德隆资本运作分析

曹鑫 覃景成

【摘 要】 在经济全球化背景下，产业资本与金融资本的融合，将是未来企业发展的趋势。德隆作为上世纪民营企业的代表，以产业和金融为两翼，熟练的使用资本运作，一度辉煌，但最终以失败告终。因此本文以其子公司湘火炬为例进行分析，寻找失败的原因，希望为现代企业公司治理提供借鉴。

【关键词】 资本运作 并购 公司治理

前 言

诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒曾说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的。”这句话点明了资本运作的巨大作用。

从资本运作模式来看，成也德隆，败也德隆。德隆集团为实现迅速“做大做强”的目标，通过并购，发展成为大型产业控股与金融控股集团。但粗糙收购加上不计成本的扩张，长期陷于资金饥渴症。随着国家宏观政策的调整，自身风险的集聚以及舆论的影响，德隆大厦倒塌。德隆前车之鉴，为现代企业敲响了警钟。

一、湘火炬公司概况

湘火炬由株洲火花塞厂股份制改造而来的，1997年11月6日新疆德隆国际实业总公司受让株洲市国有资产管理的2500万股国有股，成为湘火炬第二任大股东。从此湘火炬走上资本运营和产业整合相结合的发展道路，成为跨地区、跨国境、跨所有制形式的大型控股型上市公司。

MAT有20年的生产历史，是中国向美国出口刹车系统的最大出口商，却欠缺将事业做得更大的资本运作工具，而德隆的理念正合其意。1999年10月，湘火炬出资3300万美元，受让MAT75%的股权，合作取得双赢。MAT不仅为湘火炬带来美国汽车零部件进口市场15%的份额，而且带来了世界一流的刹车系统生产能力和管理经验。

二、并购后湘火炬公司财务状况

1999年湘火炬并购MAT，湘火炬收入由2.66亿增加到5.56亿，增幅108.92%。MAT虽然有较大的销售规模，盈利能力却不如湘火炬。在为湘火炬增加2.28亿元收入的同时，贡献的净利润只有1190万元。

2000年湘火炬主营业务收入达15.43亿元，比上年增加9.88亿元，增幅177.77%，由于上年并购MAT的能量释放，带来9亿多元的收入，贡献的净利润只有7000多万人民币。同期湘火炬原有业务增长迟缓，这部分主营业务收入3.54亿，净利润1100万左右，净利润率3.11%。

随后湘火炬进入并购热潮，但有一个共同的特点，并入企业利润贡献率并不高。

随着德隆系产业的扩大，德隆必须依赖大量银行贷款才能维持其发展。德隆通过将持有的法人股抵押贷款，或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题，许多子公司对外担保额超过了净资产的100%，资产负债率也超过70%甚至80%，极大提高了其经营风险。在2003年，财务费用占净利润的比例达84.83%，意味着每产生1元的利润就要偿还0.85元的财务费用。

三、德隆失败的原因

德隆倒塌既有外部原因又有自身内部因素。

融资难是民营企业发展的瓶颈，民营企业家们被逼走上高息融资的道路。德隆也不例外，向社会高息拆借资金和进行国债回购是德隆支撑其资金链的重要手段，其总体规模不下于百亿元。此外监督机制不健全，德隆通过多元化经营，形成复杂的集团网络，增大了各方面的监管难度。

德隆公司涉及的产业领域跨度甚广，各产业之间又相关系数甚小，并且没有自己的核心产业。许多企业在被德隆并购后并产生协同效应，从而无法实现预期效果，德隆甚至受到被并购企业业绩的拖累。德隆整合的是投入大、见效慢、回收周期长的传统制造业，但却没有对它们配合短期项目，以理顺资金回流，严重影响了企业资产的流动性，最终因规模扩张超出其自身实力而崩溃。

此外，德隆公司治理存在问题。德隆所有权或股权，管理权主要由家族成员相对控制。其他董事职位形同虚设，难以真正监管企业的经营决策。激励机制不合理，成功的团队成为被收购或者被兼并企业的管理者。不少团队不惜一切手段，促成不合适的收购或者兼并，造成資源的错配。同时，德隆从各个途径吸收的人才，由于背景、理念和文化差别，在短期内很难融合在一起。

四、德隆带来的启示

德隆虽然崩溃了，但是德隆许多成长的经验仍然值得借鉴。

（1）有人讲产品运作是加法，资本运营是乘法，资本运营是比产品运作更高级的形式。必须明确资本运营服从或服务于生产经营。多元化经营，塑造主营业务，培育核心竞争力。

（2）防范举债收购。举债收购可以克服收购方自有资金不足以及增资扩股中的漫长谈判过程和繁琐程序，快速地融通收购资金，利息费用具有抵税作用。但如果处理不好，可能陷入财务危机，资金链断裂、资不抵债而最终破产倒闭。

（3）加强公司治理。避免一股独大或一人独断的现象，平衡决策者和执行者的关系，加强内部监督，建立合适的激励机制，形成健康的企业文化。完善外部监管体制，构建健康的金融市场，形成良好的市场秩序。

产业资本与金融资本的合理融合，将是未来世界产融结合的一种发展趋势。如何做到产融结合是一个非常重要的问题。企业需要谨记立业才是企业发展的根本，不应受急功近利和商业机会主义的驱使而忽略了长期的发展战略和内部管理。

【参考文献】

[1] 李德林.德隆内幕[M].北京：当代中国出版社，2004.

[2] 唐华.德隆并购整合的策略[D].对外经济贸易大学，2004.

[3] 刘宏鹏.中国民营企业扩张问题研究——以德隆系为例[D].2013，石河子大学.