消费龙头“续享”估值溢价 若回调便是加仓机会

李健

涪陵榨菜、安琪酵母等消费白马爆发的“业绩雷”，让今年以来整体涨幅超过50%的食品饮料板块迎来市场“怀疑”的目光。Wind数据显示，今年以来至8月16日，食品饮料板块涨幅达到63.06%，大幅跑赢同期上证指数13.23%的涨幅。那么，这是否意味着消费白马板块有回调的可能？

对此，北京格雷资产合伙人杜可君认为消费白马会“被动”回调，他向《红周刊》记者指出，现在处于经济下行周期的后半段，消费品可能也会有一定的下滑表现，“（消费股投资）未来3-5年的收益可能仅勉强跑赢通胀。”

不过，看重个股基本面表现的林园投资董事长林园认为，只要所投资个股的基本面没问题，就不需为股价回调担心。与他类似，康庄金融集团董事长常士杉甚至认为，很多个股如果出现超过20%的回调，那就是买进的好机会。

两大因素

令消费白马享受估值溢价

Wind数据显示，申万食品饮料板块今年以来至8月16日的涨幅（以总市值加权平均法计算）为63.06%，位列28个一级行业的第一名，与第二名农业板块拉开了近8%的差距，更是同期上证指数13.23%涨幅的3.8倍。估值方面，今年1月2日时食品饮料板块还是24.7倍PE（以TTM、中值法计算，下同），至今飙升到33.74倍，与2018年2月份历史最高时的39倍相差无多。

在职业投资人看来，食品饮料龙头的大涨源自市场风格和业绩表现两大基础因素。温莎资本管理公司投研总监魏新元向《红周刊》记者分析称，以往茅台、五粮液、格力等消费类龙头股的估值围绕PEG=0.8波动，今年基本都修复到了1左右，甚至修复到1.3-2左右。比如，贵州茅台的预测PEG（未来12个月，下同）为1.31，今年1月2日PEG为（以一季度数据*4计算，下同）0.6。表现更好的海天味业，目前预测PEG为2.29，年初时仅为0.89。“如果按照（1-0.8）/0.8-（1.2-0.8）/0.8这样的整体比例计算，这些个股25%-50%的涨幅来自于市场风格的因素，另外有50%-75%来自于消费企业的业绩上涨，如贵州茅台二季度净利润同比增速为25%，海天味业同比增速为22%。另外，通过安琪酵母、涪陵榨菜因为业绩未达预期遭遇跌停或接近跌停的情况可知，资金对业绩的关注度是相当高的。”

金百镕投资公司消费品研究总监刘晓爽向记者指出，一两个季度的短期上涨可能有β的因素，但最终持续性的上涨一定有更深层次的逻辑，随着A股市场的成熟，风格因素和板块普涨普跌的现象会越来越弱化，未来会进入精选高品质个股的时代。

但随着估值逐级走高，消费龙头还值得不值得买就成了一个现实问题。魏新元认为，“以海天为例，就算以50.66倍的市盈率（截至8月16日）买入也能说得通。有人认为海天在过去20年间从没出现过负增长，可几乎所有消费白马都出现过负增长，包括格力和茅台。海天多年来一直稳健地保持20%以上的净利润增速，类似于恒瑞医药。恒瑞医药最近几年的净利润增速在20%左右，但市场给予其64倍的估值，那么海天50倍的估值就有其合理性。同时，海天的高估值也是行业地位决定的。”

不过，魏新元还指出，“就我个人而言，仓位中配置了很多消费股，但没有配海天味业。我还是认为估值和业绩增速有些不相匹配，20%的增速对应近50倍市盈率确实有点高了。这是一个投资风格偏好的问题，有些人可以接受50倍估值，有些不接受。我们要知道，投资必须要考虑人性的因素，在企业业绩持续稳定增长的时候，人本能会给予企业溢价;而在业绩不达预期的时候，人的本能会给企业更多折价，本来只是2个跌停利空，但市场会反应3个跌停出来。”

回调“假动作”不排除“好买点”的出现

正如前文所述，涪陵榨菜和安琪酵母在“业绩雷”中大跌也代表了市场的一种态度。事实上，从7月初开始，一些食品饮料白马股股价出现了不小的回调，比如，贝因美从7月3日的12.07元的高位至8月6日的8.55元，下跌了28.87%。此外，元祖股份、恒顺醋业、洋河股份等，从7月初高位至今最大跌幅均超过了18%。

那么，下半年会不会有更多消费龙头陆续回调？对此，魏新元认为，这要看过去3年A股市场向龙头集中的趋势的力量是否会发生改变。“过去3年，监管不断收紧，对游资、大户开出了巨额罚单;外资也在A股越来越有定价权。另外，消费白马的业绩保持平稳增长。如果上述原因在下半年不出现松动，那么白马股的强势行情还会延续。”

林园在接受《红周刊》记者采访中也认为，目前消费白马们的估值并不算高，“在当前熊末牛初阶段中，这些板块的估值属于合理范围。”

如果更多消费龙头回调，是否就会是一场“灾难”？这在林园看来，显然不是这样，他提示投资者，“指数到这个位置已经是买入的时机了。”同样认为当前是“大好机会”的还有常士杉，他向记者表示，“现在市场对我来说遍地是机会，指数在3000点以下，机会远远大于风险，当然前提是不碰财务造假的股票、不碰雷股，持有真正的绩优企业。”

常士杉当前的做法是全面加仓。他举例说，元祖股份等企业从高位下跌了超过20%，但基本面并无变化，这就带来了补仓的机会。“造成股价下跌的原因主要是创始人是中国台湾人，投资者有一个宣泄情緒的过程。但这家企业经营30年了，业绩一直很稳定。我走访了江苏的店面，销售端也没有什么问题，所以我不仅一股没卖，还补了仓。相似的机会还出现在贝因美等奶粉企业上，以及片仔癀等重要企业上。目前这两家企业股价下跌了15%以上，但企业基本面并没有发生变化，只是受市场波动影响，造成了股价回调，我们认为这是很好的加仓机会。”

长期关注片仔癀的林园在采访中也认为，片仔癀基本面没问题、不必担心回调。

不过，魏新元建议投资者要慎重一些，“例如安琪酵母的产品不是必须消费品，产品提价存在困难，经销商的稳定性也不够高。乳制品行业也需要警惕，行业内部的竞争越来越激烈，尤其酸奶方面的竞争还没有分出胜负，而酸奶又是附加值最高的产品，所以乳制品行业未来的格局还有待观察。但如果说看5-7年，乳制品行业的格局从双寡头变成垄断，对乳制品龙头依然是重大利好，这个逻辑也讲得通。”

精读财报

识别消费白马“雷区”

在消费龙头回调中捕捉机会的同时，像涪陵榨菜、安琪酵母的“业绩雷”不能不予以防范。

从涪陵榨菜和安琪酵母的情况来看，涪陵榨菜今年前两个季度营收同比增长均是个位数，远不及过去3年20%-40%的增长速度，而且净利润在第二个季度也大幅下滑至个位数。安琪酵母今年前两个季度的营收同比增速出现微弱下滑，但净利润均表现为负增长。在这样的业绩表现背后，有职业投资人认为，涪陵榨菜和安琪酵母在经销商和存货方面存在问题。“涪陵榨菜爆雷早有预兆，他们库存问题一直很严重，不管是调研还是看财报中的‘存货一栏，都能看出企业一直在积压库存，而对消费品来说，库存是极为关键的环节，所以出现业绩增速下滑的问题是早晚的事。”

以上人士提醒，投资者要多加注意公司财报中的异常情况，例如存货大量增加、短期内出现一些说不清的款项、利润与现金流不匹配等。

张亮则以安琪酵母为例，解释了业绩爆雷表现的另一种情形。他分析说，安琪酵母从2018年开始增收不增利，到2019上半年利润增速甚至出现了负增长。“仔细研究报表还会发现，利率的下滑、期间费用的提高、加上应收账款周期和存货周期拉长，无一不显示出公司在经营层面上遇到了一定的困难。”

其实，和涪陵榨菜、安琪酵母的经销体系类似，海天味业也是传统的层层经销模式，海天之所以没有爆雷是因为其“统一提价”策略。一位职业投资人指出，“就像房子涨的时候有人买，跌的时候没人买一样。经销商与消费者一样，在产品能涨价的时候愿意囤货，以便于未来销售的时候能有更高毛利率。所以我认为，只要中国经济不出现较大问题，调味品市场结构和商业模式不发生根本性变化，海天爆雷的可能性就非常低。”

如果说消费龙头的重大问题出在渠道以及经营策略，那么当前有两种“抗雷”模式获得市场认同。魏新元向记者介绍说，一个是茅台模式，在产品上将年代与产品价值挂钩，在经销渠道上有不可置疑的管理权。一个是格力模式，格力在渠道方面统一的自营店模式，实现了经销商与厂家短期和长期利益的绑定。

假若消费龙头真的爆雷，也有“真假”之分。刘晓爽向《红周刊》记者指出，“有的是短期业绩低于预期导致的，有的则是公司基本面出現重大变化。对短期业绩低于预期我们不是特别的看重，高品质的公司在成长的过程中也难免会遇到行业的调整期，不能根据一个季度的报表就下结论，反而应该勇敢的去挖掘和捕捉那些长期趋势和逻辑不变的个股投资机会。比如2018年三季报大家所谓的‘消费股爆雷，过了大半年时间再看，很多公司股价又创出了新高，优秀的公司有强大的自我修复能力和抗风险能力。”