健品且为直销类上市公司受到的负面影响最小。其原因主要是由溢出效应和控股股东诚信义务理论所致。

（二）主要建议

根据前述研究结论，本文提出以下四点建议：

1.保健品类企业更需注意产品功效的诚信宣传

由于医疗技术的进步和人们健康意识的增强，社会人口老龄化情况越来越严重。人口的老龄化直接催生了保健品市场的不断扩大，保健品类企业也迎来了难得的历史发展机遇。由于我国保健品行业刚刚起步，针对保健品的各种质量标准和规范还未健全，巨大的市场利益也使得保健品类企业面临着前所未有的“考验”。在此情况下，保健品类企业唯有坚守诚信经营理念，坚决杜绝对产品功效的夸大宣传，才能避免類似权健事件的发生，从而才能既能把握住机遇又不致迷失方向，最终才能行稳致远。

2.直销类企业务必远离传销且守住合法底线

相比传统销售模式，直销模式虽然具有销售成本低、销售速度快以及客户信息反馈及时等优势，但由于其与传销很容易混淆，而传销又是一种被法律所禁止的非法销售模式，再加之的确有一些不良企业借直销之名行传销之实，因此，国家对直销企业牌照的发放一直持谨慎态度，直到2006年3月1日，我国才首次发放直销牌照。2018年12月25日，拥有直销牌照的权健自然医学科技发展有限公司，因夸大产品功效、涉嫌虚假宣传被自媒体曝光，该事件不仅使其董事长被取消全国政协委员资格并被刑拘，而且也给直销类上市公司带来了严重负面影响。因此，直销类企业一定要远离传销、洁身自好，守住合法经营底线。唯此，直销类企业才能健康发展。

3.行业协会要协助政府监管部门发挥震慑作用

由于行业协会是一种以自我管理為主的松散型社团组织，且主要是为本行业企业谋取共同利益，而在约束与监督本行业企业行为方面往往很难发挥重要作用。但为了维护本行业的长远发展，行业协会应充分发挥其与政府部门沟通的优势，通过向政府监管部门提供行业内违规企业的信息并使其受到应有处罚，从而对其形成强力协同震慑。只有如此，才能有效遏制本行业“害群之马”的出现，从而避免“一损俱损”风险的发生。

4.政府监管部门对违规企业必须要及时做出处罚

“权健事件”的发生绝非偶然，2014年央视就曾曝光过权健公司涉嫌传销问题，但公司所在地政府相关监督部门并没有对权健公司进行及时处罚，主要原因可能是当地政府考虑到权健公司是纳税和提供就业岗位大户，担心“投鼠忌器”。但时至今日，“权健事件”的发生不仅使其所在地政府的监管能力受到了质疑，而且也给整个保健品或直销类行业企业带来了严重负面影响。因此，地方政府监管部门一定要汲取教训，对违规企业必须要及时做出处罚，决不能仅仅考虑经济利益而对其放任和姑息，否则它给社会带来的负面影响将会更加严重。

注  释：

①同花顺财经官网网址：http：//www.10jqka.com.cn/

②商务部直销行业管理官网网址：http：//zxgl.mofcom.gov.cn/front/getEnterprises

③由于权健集团是非上市公司，其创始人束昱辉持有上市公司金财互联4262.7万股股票，占其总股本的5.43%，是第六大股东，故金财互联是权健集团的控股公司。

参考文献：

[1]杨志强.食品质量丑闻事件对同行业非事发企业市值的影响研究[D].成都：电子科技大学，2018.

[2]陈国兴，赵伟.关于白酒行业的传染效应与竞争效应研究[J].金融经济，2018，（8）： 48-53.

[3]何晓.全球性行业丑闻对国内同行业公司的影响[D].重庆：重庆大学，2016.

[4]董育森.企业社会责任能减轻行业内传染效应吗？[D]南京：.南京大学，2018.

[5]金宪.财务丑闻溢出效应对同业公司股价和盈余管理的影响[D].上海：上海国家会计学院，2018.

[6]王瑾.企业社会责任事件的溢出效应——基于“疫苗门”事件的研究[J].中国注册会计师，2018，（2）： 52-57.

[7]贺诗.权健背后的“天津系”黑幕：一直在传销，从未被严惩？[J].中国经济周刊，2019，（2）： 34-39+112.

[8]Piggott N E， Marsh T L.Does Food Safety Information Impact U.S. meat demand？[J]. American Journal of Agricultural Economics， 2004，（2）： 154-174.

[9]Rieger J， Kuhlgatz C， Anders S. Food Scandals， Media Attention and Habit Persistence among Desensitised Meat Consumers[J]. Food Policy， 2016，（64）： 82-92.

[10]Dongmin K.Does Corporate Social Responsibility Matter in the Food Industry？ Evidence from a Nature Experiment in China[J]. Food Policy，2012，（37）： 323-334.

[11]Lang L.H.P，Stulz René M. Contagion and Competitive Intra-industry Effects of Bankruptcy Announcements：An Empirical Analysis[J]. Journal of Financial Economics，1992，（1）： 45 - 60.

Analysis on the market transmission effect of "quanjian event"

Hu  Wei1     Li Yaping2     Gui Shuhong 3

（1.2.  The Accounting School of Hubei University of Economics，

Research Center of Hubei Accounting Development，Wuhan 430205;3.  Tongji medical college of Huazhong university of science and technology， Tongji hospital，Wuhan 430030）

Abstract： this paper use event study method， through analyzing the main "QuanJian event" on health care category， direct sales， the main health care products and direct selling and QuanJian group owned class four types of company's market conduction effect， found four types of companies in the window 〔-10，15〕inside the CAR were significantly negative， including Jin Cai interconnected QuanJian group owned enterprises by the negative effects of largest， direct sales for the main health care products and the listed company by the negative impact of the minimum. On this basis， it puts forward some policy Suggestions， such as： health care enterprises should pay more attention to the integrity publicity of product efficacy， direct selling enterprises must stay away from pyramid selling and keep the bottom line of legality， industry associations should assist government supervision departments to play a deterrent role， and government supervision departments must make timely penalties for enterprises violating the rules.

Keywords： "QuanJian event"; Conduction effect; Health care category enterprises; Direct selling enterprise

来稿日期：2019-8-26

作者简介：胡伟（1967-），男，河南信陽人，湖北经济学院会计学院院长、教授，管理学博士，主要研究方向为上市公司并购、内幕交易监管等相关财务管理;李雅萍（1994-），女，山东临沂人，湖北经济学院会计专业硕士研究生，主要研究方向为金融审计。

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