私募股权议价能力影响因素实证研究——基于企业家族代际的调节作用

段 姝，张林郁

(1.上海财经大学会计学院，上海 200433；2.苏州科技大学商学院，江苏 苏州 215009；3.苏州科技大学天平学院，江苏 苏州 215009)

一、问题的提出

私募股权(Private Equity，简称PE)的发展是社会各界关注的重点问题，在我国更是如此。党的十九大报告明确提出“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”的要求，以及要“深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键性作用”，这些要求都与私募股权投资行业息息相关。近年来，我国私募股权投资蓬勃发展，已经逐渐被认为是资本市场的新兴力量。据私募通数据统计，2005年我国私募股权投资机构(简称“私募机构”)仅500家左右，到2012年也只有6 000家，截至2017年底，私募机构已增至21 637家，投资案例5 337起，投资金额高达8 313.62亿元。2008—2017年我国私募股权投资市场投资案例数和投资金额数年复合增长率分别为25.94%和24.51%，表明我国PE行业投资市场进入高速扩张期。在私募机构由小作坊到大资管的发展过程中，其投资策略和类别均发生了重大变化。受政策利好的外部环境影响，私募机构不再过多追求投资数量的增长，而是采用“精而美”的投资策略，对其认为极具成长性和盈利性的初创企业进行重点布局。越来越多的私募机构希望更早介入优质的企业，以相对较低的成本获取更多可观的投资收益。对于私募机构而言，优质投资标的的获取已成为当务之急。

企业是我国国民经济的重要组成部分，其在扩大就业规模、维护社会稳定和促进经济增长等方面都发挥着重要的作用。然而，企业在国民经济中的地位与其所受到的融资约束形成鲜明对比。私募股权投资的迅猛发展，逐渐被认为是缓解企业融资难问题的新渠道。随着2009年我国创业板的启动，私募股权投资在促进企业上市融资方面发挥着更加显著的作用。私募股权投资不仅可以为企业提供所需的资金，还具有改善企业经营结构和提高企业运作效率等附加价值。我国中小企业基本上采取家族企业的制度形式，可以说家族企业已构成我国民营企业的重要组成部分[1]。然而，以融资次序理论为代表的观点认为，家族治理使企业不愿意接受私募股权投资。中小家族企业通常具有强烈的控制权偏好，为了避免股权和控制权被稀释，他们更愿意依靠家族内部资金，而将私募股权投资作为最后的融资选择。在“双创”大发展和供给侧改革的推动下，国内优质可投中小家族企业标的不断涌现，面对优质中小家族企业标的的排斥，处于行业规模迅速增长，竞争愈加激烈的市场环境中的私募机构，其议价能力就显得十分重要。因此，本文对企业家族代际情境下私募股权议价能力的影响因素进行了研究。

区别于以往文献侧重于探究私募股权投资进入企业后对企业绩效的影响，本文探究私募股权基金进入具有家族性明显特征的企业之前的表现。本文的研究扩展了讨价还价理论在私募股权投资领域的研究，丰富了私募股权投资的理论体系，同时也充实了家族企业股权融资文献。

二、理论分析与研究假设

在对家族企业的研究中，吴炯和朱贵芳[2]认为，控制权的传承被认为是家族企业的本质特征。余向前等[3]提出，“子承父业”是我国家族企业传承的主流模式。作为一种特殊的合约形式，家族企业代际传承是企业创始人将企业的股权和控制权移交到下一代手中的过程。在一代又一代的传承过程中，家族企业的生命得到延续，同时也保证了家族对企业的绝对控制。实际上，家族企业是企业创始人想要留给后代的长期投资，而不是可以变卖出售的普通资产，Zellweger和Astrachan[4]认为，对于家族企业创始人来说，维系企业经营并传给后代是家族企业首要的非经济目标。然而，实现企业代际传承这个目标对于大多数家族企业来说都难以实现，杨学儒和李新春[5]研究发现，能够成功传到第二代的家族企业只有30%，而成功延续到第三代的仅10%—15%。

企业的决策权和控制权来源于所有权，是所有权赋予的天然权利，对企业决策权和控制权的掌握是家族权威的体现。当家族代际分散，即随着家族传承代数的增加，家族对企业的控制权会逐渐削弱，这也是影响家族企业决策的一个重要因素。Kellermanns等[6]对家族企业代际传承的研究表明，代际传承分散会对家族矛盾和冲突的发生产生直接或间接影响。应焕红[7]对家族矛盾和冲突的起因进行了分析，认为两代人之间不同的思维方式和行为方式是冲突产生的主要原因，具体包括成长环境、价值观、思想观念、教育背景和社会阅历等方面的差异。正是由于这些冲突的存在，家族下一代对于继承家族企业的意愿并不强烈甚至排斥，他们主张个人主义观点而忽视了企业的重要性。Mishra等[8]认为，家族企业代际分散会降低企业价值，关系日渐淡薄的家族成员以及企业传承观念的不契合，会导致后代接管企业后无法创造良好的业绩，后代接管后的家族企业资产回报率和盈利能力均普遍降低[9]。惠男男和许永斌[10]的研究表明，在创始人将企业控制权一代代传承的过程中，家族的情感价值不断减弱，通常来说，创始人对企业的情感价值最高，家族后代对企业经营的兴趣逐代减弱，他们参与到家族企业中大多出于责任感，经营和传承企业甚至会成为他们的负担。此时，企业中更加需要具有专业知识的管理者或者管理团队，而企业规模的扩张就失去了意义，因为对家族来说企业变得没有价值。

家族代际传承对企业的影响程度不同也会对私募股权议价能力产生不同的影响。家族代际越分散，企业在家族成员的生活中就会呈现的越少，相应地，企业对家族的重要程度也会越低，对家族决策的参考价值就会越低。家族企业是家族涉入企业所形成的一种特殊的经济组织形式，企业对作为卖方的家族影响力的改变，反过来也会影响作为买方的私募机构的议价能力。

在买方投标人竞争变得激烈的情况下，企业对家族重要性的变化会对家族企业的行为产生影响，进而影响私募机构的议价能力。一旦私募机构投资于家族企业，将与企业成为利益共同体，在其投资期间私募机构必然会利用自身丰富的投资和经营经验，为企业制定详细的规划并对其治理结构提出改善意见。而对企业重视程度越高的家族，社会情感财富越高，越不愿意私募股权的进入对其控制地位产生威胁。如果有更多的私募机构对目标家族企业提出要约时，家族企业往往会提高卖价，而当家族企业不得不售出股权以获取融资时，他们会更倾向于选择满足家族条件的私募机构，此时，这样的私募机构就会拥有更强的议价能力。基于此，笔者提出如下假设：

H1：家族代际分散对私募股权议价能力与投标人竞争之间的关系起到正向调节作用。

企业对家族的重要程度越高，私募机构拥有的专业知识将转化为更弱的议价能力。家族企业引入私募股权融资，意味着家族企业部分股权和控制权的丧失，而家族企业的永续发展和传承是其首要目标[11]。面对这一目标，那些将企业看成是传给后代的长期投资而非随意可以出售资产的家族，则不希望与专业水平更高、经验更丰富的私募机构合作，以避免更多控制权的丧失，更好地延续和传承家族企业。因此，家族对企业越重视，就会越排斥那些专业知识更丰富、水平更高的私募机构，从而减弱私募股权的议价能力。基于此，笔者提出如下假设：

H2：家族代际分散对私募股权议价能力与专业知识之间的关系起到正向调节作用。

当作为卖家的家族企业面临很大时间压力的情况下，企业对家族重要性的变化也会影响私募股权的议价能力。家族企业的长久发展需要持续稳定的现金流，当企业面临融资困境时，企业对家族的重要性越大，家族成员越愿意为企业贡献自己的力量，包括将自有资金借贷给企业，甚至牺牲自己的利润以维持企业的生存或完成企业的扩张。在这种情况下，即使家族企业面临很大的时间压力，也不会急于出售股权为获取融资，而降低自身的谈判要求。从而，家族对企业越重视，家庭成员就会越多地贡献自己的力量来维持企业的持续性发展，时间压力给家族企业带来的影响就越小。基于此，笔者提出如下假设：

H3：家族代际分散对私募股权议价能力与时间压力之间的关系起正向调节作用。

家族对企业重视程度的不同会导致私募股权议价能力的差异。家族企业对私募机构的情感承诺越强，意味着家族越认同合作关系的地位和重要性，也更加愿意培养和促成双方的合作关系。当企业的重要程度越高时，家族成员越愿意付出额外的努力以维系双方的合作关系。目标家族企业与具有高度的认同、信任或依赖的私募机构的合作，往往更体现出一种超越经济范畴的情感和责任感。因而面对家族企业更强的情感承诺，当私募机构与家族性因素更强的企业谈判时，私募股权将拥有更强的议价能力。基于此，笔者提出如下假设：

H4：家族代际分散对私募股权议价能力与情感承诺之间的关系起负向调节作用。

三、研究设计

(一)模型设定

为了避免多重共线性因素的影响，需要对自变量和调节变量进行中心化处理，将两者的乘积项加入模型进行调节效应的分析。具体模型如下：

BP=β0+β1BC+β2EA+β3TP+β4AC+β5Age+β6Fund+β7Rep+β8Size+ε

(1)

BP=β0+β1BC+β2EA+β3TP+β4AC+β5FG+β6FG×BC+β7FG×EA+β8FG×TP+β9FG×AC+β10Age+β11Fund+β12Rep+

β13Size+ε

(2)

其中，BP表示私募股权议价能力、BC表示投标人竞争、EA表示专业知识、TP表示时间压力、AC表示情感承诺、FG表示家族代际。控制变量如下：Age表示年龄、Fund表示管理的资金额度、Rep表示声誉、Size表示投资规模。ε表示随机误差项。

模型(1)用来验证投标人竞争、专业知识、时间压力、情感承诺与私募股权议价能力之间的因果关系，然后加入家族代际这个调节变量，采用层次回归分析(Hierarchical Regression Analysis)方法，通过模型(2)检验家族代际对投标人竞争、专业知识、时间压力、情感承诺与私募股权议价能力之间的调节作用。

(二)变量说明

本文的所有变量均采用Likert7级量表打分法。该方法为 1—7 分等级递进，1=完全不符、7=完全符合，2—6 表示程度的逐渐递增，调查对象根据实际情况选择对应的分值。

私募股权议价能力(BP)。私募股权议价能力主要表现在股权买卖交易谈判中私募机构对谈判的控制能力和利益索取能力。本文对私募股权议价能力的刻画基于Mjoen和Tallman[12]以及Yan 和 Gray[13]的研究。在私募机构对谈判的控制能力上采用“更强大谈判地位”对其进行刻画，谈判地位的高低能够直观地反映议价能力的强弱。交易过程中交易价格的制定取决于谈判双方在议价过程中相对力量的对比，池仁勇和竺学锋[14]指出，议价能力是谈判双方就交易对象进行协商或谈判，最终达成一致的能力。私募股权议价能力不仅体现在已完成交易的议价能力上，还包括潜在的议价能力，为了更加全面地对其进行衡量，采用与时间顺序相关的指标对议价能力进行刻画。在私募机构利益索取能力方面采用“更合算的交易价格”“具有达成有利交易的先决条件”来衡量。

投标人竞争(BC)。对投标人竞争的衡量，Yan 和Gray[13]分别从其他潜在投资人的角度和卖方的角度对其进行刻画。Kim 和 Fragale[15]认为，在交易谈判中，买方可替代的程度和卖方可供选择的替代合作伙伴的数量是衡量投标人竞争的重要指标。结合以上学者的研究，借鉴袁青川[16]的方法。本文采用其他潜在投标人对家族企业很感兴趣、家族企业在很大程度上延长出价、家族企业认为其他私募股权投资公司能够替代贵公司、家族企业的可替代性合作伙伴数量比较多、在谈判过程中家族企业拥有较多备选方案以及在谈判过程中买方竞争激烈六个指标对投标人竞争进行刻画。

专业知识(EA)。一方面，本文借鉴Stahelski等[17]与李红亮[18]对私募机构专业知识的衡量指标，他们设定的具体指标包括交易过程中与企业估值、企业合并协同效应、合作技术相关的专业知识、是否拥有较多的谈判经历和丰富的经验、掌握着促成交易的关键资源或技能；另一方面，借鉴相关学者的研究，对私募机构宏观知识层面进行考量，具体包括私募机构对家族企业所在行业的了解程度和关注程度。

时间压力(TP)。合作各方议价能力是建立在合作相对紧迫程度的基础之上，合作伙伴之间议价能力的强弱是基于双方对合作的需求程度，本文借鉴Stuhlmacher和Champagne[19]对交易谈判中卖方时间压力的衡量指标，将合作的相对紧迫程度和合作双方对合作的需求程度作为衡量时间压力的重要指标。

情感承诺(AC)。借鉴Luo[20]的研究，本文采用以下指标从承诺的角度来衡量家族企业对私募机构的情感承诺。从目标一致的角度，本文借鉴Clercq和Sapienza[21]的研究，用经营管理观点、财务杠杆程度观点和控制权上观点一致来衡量。从相互交往的角度，信任也是刻画情感承诺的重要方面之一，对信任的衡量借鉴Zaheer等[22]建立的信任指标体系。

家族代际(FG)。家族代际指标选项包括第一代(创始人)、第二代、第三代；考虑到我国家族存在两代家族共同治理的特殊情况，本文还设置了一代与二代、二代与三代的选项。

年龄(Age)。截至2016年底，私募股权基金成立的年限。

管理的资金额度(Fund)。私募股权基金管理的资金额度。

声誉(Rep)。根据2016年中国私募机构年度排名，前100名属于高声誉私募机构。

规模(Size)。私募股权投资基金的规模。

(三)样本选择

本文对江苏、浙江、上海以及深圳的私募机构发放调查问卷，调查对象包括私募股权投资经理或投资人。江苏、浙江、上海以及深圳地区经济繁荣，企业融资气氛活跃，私募机构有丰富的客户资源，且这些地区政府对私募股权投资均给予大力支持。本次共发放调查问卷400份，实际回收263份，回收率为65.75%，经过筛选，剔除无效问卷31份，有效问卷为232份，有效回收率为58%。

四、实证结果分析

(一)相关性分析

变量之间的相关性是进行回归分析的前提。表1给出了相关变量的Pearson相关系数。

表1各变量相关系数统计结果

注:*、**和***表示在10%、5%和1%水平上显著。下同。

从表1可知，各研究变量之间的相关系数均小于0.500，处于低度相关水平，不存在明显的多重共线性问题。

(二)回归分析

为了进一步研究变量之间的作用机制，本文采用层次回归分析的具体结果如表2所示。

表2回归结果

注：括号内为t值，下同。

从表2可以看出，投标人竞争与私募股权议价能力的回归系数为-0.332，在1%水平上显著为负，表明投标人竞争与私募股权议价能力显著负相关，即家族企业可供选择的合作对象越多，投标人竞争越激烈，家族企业对该私募机构的依赖性就越低，私募股权的议价能力也会随之降低。专业知识与私募股权议价能力的回归系数为0.429，且在1%水平上显著，表明私募机构拥有的专业知识水平与议价能力存在显著正相关关系，私募机构拥有越多的专业知识和经验，越有利于在谈判中掌握话语权。时间压力与私募股权议价能力的回归系数为0.366，且在1%水平上显著，表明时间压力与私募股权议价能力显著正相关，如果家族企业急切需要达成合作，就会对谈判结果作出妥协和让步，从而使私募机构获得更高的议价能力。情感承诺与私募股权议价能力的回归系数为0.405，且在1%水平上显著，说明家族企业对私募机构的情感承诺越强烈，越会愿意付出额外的努力或牺牲自身的经济利益以促成合作，此时私募机构的议价能力就越强。

(三)家族代际调节作用检验

表3中的模型(2)是在模型(1)的基础上加入家族代际这个调节变量，分析家族代际对自变量与私募股权议价能力之间关系的调节效应。

表3家族代际调节作用的检验结果

为了进一步明确家族代际对投标人竞争、专业知识、情感承诺与私募股权议价能力之间关系的调节作用，本文绘制了调节作用图，具体如图1—图3所示。

从图1可以看出，随着家族企业传承代数的增加，调节后原本较为平缓的直线变得更为陡峭，说明投标人竞争对私募股权议价能力的负相关作用逐渐增强，家族代际正向调节了投标人竞争与私募股权议价能力的关系。从图2可以看出，调节后原本平缓的直线变得陡峭，通过家族代际的调节作用，专业知识对私募股权议价能力的正相关关系增强，说明家族代际对专业知识与私募股权议价能力之间的关系起到正向调节作用。从图3可以看出，调节后原本较为陡峭的直线趋于平缓，说明在家族企业传承到后代的过程中，情感承诺对私募股权议价能力的正向作用逐渐减弱，即家族代际负向调节了情感承诺与私募股权议价能力之间的关系。

五、结论与启示

(一)结论

本文以家族代际特征为逻辑起点，通过问卷调查，实证检验得出私募股权议价能力的影响因素。尤其对家族代际对私募股权议价能力影响因素的调节作用进行探究。结果显示：投标人竞争、专业知识、时间压力以及情感承诺是影响私募股权议价能力的主要因素；家族代际对投标人竞争、专业知识、情感承诺与私募股权议价能力之间的关系起到显著调节作用，而家族代际对时间压力与私募股权议价能力之间的调节作用不显著。

(二)启示

我国的私募股权投资市场进入高速扩张阶段，对私募股权投资的研究具有非常重要的意义。私募机构要认识到议价能力受投标人竞争、专业知识、时间压力以及情感承诺因素的影响，在寻找和筛选投资标的时尽量能使这些因素发挥最大作用。投资标的为家族企业时，要充分考虑到家族在交易活动中扮演的角色，以及家族性质对其交易活动的影响。特别是在制定谈判策略时可以将家族企业特有的社会情感因素考虑在内，增强私募股权议价能力，全面提升私募机构的综合实力，实现私募机构与家族企业双赢的局面。