戴维斯：从5万到9亿的传奇

约翰·罗斯柴尔德

编者按

戴维斯1909年出生于一个普通家庭，后来与企业家的女儿凯瑟琳结婚，以女方5万美元嫁妆作为本金开始投资。他85岁离世时，财富达9亿美元。这也意味着，历时47年，年化复利回报率达23、18%。

家族第二代谢尔比掌管的基金20年累计收益37、9倍，年化复利率19、9%；家族第三代克里斯掌管的基金1995-2013年的年化复利回报率11、95%。

戴维斯家族打破了“富不过三代”的魔咒，历经经济的盛衰兴替、股市的牛熊起伏，屹立华尔街50年不倒，值得认真研究。

本文是《戴维斯王朝》一书的节选。

从历史上看，20世纪50年代的美国股市是自1929年大危机之后最好的10年，道琼斯指数几乎升至原来的3倍，从235点涨至679点。与此同时，那些精心挑选的股票表现更佳。1949年投资到标普500指数上的每1万美元资金，到1959年可以上升到6.7万美元，年化回报率达到异乎寻常的21.1%。这个无与伦比的纪录，一直保持到20世纪80年代。

整个30年代和40年代的股市表现是令人沮丧的，始终是上上下下起伏不定，每一次上升都会被扼杀。但是，在整个50年代，牛市持久不衰，买进股票、持有股票这样的行为，又恢复了先前的好名声。在这样的牛市，即便遇到市场回调，也只是暂时的。1950年爆发的朝鲜战争令投资者惊慌失措，但“市场先生”的损失很快就得到补偿。同样，1957年发生的各类事件，诸如苏伊士运河问题的争吵、苏联将坦克开进布达佩斯，以及成功发射人造卫星进入太空轨道等，都会引发短暂的恐慌。两次下跌都伴随着经济的短期衰退，但这两次经济都轻松复原了。公司的利润在增长，股票的市盈率在膨胀，投资的游戏可以轻松获取。

在应该持有股票的最佳时候，人们却常常避而远之，这是大众对于股市的典型行为方式。在30年代，股价达到数字上的底部之时，人们花了更长的时间才达到心理的底部。进入50年代，大众继续对是否应该持有股票这个问题保持着首鼠两端、狐疑不决的态度，这考验着人们的智慧。

“戴维斯双击”

20世纪50年代初期，股市有了令人印象深刻的反弹，戴维斯借此晋身百万富翁之列，但即便如此，大众还是疑虑重重。1954年出版的《财富》杂志反映了这种心态，它的封面文章是《华尔街已经过时了吗？》。此时，美国的企业生意兴隆，但股票的表现却不尽人意，令人昏昏欲睡。每100个美国人中，仅有4个人持有股票。

戴维斯依然专注于保险股票，特别是那些小型、进取类型的保险公司股票。到1957年，在他自己创业七年之后，终于跻身富人行列。市场中的每一个板块都有利可图、令人垂涎，但戴维斯摘取的是最为甜美、最少人关注的果实。没有声张的喧哗，保险公司的利润增长速度極其惊人，就像日后的电脑、数据处理、医药公司以及著名的零售商例如麦当劳、沃尔玛一样。

数字可以让人更具灵感：1950年，保险公司的市盈率仅有4倍。10年之后，它们的市盈率达到了15～20倍，而且它们的盈利增长到原来的4倍。让我们假设，戴维斯以4000美元平均持有1000股美国保险公司股票（这是一个虚构的假设），此时，每股盈利1美元。他一直持有该股，直到每股盈利为8美元，这时人们会蜂拥而来，涌向如此优异的机会。这样，当年戴维斯以4倍市盈率购买的每股盈利1美元的股票，此时市场出价为18倍市盈率，每股盈利8美元，18倍市盈率的价格是144美元。戴维斯当初的4000美元投资，现在市场先生给出的估价是14.4万美元。折算成利润，戴维斯获利36倍，外加持股期间他信箱里收到的分红支票。戴维斯将这种有利可图的转化称为“戴维斯双击”。当一家公司利润提升，推动股票价格上涨，投资者赋予该股更高估值，推动股价再次上涨。由于融资杠杆的运用，戴维斯甚至从中实现了三重获利。

戴维斯从来没有借钱消费的行为。对他而言，如果借钱购买一辆新车或一台新冰箱，简直是对金钱的侮辱。但他热衷于通过借钱去赚更多的钱。与制造商相比，保险公司具有一些无与伦比的优势。保险商提供的产品永无过时之说；它们的利润来源于用客户的钱进行的投资；它们无需造价昂贵的工厂设备和研究实验室；它们也不会污染环境；它们还具有抵御经济衰退的能力。在世事艰难的时候，消费者会延迟对贵重物品（房屋、汽车、电器等）的消费，但是，人们却无法承受让自己的房屋保险、汽车保险、人寿保险失效。当艰苦的经济环境迫使人们更加节约时，人们会更少开车，这样就会减少汽车事故，索赔也会更少，如此一来，汽车保险商也会从中获益。经济萧条时期，利率会降低，这导致保险公司持有的债券投资组合价值上升。

这些因素将保险公司的盈利状况从一般意义上的企业周期中解放出来，并赋予其可以抗御周期性经济衰退的能力。同时，以持有债券为主的投资组合仍在持续不断地增值中。

股价是最不重要的指标

戴维斯购买保险股并非一视同仁，不加区别。在他并不算太长的政府监管生涯中，他开发出一套自己的方法，以区分赢家和输家。1952年，他曾经在纽约保险经纪协会的演讲中描述过这种方法。他演讲的主题是：“你的保险商有多健康？”在字里行间，听众可以得到如何挑选股票的真知灼见。

首先，他以数字来说明如何发现“一家公司是赚钱机器、财源滚滚，还是捉襟见肘、经济拮据”。这需要了解行业内一些广泛使用的会计手法。一旦确定一家公司是盈利的，他会将注意力转移到公司资产赖以取得复利增长的投资组合上。在这里，他将可靠的资产（例如政府债券、按揭、蓝筹股等）与前途未卜的资产分离开来。他曾经打算投资一家具有明显吸引力的保险公司，但当他发现该公司的投资组合中满是垃圾债券时连忙收手。不久之后，由于一些高风险的垃圾债券违约，这家保险公司倒闭。戴维斯与其擦肩而过，毫发无损。

之后，戴维斯对于出现的机会采取非公开市场的估值方法进行大致的评估。换言之，如果一家大公司决定收购该标的时会出什么价格？对于戴维斯而言，他想买的保险公司的股票在他心中的估值必须远远大于市场给出的价格。能为公司贴上自己的价格标签，这给了戴维斯信心和耐心。

对自己持股的价值心中无底的投资者，股市稍有风吹草动便会惊慌失措，逃之天天。他们衡量价值的唯一标准就是股价，所以，股价越是下跌，他们就越是倾向于卖出。戴维斯具有一种“恐慌免疫”特质。华尔街行情每天、每周、每月以及每年的上上下下、跌宕起伏，都不会让他改变既定的策略。即便在市场崩溃、士气低落的大跌中，他依然坚定地持有自己的股票，因为他知道自己投资组合的真正价值被市场错估。熊市无法令其恐惧，因为他心中有底。

股票价格的波动是戴维斯关注的指标中最不重要的指标，但他依然会留意报价单。如果一家公司的股价陷入“长期的下跌之中”，对他而言，這或许意味着其背后有不为人知的麻烦，最有可能的情况是知晓内幕消息的人在抛售手中的股票。“这可能意味着，就像他们曾经提到的《老人河》中的歌词那样，”戴维斯对听众说，“有些人‘一定知道一些事，因此，它不会‘静静地流淌。”

在戴维斯充分了解了一家公司的财务数字后，他会将注意力转向管理层。他一直保持着这样的习惯，会与管理层会晤，询问CEO有关公司的每一个方面，从销售队伍到理赔部门，再到公司如何抵御竞争对手，以及赢得新客户的策略等各个方面。

即便对一家公司进行了充分的调查研究，也未必总是可以发现公司存在的致命缺点。为了说明这一点，戴维斯举了一个在一场战争中成为牺牲品的著名汽车保险公司的例子。战争期间直至战后，整个美国出现了“前所未有的鲁莽驾驶风潮”，同时伴随着通货膨胀的爆发，这一切都使得汽车的维修和处理意外事故的索赔变得更为昂贵。由于当初肆无忌惮、不加选择地承保，现在保险公司遭受着双重打击，屡屡现身破产法庭。谁还顾得上道德良心？持有足够多的保险类股票，使你遇见不愉快的惊吓远远多于愉快的惊喜。

成功投资的秘诀

在经济高速增长的快车道上，每一个10年，总有为数不多但可靠的公司（例如微软、沃尔玛）能跑在前面，成为赢家。如果你能投下四位数的资金在下一个可靠的赢家身上，那么20年以后，你就可以以七位数的身家退休了。

投资微软，有哪一个投资者不愿意呢？在任何时候，微软的股票看起来都是那么诱人。在这家公司富得流油的发展史上，股价始终保持在30～40倍市盈率的水平。与此同时，它的盈利每24个月翻一番。微软的投资者常常发现，他们那些“毫无纪律地”随意购买，在两年之后会被证明是捡了个大便宜，他们的耐心得到了丰厚的回报。在微软公司婴儿期即便进行少量的投资，也都得到了良好的回报，就像中了乐透彩票一样。这里有什么秘密呢？每年都有越来越多的上市公司，发现它们之中的下一个微软，这就是投资成功的秘密。但是，如何才能挑选出一个可以长期胜出的赢家，如同在沙滩上分辨出哪一只海龟可以孵出一只未来的巨大海龟一样难。

令人惊奇的是，那些热衷于追逐快速成长型科技股的投资者，几乎没有赚到什么像样的钱。通常，这些高科技公司的创立者以及内部人士会发大财，但是，对于那些外部投资者而言，他们的游艇在哪里？福布斯400富豪榜中，从来没有出现过投资高科技成长股的投资者，这或许是因为有成功趋势的投资需要具备相互矛盾的能力：既需要具有预知下一个新兴事物的能力以及抓住机遇的勇气，又需要是一个怀疑论者，具有在这个新兴事物被更新事物取代之前放弃固执己见的灵活性。那些长期僵化、固守科技股的投资者会发现自己的纸面富贵迅速蒸发，就像20世纪70年代一样，这样的情况未来还会再次发生。历史有一个习惯，每一个10年的流行行业，都会在下一个10年重创它们的追捧者。

与快速成长型投资相对应的是价值型投资。价值投资者并不关心谁将是可能成功的公司，他们关注的是那些已经成功的公司。根据价值投资之父本杰明·格雷厄姆的说法，当一家公司破产时，它的有形资产（公司存在银行里的现金，以及建筑物、机器设备等）变现所得比当前市值还多，这就是一个理想的价值投资，这就给投资者提供了一个安全边际。如果所有的事情都很糟糕，公司可以进行清算，股东们可以拿回比他们的投资本金还多的资金。但是，问题在于：这个价值型的公司往往会遇到麻烦，并且，那些今天看起来便宜的股票可能会进一步变得更加便宜。

蓬勃火热的快速成长股和稳步前行的价值股之间存在一个中间地带，有一类利润能持续稳定增长、股价又合理的股票。一般而言，合理的股价不会存在于那些热门的行业里，这样，折中型投资者自然就不会涉及那些华而不实、危险的领域，例如互联网类股票。

戴维斯家族的投资风格就属于这种折中型投资。他们以保险类股起家，在儿子谢尔比这代人历经了一段时期不幸的快速成长型投资的实验之后，谢尔比重拾父亲戴维斯的方法，运用到其他领域，尤其是金融行业。

因为折中型投资要求有一个较长的等待时间才能进入收获期，所以，懂一点数学是有益的。戴维斯运用折中投资法长达40年之久，而40年恰好是一个30岁的投资者为自己规划准备退休的时间周期。“投资并不像一些人想象的那样是一件复杂的事情，”克里斯（戴维斯家族的第三代管理人）主动说，“投资就是你今天安排好你的钱，希望将来能得到更多回报。这就是投资。对于我们而言，事情的关键在于两个问题：买进什么样的公司股？支付多少价格？对于第一个问题的答案是：买那些收大于支的公司股。这样的公司盈利循环会将股东利益最大化。对于第二个问题，价格经常会被忽略。”

在很久以前，人们买股票是为了获得股息。但是，股息的变动就像人们手中的牙刷一样，上上下下，较为随意，难以预测。现在，公司的利润才是最重要的，在克里斯决定价格是过度的、诱人的还是合理的之前，他会用怀疑的眼光审视公司的盈利情况。

“我们会问自己，如果我们完全拥有这家公司的股权，到年底算账的时候，在除去维持再生产的投资之后，以及为了增长而进行的扩大再生产投资之前，我们的口袋里还会剩下多少。这个计算的结果叫作‘股东盈余。这并不是一个简单的计算，我们会对股票期权、折旧率、递延税项以及一些细微因素进行调整计算。通常，股东盈余会低于公司财报公布的盈利。”

“我们也会对公司的负债非常关心。如果有两家公司盈利一样，股价也一样，表面看起来它们的估值是一样的。然而，如果其中一家公司负债累累，而另一家公司没有负债，那么，在我们眼中，它们就完全不一样。”

戴维斯的投资策略，在经过了50年的尝试、犯错、提炼之后，包含了父亲、儿子、孙子三代人的经验精华，每一代人都根据自身的情况进行了适当的修正，以适应时代的变化。但无论如何变化，有十项投资原则始终保持不变：

避开廉价股。

避开高价股。

以合理的价格购买适度增长的公司股票。

等待合理价格的出现。

顺势而为。

主题投资。

让你的赢家继续奔跑。

投资于优秀的管理层。

忽略后视镜。

坚持到底。

（此文摘自《戴维斯王朝》