市场化进程、经济波动与地方金融风险

朱沛华 李军林

内容提要：基于2008～2014年我国110家地方商业银行样本，运用动态面板估计模型，分析不同经济环境下市场化转型对地方银行信用风险的影响。研究发现，深化市场化改革能够有效降低信用风险。然而，这种抑制作用在不同经济环境下的政策效果存在差异：在经济平稳运行的条件下，市场化改革的推进能有效降低区域的信用风险;在经济波动较大的条件下，推进市场化转型则会加剧区域的信用风险。构建平稳增长的经济环境是防范与化解系统性金融风险的前提条件。

关键词：市场化进程;经济波动;金融风险

中图分类号：F124.8    文献标识码：A    文章编号：1003-7543（2019）06-0063-10

随着改革开放进程的不断深入，市场经济体制逐步得到完善。在信息时代，互联網技术不断改进，以通信设备、电商平台、互联网金融、共享经济等为代表，越来越多的新兴行业在市场化运作下飞速发展，并逐步成为经济增长的新动能。在过度市场化与政府监管规制不健全的情况下，新兴行业与实体经济运行层面尚存在一些问题。防范和化解系统性金融风险，同时推进市场化改革，需要综合考虑地方经济增长因素的影响。从地方经济波动的角度出发，深入分析稳定的经济增长环境对于深化市场化改革与防范地方金融风险的重要作用，能够为我国建设现代化经济体系、实现更高质量的经济发展提供参考。

一、相关文献综述

市场化改革为我国经济的持续增长提供了现实基础。市场化进程不仅能直接解释经济增长，更为重要的是，市场化改革是提升经济运行效率的主要驱动力。其中，从产品交易市场的角度看，市场化进程的推进为国有企业的生产效率追赶和竞争施加了外部压力，竞争性行业中非国有资本的加入提升了国有企业的效率。从要素市场的角度看，市场化转型能够促使劳动力资源向高效率的企业配置，劳动力的流动推动了全要素生产率的改进。金融部门信贷配置的市场化改革能够有效改进资本要素的资源配置效率，促使信贷资源向高效率的企业部门倾斜。在制度不断完善下，我国经济逐步向高质量发展阶段转型。

推进市场化改革对于激发市场活力的意义不言而喻。更为重要的是，良好的市场竞争机制对于构建健康稳定的金融市场是至关重要的。制度环境与商业银行业的良性发展息息相关[1-2]。刘莉亚等指出，银行间的竞争能够促进银行信贷结构的优化，并提高长期贷款的比重，但也存在加剧银行实施冒进策略的风险[3]。汪莉、吴杏、陈涛一研究了政府的信用背书对银行风险的影响，发现政府的异质性担保行为扭曲了市场竞争结构，并增加了中小银行的风险承担水平[4]。制度的完善促使银行业间更为健康的市场竞争，一方面，制度改革有利于优化银企关系，减少地方银行将信贷资源固定在少数企业的问题，从而减缓企业融资难的问题，并降低银行面临的潜在违约风险[5]。另一方面，金融市场制度不完善往往刺激影子银行的发展与盛行，加剧系统性金融风险。

此外，推进市场化改革需要考虑到经济运行的稳定，保障经济平稳运行为政府推进各类制度改革提供了良好的外部环境。宏观经济的波动将对银行的信用风险产生显著影响。陈太明对比了1952～2007年经济增速下行与经济波动对社会福利的影响，发现经济波动对社会福利的负面影响普遍大于增速放缓，因而不能忽视保障经济平稳、减少经济波动的重要意义[6]。从传导路径来看，部分研究认为，地方债务规模的增加通过投资的波动放大了区域经济波动的幅度，而由于地方银行是地方债认购的主体，债务扩张造成的违约风险直接传导到了金融部门[7]。

在新兴市场中，研究制度改革与变迁如何影响经济绩效具有更强的指导意义。Angelopouloset al.以墨西哥为例，发现制度的不完善可很大程度上解释新兴市场国家的经济波动[8]。Addison & Baliamoune-Lutz研究了北非国家制度改革过程中的潜在问题，指出制度改革产生的不确定性将会加剧各类潜在风险，进而降低投资的积极性[9]。Barry & Tacneng研究了制度质量如何影响非洲国家中非政府组织与商业银行的经营绩效，发现制度的完善将激励银行进行更为合理的信贷配置[10]。

上述研究对于市场化与经济运行绩效的关系分析已十分深入，然而也存在着一些不足，主要表现在：第一，已有文献在研究制度改革时更多的是考虑其对经济运行效率的影响，而少有对制度与系统性金融风险的相关性进行详细分析。实际上在现阶段我国经济向高质量增长阶段的转型中，防范金融风险已成为当前经济工作中的重点内容，研究推进市场化改革如何影响金融风险具有现实的急迫性。第二，现有文献研究制度变迁时，并未充分考虑到经济增长不确定性的影响。在经济转型国家中，由于国家经济发展水平较低，面临经济波动的可能性相对发达国家更大。在外部不确定性的条件下，剧烈的市场体制变迁可能对国民经济产生巨大的负面影响。因此，在研究制度变迁的过程中，需要充分考虑到外部经济不确定的影响。与现有相关的研究相比，本文重点研究我国市场化改革如何影响地方金融风险，并探讨在不同的经济运行环境下制度变迁影响金融风险的机制。

二、实证设计

（一）样本来源

本文使用的商业银行数据来源于bankscope数据库，观测期为2008～2014年，保留其中的地区农村商业银行与城市商业银行样本，剔除关键变量（总资产、利息收入、贷款总额等）缺失的观测量，得到110家地区商业银行的面板数据。本文研究的商业银行样本基本涵盖我国省级单位（省、自治区与直辖市），能够较为客观地代表全国范围内地方银行业，适合用于地方金融风险的相关研究。此外，本文通过国家统计局网站搜集各个省级单位的经济数据，包括地区生产总值、进出口贸易与产业结构等数据指标，并对中央银行每年公布的广义货币供给量数据进行搜集整理。此外，制度指标的数据来源于《中国分省份市场化指数报告（2016）》。最后，依据各个地方银行的注册地对应省级行政单位进行匹配，得到个体商业银行与对应省级数据的合并数据库。

（二）估计方法

本文以信用风险为被解释变量，以制度质量为主要解释变量，重点分析在不同的经济环境下推进市场化改革如何对地方金融风险产生影响。本文以市场化指数表现制度质量指标，具有较好的外生性。此外，本文从银行个体特征指标与省级经济指标两方面选取控制变量，力图降低由于遗漏控制变量带来的估计偏差。本文构建动态面板模型，使用系统GMM估计作为主要的实证研究方法。一方面，贷款减值准备与不良贷款属于存量性质的指标，明显受到上一期的影响，上一期的风险指标会直接影响当期的风险水平;另一方面，影响地区银行风险的指标非常多，模型变量的设定可能会遗漏不可度量的重要影响因素。使用系统GMM估计方法以控制滞后一期被解释变量的影响，能够较好地处理内生性问题，回归结果可信度高。

（三）变量选择

1.地方系统性金融风险指标

现阶段，我国商业银行承担着国内绝大部分的融资业务，商业银行不良贷款能够较好地反映银行面临的信用风险，刻画地方系统性金融风险。因此，参照张宗益等的做法，本文以地方性商业银行的贷款减值准备占贷款总额的比重代理系统性金融风险[11]。使用该指标而不是不良贷款率的原因在于，贷款减值准备与不良贷款息息相关，且地方银行的贷款减值准备指标的数据缺失情况要比不良贷款低，数据质量更好，适合用于实证研究。作为稳健性检验，本文使用不良贷款占贷款总额的比例作为信用风险的替代变量进行回归。

2.市场化改革指标

本文所使用的市场化改革代理指标来源于《中国分省份市场化指数报告（2016）》，该数据涵盖我国31个省（区、市）的市场化指数，能够较好地反映各地区的市场化改革与完善的程度，是作为制度因素的理想代理变量。该指数除了包含各省级单位的市场化总指数外，在不同的市场化改革领域也进行打分来刻画市场化改革进程。本文以市场化总指数作为制度因素的代理变量，作为稳健性检验，分别使用产品市场化指数与要素市场化指数作为市场化总指数的替代变量进行回归与比对。

3.经济运行指标

在评价经济运行状况时，本文使用Hodrick-Prescott（HP）滤波法将各省级单位的地区生产总值（以2007年为基期的实际值）分为两部分：一是潜在经济产出部分，代表在当期的各类要素投入下能得到的理想经济产出，能够有效代理经济平稳程度;二是经济波动部分，代表由于外生因素导致的经济产出中偏离潜在经济产出的部分，或者是偏离人们预期的产出，绝对值越大，表明经济波动程度越大。为了有效衡量经济波动的程度，本文将经济波动部分取绝对值，这样无论是正向的波动抑或负向的波动，只要数值越大，经济波动也就越大。通过提取经济平稳指标与经济波动指标，本文从两个方面对地区经济运行状况进行刻画。

4.控制变量选择

研究市场化改革与信用风险的相关关系时，需要控制其他可能对信用风险产生显著影响的因素。为了更为客观全面地控制其他因素的影响，本文从代表地方银行个体特征与外部经济环境特征的变量中选取。

地方银行个体特征变量方面，本文选取存贷比、资产负债率与银行资产规模作为控制变量。其中，存贷比用商业银行的贷款总额除以存款总额表示，用于控制地方银行自身的存款贷款结构的影响。资产负债率以银行的负债总额占资产总额的比例表示，考虑了银行个体杠杆率的影响。资产规模以银行当期期末的资产总额（以2007年为基期的实际值）作对数化处理后得到，用于控制地方商业银行经营规模因素的影响。

经济环境特征变量方面，依据地方银行的注册地，本文选取省级单位的第二产业比重、财政赤字水平、对外开放水平、城镇化水平与国民经济的广义货币供给量（M2）增长速度来控制地方银行的外部经济环境因素影响。其中，第二产业比重以省级单位第二产业增加值占地区生产总值的比重表示，用于控制地区产业结构的差异;财政赤字水平用该地区财政赤字占一般预算收入的比重表示，控制地区财政因素的影响;对外开放水平以地区进出口总额占地区生产总值的比例表示，比重越大，该地区的对外贸易越发达，对外开放程度越高;城镇化水平使用省级单位城镇登记人口除以常住人口来表示，以控制城镇化进程的影响。

综合来看，这些控制变量从地方银行个体特征与外部经济环境特征两方面控制了外生因素的影响，能够较好地克服实证模型中的遗漏变量问题。

（四）变量描述性统计

本文主要变量的描述性统计如表1（下页）所示。由于区域银行的贷款减值准备数据存在遗漏，因而相对其他变量，其观测量相对较少。各个变量的标准差保持在较低的水平，并无大幅波动，这表明本文使用的数据质量相对较好，适合用于实证研究。

三、实证分析

（一）基准回归分析

本文对地方银行信用风险的主要影响因素进行检验，构建动态面板模型，使用系统GMM方法进行估计，具体模型设置如式（1）-式（3）所示。其中，i表示商业银行个体，j表示商业银行注册地对应的省级行政单位，α、β、γ、δ均为待估参数，ε代表测量误差。Cijt表示银行特征控制变量，包括存贷比、资产负债率、资产规模，Xjt表示经济环境控制变量，包括第二产业比重、财政赤字水平、对外开放水平、城镇化水平与M2增速。

riskijt=α0+α1*riskijt-1+β1*marketjt+γ*∑Cijt +δ*∑Xjt +εit（1）

riskijt=α0+α1*riskijt-1+β2*trendjt+γ*∑Cijt +δ*∑Xjt +εit（2）

riskijt=α0+α1*riskijt-1+β3*fluctuationjt+γ*∑Cijt +δ*∑Xjt +εit（3）

回归结果如表2（下页）所示。从整体来看，主要变量的显著性较好。Sargan检验与自相关检验结果表明，所有模型回归结果均在10%的显著性水平上不能拒绝原假设，即不能拒绝过度识别约束条件有效与无序列相关问题的原假设。第（1）、（2）列主要考察制度质量的影响，第（3）、（4）列主要分析经济平稳对信用风险的影响，第（5）、（6）列则是探讨经济波动的影响。第（1）、（2）列表明，市场化进程对信用风险的影响显著为负，且该结果在是否考虑银行个体特征变量的影响下均十分显著且无重大变化，即推进市场化改革能够有效降低地方金融风险。第（3）、（4）列展示了经济平稳（潜在经济产出）对于信用风险的影响，由表2可知经济平稳（trend）的估计系数显著为负，即当地区经济产出达到潜在产出水平、地区生产总值较为符合起初预期时，地方金融风险将会被大大降低。这与现实相吻合，当经济平稳运行、经济增长与预期相符时，信用风险产生的概率与规模将会大幅减弱。反之，根据第（5）、（6）列的回归结果，经济波动（fluctuation）的估计系数显著为正，表明事前无法预料到的外生因素使得经济产出偏离潜在产出水平，且经济波动幅度越大，对地方金融风险的刺激作用越强。值得注意的是，本文在处理经济波动变量时进行了绝对值处理，即无论是正向波动还是负向波动，都会加剧地方金融风险。如果是出现负向经济波动，企业融资受阻，资金链断裂的风险加剧，自然会推高信用风险。然而，在出现正向经济波动时，即经济总产出比预期要好，信用风险仍然会上升。这其中的解释是，由于经济形势好于预期，这会促使企业与金融机构采取更为冒进的经营策略，甚至是倾向于承担更大的信用风险来换取更高的利润空间。然而一旦经济未能一直好于預期，企业的扩张行为将面临资金链断裂的风险，进而使得以银行为代表的金融机构面临信用风险。

表2的分析结果体现了市场化改革对于防范地方金融风险的重要意义。推动市场出清、清除僵尸企业，有助于将原本被低效率企业占有的资源配置到更高效率的企业部门[12-14]。改善资源配置效率，能够提高区域的总供给效率。此外，推动市场出清能够将低效率的企业或“僵尸企业”以优胜劣汰的方式进行资产重组甚至使其退出市场。大量低效率国有企业的存在，将不断增加地方政府的财政负担，降低财政支出的效率。而推进市场化改革，在竞争性的产业领域实现低效率国有企业的出清，将进一步释放市场竞争的活力。更为规范的市场环境对于构建规范透明的金融环境是至关重要的举措，这对于防控地方金融风险有着积极正面的作用。此外，区域经济的运行状态也将直接作用于地方金融风险[15]。在区域经济增长保持平稳的情况下，人们的预期与实际情形基本吻合，这有利于企业与商业银行作出理性的经营决策。换言之，相对稳定的经济环境为企业与银行机构的良性发展提供了基础。反之，若经济增长的不确定性较大，企业与商业银行的决策常常就不能实现最优，地方银行贷款资源错配的可能性也会不断上升，贷款的违约风险也随之会被放大。

就银行特征控制变量而言，存贷比（LDR）的估计系数显著为正，即随着贷款占存款比重的上升，地方银行面临的信用风险将不断加大。这表明银行若使用更为扩张性的经营策略，提高贷款的比例，将会直接增加银行面临的信用风险水平。资产负债率（LAR）的估计系数显著负，银行杠杆率的提高能一定程度上减缓信用风险，这表明在样本观测期内地方商业银行的资产负债结构存在调整的空间，负债率相对偏低，适当提升资产负债率能够一定程度上降低信用风险。银行资产规模（size）的估计系数显著为负，说明地方银行的规模与信用风险负相关。

就经济环境控制变量而言，第二产业比重（secper）的估计系数较小且显著性不足;省份财政赤字率（dificitrate）的提高一定程度上降低了地方银行的信用风险，这表明随着地方政府实施更为积极的财政政策，由政府信用背书的贷款能够一定程度上稀释地方商业银行不良贷款的比例;对外开放（openingup）的提升會加剧信用风险，这表明随着贸易占地区生产总值比重的提升，地方银行更容易受到国际经济波动的影响，不确定性的上升直接作用于地方银行的信用风险;城镇化水平（urbanization）的估计系数显著为负，即推进城镇化能够抑制地方银行的信用风险;广义货币供给量的增长速度（M2grow）对信用风险呈现显著的抑制作用，这表明更为宽松的货币政策环境将有利于调控地方银行的信用风险。

（二）路径分析：不同条件下市场化改革的绩效

接下来本文探讨在不同的经济环境下深化市场化改革会如何影响地方金融风险。进一步构建市场化指数与潜在经济产出、经济波动的交乘项进行回归，具体实证模型构建如式（4）、式（5）所示。

riskit=α0+ α1*riskit-1+ β1*marketjt+ β2*marketjt*trendjt+γ*∑Cit+δ*∑Xjt+εit（4）

riskit=α0+ α1*riskit-1 + β1*marketjt + β3*mar-

ketjt*fluctuationjt+γ*∑Cit +δ*∑Xjt+εit（5）

回归结果如表3（下页）所示。第（1）、（2）列分析了在控制经济平稳的影响下推进市场化改革如何影响地方银行的信用风险。第（3）、（4）列则展示了在控制经济波动的影响下推进市场化改革对信用风险的影响。从具体的回归系数来看，第（1）、（2）列的结果表明，市场化指数与经济平稳指标的交乘项（market*trend）显著为负，即在经济平稳的条件下，推进市场化改革，让市场在资源配置中发挥决定性作用，能够显著抑制地方银行的信用风险。反之，第（3）、（4）列的结果表明，市场化指数与经济波动的交乘项（market*fluctuation）显著为正，即在宏观经济产生外生波动的条件下，推动市场化改革将加剧地方银行的信用风险。其经济学含义在于，在经济产生剧烈的外生波动下，市场化改革会加速“僵尸企业”的资产重组，导致地方中小型企业出现融资困境。尽管这些中小型企业可能具有较高的生产效率和成长性，然而市场不确定性的环境加剧了其资金链断裂的可能性，最终可能迫使其退出市场。这个结论在经济出现负面波动时非常直观。然而，当出现正面的外生经济波动时，推进市场化改革将促使大量资本通过市场配置到出现正向波动冲击的行业。换言之，在市场化程度更高时，市场行为将进一步放大经济波动，这将扭曲银行信贷的配置，导致行业迅速扩张并产生过剩的产能。当正向产出的冲击结束时，资本的大量撤离与流出将导致对应行业中企业资金链断裂的可能，进而产生潜在的信用风险。近年来最为明显的例子是：一方面，互联网金融与共享经济的大热带动了一系列产业的发展，对国民经济产生外生的正向经济波动，并且由于得到了众多市场资本的支持迅速壮大，最终行业的规模达到顶峰并出现产能过剩时，资本的撤离使得这些行业面临不同程度的经营危机，并且供过于求的市场环境将使得企业不能盈利甚至是承受巨额损失，相应地地方银行作为企业融资的主要载体，企业风险将直接向银行信用风险传导。另一方面，地方政府过度的债务融资行为在过度市场化下急速膨胀，地方债务规模的快速积累将直接刺激经济增长，这为后金融金融危机时代我国区域经济的高速发展提供了现实基础。在初期，地方债务的膨胀作为正向的经济波动有力地刺激经济增长，然而在地方债券发行过量、上级政府的监管尚未完善的情况下，债务规模的过度扩张将直接加剧系统性金融风险。

综上所述，表3的实证结果表明，推动市场化改革，需要充分认识到经济平稳的重要性，在稳增长的前提下推进市场化改革才能更好地防范系统性金融风险。

（三）稳健性检验

考虑到使用市场化总指数可能无法完全覆盖细分市场领域内的市场化改革对地区金融风险的影响，本文进一步使用产品市场化指数与要素市场化指数分别代理市场化改革进程的代理指标作稳健性检验，并进一步考虑在经济平稳与经济波动情况下市场化改革对银行风险的影响。模型估计结果如表4（下页）所示。

其中，第（1）、（2）、（3）列为产品市场化对信用风险影响的估计结果，第（4）、（5）、（6）列为要素市场化对信用风险的估计结果。以产品市场化指数与要素市场化指数作为制度的代理变量的回归结果基本与市场化总指数的回归结果吻合，表明本文在制度代理变量的刻画上是相对准确合理的。并且根据不同的代理指标，其存在一定的差异。在不考虑经济平稳和经济波动的前提下，推进产品市场化能显著降低信用风险（对应第（1）列），推进要素市场化对信用风险的影响并不显著（对应第（4）列）。这表明在防范金融风险时产品市场化是更为重要的指标。这其中的含义在于，在银行进行信贷配置选择时，通过市场竞争的手段将信贷配给到高效率或是低风险的企业中，会更有利于降低地方银行的信用风险水平。这表明，完善价格调节机制在银行业竞争中具有重要意义，推进利率市场化改革能够强化地方商业银行的风险管理能力。

此外，考虑到使用不良贷款减值准备不能完全代表地方银行的风险水平，借鉴现有研究常用的处理方法，本文替换信用风险的代理变量，使用不良贷款占贷款总额的比重（risk2）作為地方金融风险的替代变量进行回归。在解释变量的选取上，主要探讨市场化改革对金融风险的影响。本文以市场化总指数、产品市场化指数与要素市场化指数作为主要解释变量分别进行回归，结果如表5（下页）所示。三类市场化指数变量均对地方银行的不良贷款率产生显著的抑制作用，即推进市场化改革整体上能够降低系统性金融风险，替换风险变量的回归结果依旧是稳健的。

综合来看，通过替换关键变量重新进行回归分析，结果对应的基本结论不变，表明本文的实证研究具有稳健性。推进市场化改革整体上能够抑制地方金融风险，在不同的经济环境下市场化改革的绩效不尽相同。在经济平稳的环境下推进市场化改革有利于降低银行风险，然而在经济波动较大的环境下，推进市场化改革会导致资本过度配置到新兴行业以及具有较高利润率的行业中，过度的市场竞争最终可能会加剧信用风险。

四、结论与政策含义

基于我国地方商业银行2008～2014年的数据，本文实证分析了市场化改革如何影响地方金融风险。从整体来看，市场化改革对地方银行的信用风险起抑制作用，即推进市场化改革能够有效防范系统性金融风险。在经济增长较为平稳的条件下，推进市场化改革能够更好地抑制金融风险，然而在区域经济呈现较强的不确定性时，推进市场化改革将会加剧金融风险。因此，一个稳定的经济环境是深化市场化改革的前提条件，在推进市场化改革时需要权衡经济不确定性与信用风险的关系，将经济波动的影响纳入市场化改革的分析框架中，这对于深化市场化改革与防范金融风险具有重要的参考意义。

本文的政策含义在于：第一，推进市场化改革有利于改善资源配置效率，调节市场资源分配，出清低效率的企业，并将资源逐步配置到生产效率较高的部门与企业中，在现阶段需要继续以市场决定与政府引导的原则深化改革。第二，推进市场化改革需要考虑外部经济环境，在经济平稳的条件下推进市场化改革能够保证经济体制的平稳过渡，有利于提高改革的绩效，为进一步深化改革提供基础。在经济波动较大的条件下，由于经济环境的不确定性，过度市场化的资源配置方式将会导致资源错配的问题放大，为经济体制改革的绩效带来不确定甚至抑制的效果。第三，深化经济体制改革需要循序渐进。考虑经济增长不确定等因素的影响，一味地大幅推进市场化改革而忽略经济平稳增长目标的重要性可能会引发系统性金融风险。在当前外部经济不确定性较大的情形下，应正确处理好深化市场化改革与稳定经济增长的关系，抵御与防范重大风险，保障经济向高质量增长转型。

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Marketization， Economic Fluctuation and Local Financial Risk

ZHU Pei-hua  LI Jun-lin

Abstract： Based on the sample of 110 local commercial banks in China from 2008 to 2014， we establish a dynamic panel estimation model to analyze the impact of market-oriented reform on credit risk of local banks in different economic environments. It is found that deepening the reform of marketization can effectively reduce credit risk. However， this restraint effect differs in different economic environments. Under the condition of stable economic operation， promoting the marketization process effectively reduces regional credit risk. Under the condition of large economic fluctuation， promoting market-oriented transformation will aggravate regional credit risk. Building a stable economic environment is the precondition for forestalling and defusing systemic financial risks.

Key words： marketization; economic fluctuation; financial risk