营业利润包含“资产处置损益”和“其他收益”合理吗？

李润泽 孙安文

（中国人民大学商学院）

一、引言

2017年12月25日财政部发布了《关于修订印发一般企业财务报表格式的通知》（财会［2017］30号）。该文件中，新增“资产处置损益”，反映企业出售划分为持有待售的非流动资产（金融工具、长期股权投资和投资性房地产除外）或处置组时确认的处置利得或损失，以及处置未划分为持有待售的固定资产、在建工程、生产性生物资产及无形资产而产生的处置利得或损失。新增“其他收益”，反映计入其他收益的政府补助。这两个会计科目都列示于营业利润线之上。

变更之前，“资产处置损益”和“其他收益”分别来源于营业利润线之下的营业外收入和营业外支出。因为这两个科目都是与公司正常经营业务无直接关系，或虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，从而会影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益，所以列到线上

是不合理的。本文将通过实证方法检验市场对新版“营业利润”的反应，是否能够看透新加入营业利润的非经常性项目。笔者借助政策变更的背景，研究该政策的经济后果，以及中国资本市场的有效性，为后续政策的制定和中国资本市场的完善提供参考和建议。

二、文献回顾

（一）营业利润的价值相关性

Cheng， Cheung， Gopalakrishnan(1993) 研究了营业利润、净利润、以及综合收益的价值相关性，发现营业利润的价值相关性稍大于净利润，营业利润和净利润的价值相关性显著大于综合收益。

Bradshaw， Sloan (2002)比较了两种营业利润的价值相关性。他们发现实务界越来越多地使用分析师对会计准则进行调整后的净利润（简称调整利润）而非准则的净利润（简称净利润），于是他们比较了调整利润和净利润两种利润的定义和他们各自的市场反应，发现市场对调整利润的反应已经取代净利润成为股票价格的主要决定因素。

Brown， Sivakumar (2003) 提 到 Bradshaw， Sloan(2002)的研究，之所以经理和分析师报告调整利润（实质为经常性损益，这里的概念与我们的营业利润相同）比净利润相关性更高，是因为净利润包含许多与营业利润相比降低其价值相关性的非经营性项目，因此将净利润与营业利润（operating earnings）的价值相关性进行比较，结论很明显是营业利润的价值相关性更高。他们研究了调整利润与营业利润之间的关系，得出了前者比后者相比更具价值相关性，他们给出的解释是管理层和分析师报告提供的调整利润包含的价值相关信息超出了从公司财务报表中获得的营业利润所提供的信息。

在国内研究方面，Chen， Wang (2004)在中国的背景下研究了营业利润（也称“线上项目”）与线下项目各自的价值相关性。线下项目持续性较低且预测能力较低，但线下项目的ERC要大于营业收入的ERC，他们把这个异常解释为线下项目是中国股市盈余管理的主要工具，所以中国投资者对线下项目的估值权重较大。

赵宇龙（1998）通过研究在上交所上市股票盈余的价值相关性，发现未预期盈余与股票异常报酬是显著相关的，说明会计盈余信息是有信息含量的。

王小力（2012）研究了2008年新会计准则实施对营业利润信息质量的影响，由于新增了资产减值损失、公允价值变动收益和投资收益项目，打破了传统营业利润概念。他的结论是营业利润的价值相关性提高， 但持续性和稳健性均下降。

总结上述文献笔者发现，营业利润的持续性都是大于线下项目的，线下项目都是非经常性的项目，所以在财政部新的报表格式中，将“资产处置损益”及“其他收益”项目放到线上来进行列示是不合理的，这会导致有限理性的投资者高估营业利润的持续性，从而做出错误的价值判断，股票价格也会因此偏离真实价值。当然财政部这样做有可能是出于其他利益相关方的考虑，而不仅仅是考虑投资者的利益，但至少在决策有用观方面，它是不利于投资者做出决策的。

（二）资本市场的有效性

2013年诺贝尔经济学奖得主Fama的有效市场假说奠定了现代经济学理论的基石。所谓 “有效市场”是指：市场中存有大量以“理性经济人”思维行事的投资者，他们相互竞争，努力分析并预测股票市场的走势和表现追求效用最大化。投资者均能对市场信息进行及时有效的处理，而且不存在信息获取成本。如果市场有效的，那么在什么位置披露信息都是无关紧要。从有效市场假说看来，投资者是能够看穿这个政策的影响。

但是随着金融学的发展，学者们发现了一系列市场异象，比如盈余惯性、应计异象，大家对有效市场假说提出了质疑，基于投资者个人特性的行为金融学诞生，投资者本身并非绝对理性的，他们有着有限注意、过度谨慎或过度自信、动机性推理等特性。这些决定了我们的市场不是完全有效的。Bernard和Thomas (1989)的研究结果指出：在有限注意力的条件下，由于投资者无法关注所有的盈余公告信息，导致对市场信息的反应不足，造成盈余惯性异象，但该研究仅仅是推测，并未就有限注意力理论进行检验。

Hirshleifer and Teoh (2003)利用模型分析得出结论，由于受到有限注意力和有限的信息处理能力影响，一部分投资者是有限理性并非完全理性的。不同呈现位置的信息如管理层分析和讨论及附注，他们对价格的影响较小。

管雷（2015）对中国资本市场的有效程度进行了研究。研究发现：1991-1992年，中国股票市场没有达到弱式有效状态；1992-1996年，沪深两市都基本达到弱式有效，但是沪市的效率并不高，可以认为这一时期是中国股票市场从无效向弱式有效的过渡时期；1997-2015年，沪深两市都是弱式有效的，这也表明中国股票市场达到了弱式有效的状态。

马倩，夏新平，汪宜霞(2006)以深圳股市179家上市公司为样本，检验我国深圳股市的盈余动量现象。他们通过构造零投资组合，并持有3个月以上，来计算是否可以获得显著的超额收益，结论是可以获得。

上述结论说明中国股票市场同国外资本市场一样也是不完全有效的，投资者也并非完全理性，而且程度也低于国外。

总结上述文献发现，投资者都是有限注意的，并不能完全对资本市场上全部存在的信息进行反应。由于“资产处置损益”和“其他收益”这两个非经常性损益项目被放到线上，投资者可能由于有限注意和不足的信息处理能力，而误认为这两个项目和营业利润具有相同的科目性质（也就是利润的持续性），从而高估营业利润的作用。但这个效果会随时间慢慢逆转，因为投资者会发现这两个项目确实不具有持续性。上述推论构成了本文最重要的研究假设。

三、研究设计

（一）假设提出

根据 Cheng，Cheung，Gopalakrishnan(1993)，Bradshaw， Sloan (2002)，和Brown ， Sivakumar (2003)的研究，我们认为， 营业利润是企业最重要的利润来源，反映了企业通过日常经营活动所赚取的收入和与之相匹配的费用之差，它是企业经营能力的体现。营业利润的持续性很好，投资者必然会给出一个很高的评价，所以他的价值相关性也高。然而，我们知道，“资产处置损益”及“其他收益”两个科目都是与公司正常经营业务无直接关系，或虽与正常经营业务相关，但具有特殊和偶发性，这和营业利润的定义并不很相符。将“资产处置损益”及“其他收益”两个科目调至线上，相当于在营业利润里添加了额外的噪音，这会降低营业利润的持续性，从而影响市场对营业利润的信任度。

此外，根据Bernard和Thomas (1989)以及Hirshleifer and Teoh (2003)两篇文章提出的投资者有限注意力，我们认为投资者可能误认为“资产处置损益”和“其他收益”这两个非经常性损益项目和营业利润其他科目具有相同的性质（也就是利润的持续性），从而高估营业利润的作用。但这个效果会随时间慢慢逆转，因为投资者会发现这两个项目确实不具有持续性。

综上，本文提出如下假设：

H0：报表格式调整后，营业利润的价值相关性不会立马降低，但随着时间推移，市场会修正营业利润的价值相关性。

本文参考Luo，Shao， Zhang(2018)，提出了以下模型：

表1 变量释义

表2 描述性统计分析

（二）数据来源和样本选择

新的利润表格式是从2017年开始使用，同时为了使利润表变更前后时期一样，本文选择2014—2019年我国沪深两市A股上市公司为研究对象，研究利润表格式变更后，市场对营业利润的反应。本文数据来源于csmar，wind。

1.2015 —2018年是所研究的时间段，2014和2019年用来计算变量。2.本文以2015—2018年连续48个月股票回报率的公司为样本，并剔除变量为空值的公司，得到公司的观测值最终为735个。

（三）变量定义

由于本文研究的时间，在计算公司2019年的Ret时，我们先计算公司从1月至5月的累计股票回报率，然后年化，相应地再计算2019年的PMOM，我们选择的时间为2018年6月—11月。

表3 描述性统计分析

表4 相关系数矩阵

表5 相关系数矩阵

表6 模型(1)的回归结果

四、描述性统计分析和实证检验结果

表2至表5列示了报表格式调整前后，关键变量的统计信息以及它们之间的相关关系。从表2和表3中，我们可得格式调整前后Core的均值分别为5.7%和6.5%，差异不大。然而Rett在格式调整前后的均值分别为-5.5%和-2%，差异有点大，这可能是中国股市2015年的股灾导致的。从表4和表5中，我们可以看到Rett和Coret在格式调整前后的相关系数都为正，且都显著，这符合前人研究结果。

表6列示的是模型(1)的回归结果。在表6中，model1只是控制了时间效应，model2控制了时间效应并使用固定效应方法，model3控制了时间效应和行业效应，model4既控制了时间效应、行业效应也使用了固定效应方法，在4个模型里均使用稳健标准误。在四个模型里，Coret的系数都显著为正。虽然在 model2和 model4中，Othert的系数大于Coret的系数，但Othert的系数不显著，并且我们在model2和model4中检验了Coret和Othert系数的差异，发现t值均不显著，不能拒绝原假设 （Coret的系数等于Othert的系数），因此这基本符合前人的研究结果。在四个模型里，Coret×Policy的 系 数均显著为正，这表明市场刚开始没有意识到营业利润里掺杂了噪音，继续对营业利润持有乐观的态度，由于格式调整对线下的利润没有影响，市场对线下利润的看法没有发生变化，因此Othert× Policy的 系数在四个模型里均不显著。

表7列示的模型（2）的回归结果。在表7中，四个模型均控制了时间效应和使用稳健标准误，model2使用了固定效应方法，model3控制了行业效应，model4既控制了行业效应也使用了固定效应方法。在model1和model3里，Coret的系数显著为正，原因可能是在model1和model3里，没有控制行业效应。在四个模型里，Othert和Othert× Policy的 系数均不显著。在四个模型里，Coret×Policy的系数显著为负，这表明在报表格式调整后的年份里，市场会在下一期意识到营业利润掺杂了噪音，营业利润的持续性没有预想中的那么高，因此市场会降低对下期公司股票回报率的预期，发生逆转。

表7 模型（2）的回归结果

综上，本文提出的假设得到了证明。报表格式调整后，营业利润的价值相关性不会马上降低，但随着时间推移，市场会修正营业利润的价值相关性。

五、结论

笔者利用实证的检验方法研究了2017年财政部发布的报表格式变更政策的经济后果，结果同预测一样，投资者由于自身能力的限制，并不能立马发现新增的线上科目并不符合营业利润的定义，但是投资者第二年还是能够对这个反应进行修正，表明投资者通过其他的渠道得知了这个信息，我们猜测可能是通过分析师、机构投资者等其他有专业能力人士的分析，向外界传达了正确信息，具体渠道有待于后续研究继续探讨。

财政部这个政策的提出不利于投资者做出正确的投资决策。从这一政策的颁布来看，会计准则也并非时时刻刻以决策有用观为核心，围绕着普通投资者进行服务。会计准则的制定要考虑多方的综合利益，即使我们向国际会计准则趋同，也要求同存异，取其精华，去其糟粕，不要一味照搬国际准则，要结合自身国情，树立本国会计自信，制定适合中国的会计准则。