多角度分析人民币走势

摘要：全球宏观环境不确定性增加，导致人民币汇率波动加大，人民币汇率的走势对国内经济起着举足轻重的影响，但其传统分析方法有所局限，本文提供了一种新的分析框架，尝试分析不同时期的人民币汇率走势的影响因素。

关键词：汇率：经济：政策

一、当前所处的环境

自2015年8月11日，央行宣布启动新一轮汇改，实现中问价与收盘价的并轨后，人民币经历了两次大幅度的贬值。一是2005年～ 2006年，受美元指数前期的大幅升值和悲观预期的拖累：二是2018年以来的大幅贬值。

在宏观环境波动剧烈的大背景下，2018年人民币汇率最大波动幅度创10年新高，因为一揽子货币汇率、资本流向等方式会影响外汇市场的供需状况。事实上，影响外汇的深层次因素还有很多，如贸易差额波动及央行的逆周期调节等等。

可以看到，影响人民币汇率的因素在2018年变得更加复杂，其实随着中国资本市场的对外开放不断加深，这个变化是必然。进入2019年，国际收支也可能出现小规模的逆差。经过上半年经济数据的验证，可以基本确定美元已是强弩之末，而中同经济下行的压力也不小，对于人民币汇率来说，整体上看是喜忧参半的，不仅波动率会有较大的提升，而且运行中枢也难以捉摸。

不可否认的是，人民币汇率对我国经济有着举足轻重的作用，汇率的波动对企业和居民都影响深远，据中信证券测算，人民币实际有效利率下行1单位时，我国出口增速累计同比将提高0.36%。2018年以来，国际形势错综复杂，人民币汇率走向充满变数，因此对于人民币汇率也需要以动态和多元化的视角来分析。

二、人民币汇率的影响因素

汇率决定的传统理论提出四种学说：铸币评价说、国际借贷说、传统购买力平价和汇兑心理说，后来又出现了目标汇率说、货币主义和一价定律等等。传统理论有一定的缺陷和争议，对于现实经济的解释能力较低。近年来，具有微观基础的分析方法应运而生，如汇率决定的混沌分析方法，但仍存在一定局限性，如央行干预的影响未被考虑在内。汇率决定的理论分析仍需要进一步突破。在此基础上，本文将理论与实践相结合，针对中国国情，提供了新的多角度分析方法。

从我国同情看，人民币汇率的核心影响因素是经济走势。分析汇率的各项指标本质上也是经济基本面的体现或预期，如国债收益率是经济周期的领先指标。笔者将其具体分为以下三大类。

（一）外汇供需因素

1.国际收支（货币支付层面）

国际收支主要南经常项目与资本项目组成。简单来说，就是由贸易和投资共同决定。当国际收支为顺差时，资金流人大于流出，外汇市场上的人民币需求增加，人民币存在升值动力，从历史数据看，国际收支差额与人民币汇率有明显的相关性，且领先于汇率走势3个月左有。如2011～2013年国际收支顺差不断扩大，期问人民币处于升值区问：而2014～ 2016年国际收支迅速收窄并转为逆差，人民币也出现明显贬值。

贸易主要包括商品和服务，总的来说，我国经常项目维持在相对平稳水平。

2.利差（外汇交易层面）

根据利率平价理论，利率上升将增加本外币利差，令本币更具有吸引力从而升值，也就是说，当利差持续走扩将推动人民币汇率升值，反之亦然。一般参考的指标是10年期国债利差，央行行长易纲曾提及，两国利差80至100个基点为“舒适区问”，而2015年12月和2016年11月利差低至50个基点，人民币呈现快速贬值。

（二）市场情绪与预期

1.风险事件左右市场情绪

风险事件对于资产价格的影响虽然是短暂的，但可以造成剧烈波动。

不可预知是黑天鹅事件的基本特征，意味着投资过程中，金融交易的客体是可预测事件的不确定性，说白了就是交易主體对不确定性事件进行主观判断形成预期，预期差异形成市场。

2.市场预期

市场对汇率的预期能够影响实际汇率，升值预期会导致大量资本流入，进而形成升值动力。反之引发资本流出，形成贬值压力。微观数据一般参考银行代客远期结售汇数据的变化情况。

“811”汇改的当月银行代客远期售汇签约额飙升至800亿美元，而2016年平均值大约在150亿美元，当月人民币贬值幅度达7.5%。

2018年7月，银行代客远期售汇签约额为356美元，较去年同期增长了5.5倍，当月人民币贬值超过3%。

除此之外，还可以参考银行代客结售汇率。如果预期贬值，则企业在出口贸易中赚到的外汇结汇意愿低，倾向于持汇：在进口贸易中担心贬值造成成本增加，倾向于付汇，因此会出现结、售汇率的大幅背离。反之，预期升值，则两率收敛。类似的，居民预期也是同样的反馈机制。因此从结售汇数据可以清楚地看到市场对人民币汇率的预期，同时这样的预期义会引发资金流动，作用于外汇市场。

（三）政策及调控

1.央行干预

稳定人民币汇率是我国的政策主基调。比如当人民币对美元单边升值或贬值期间，存在单向趋势的预期，于是央行的干预力度就会加大，尤其是前几年央行通过买卖外汇直接干预市场，虽然当前央行已经退出常态式的外汇干预，但是央行干预和引导预期的作用仍不可忽视，因此仅仅是短期资本流动和外汇市场供求变化还不能完全决定人民币汇率走势。

央行对于应对外汇市场的波动的调控政策不断变化与更新，也积累了丰富的经验和工具，如征收外汇风险准备金、引导远期汇率、通过离岸市场调控汇率、引入逆周期调节因子、加强前瞻指引等，目的是将人民币汇率维持在合理区问内波动，灵活应对短期的贬值压力。从历史经验看，政策调节工具的有效性较强。

2015年“81l”汇改后，央行将外汇准备金定为20%，于2017年汇率稳定后取消。

2018年8月央行再次将外汇准备金定为20%，随后人民币对美元连续升值四日。

2.政策

笔者将政策分成两类：主动性与被动型。

主动性政策包括金融市场开放。金融对外开放政策带来更多的外资流入。受益于MSCI提高A股纳入因子、富时罗素CEIS指数集合纳入A股，大幅增加了海外资金的被动流入。类似的，债券市场的对外开放也是扩大资本流入的方式，例如中国债券纳入彭博巴克莱指数，意味着被动投资资金同时流人中国，起到增强人民币上升动力的作用。

被动型政策如逆周期调节。逆周期政策不会直接影响汇率，而是通过情绪、利率等问接产生影响，根据利率平价理论，利率下降会使本币对外贬值。如货币政策通过情绪和利率影响汇率，2019年初，人民币汇率走强。

三、分析框架

汇率是经济基本面的相对价格，而两围经济的对比决定了人民币的长期走势。为了清楚地分析不同阶段汇率的走向，笔者将其分成两种：两圉经济走向背离和差异收窄。在这两种时期中，上述六个指标相互交织、相互影响，而关键是要找到不同时期内的主导因素。以史为鉴，笔者总结出以下分析要点。

（一）经济走向背离时

在经济走势开始背离时，基本面因素成为主导，需要更加关注供需层面的变化，并且美元指数的影响也在加强，此时人民币趋势性贬值或升值概率较大，且与经济走势密切相关。

（二）经济差距收窄时

当经济差距收窄时，调控政策和市场预期成为主导因素，基本面及美元指数影响边际减弱，此时影响人民币走势的因素更加复杂，需要更加关注预期和政策层面的变化。

從上述两类情况中，我们看到，在经济差距收窄过程中，尽管中国经济表现相对更差，但市场预期和货币政策在主导汇率走向，反而助推人民币升值。

四、总结

在分析人民币走势时，判断经济走向是至关重要的，在此基础上，参考国际收支、两国利差、风险偏好、市场预期、政策方向、调控六大指标，分析起主导作用的因素，另外，中国政府对于人民币的引导有较强的有效性，尤其不可忽视对政策的关注。

展望未来，人民币国际化是我国人民币汇率改革的长期目标，双向浮动已经变为人民币汇率的新常态，该分析框架本着立足现实，注重预期的原则，尝试多元化动态分析人民币汇率。相信随着汇率市场化的推进，市场将发挥更强大的作用。

作者简介：

张丽彤，南开大学经济学院，天津。