分析美元指数的三个误区

胡珊珊

预测，从来不是一件简单的事情。早在1933年，美国经济学家Albert Cowles便得出结论，即便是最成功的市场预测者，预测准确率也只是“比瞎猜的几率略微好那么一点而已”。近几十年来，又有各类研究调查来分析市场预测的准确性，但结果显示，由于金融市场已更加复杂，现在的预测并不比八十年前的更准确。

但是，即便是这样，也丝毫不损市场对预测的热情。一方面是因为市场参与者往往需要一个这样的“参考价”;另一方面是因为尽管预测结果可能会不尽如人意，但分析的框架和方式往往是有参考价值的。这就是为什么每年年初会有各种机构对各种类型的经济数据和市场数据进行预测。

由于美国在世界经济的霸主地位，美元指数在全球金融体系中的核心地位，对美元指数的分析往往是市场最为关注的议题之一。在这些分析中，不乏逻辑清晰、结构严谨的佳作，但也有部分存在瑕疵。

误区主要有两方面原因。一是忽略了美元指数是货币篮子，因此，在预判美元指数走势时，除了要着眼于美国的经济及货币政策情况外，还要考虑篮子中的欧元区、日本、英国等经济体。二是尽管认识到分析美元指数需考虑其他经济体的情况，但指标的选择不够严谨。对此，我们来具体分析。

误区一：美国经济数据转差会导致美元走弱

2018年，美元指数一枝独秀，其背后是美国经济的快速增长。2019年，市场预计随着美国财政刺激政策的边际减弱、税改刺激效应减退，美国经济增长势头将逐步放缓，相应美元指数将承压下滑。

初看之下，这一逻辑并无问题。但汇率的本质在于比较。经济弱、货币弱这一逻辑需要建立在比较的基础上。美国经济转差，但若其他经济体表现更为疲弱，则并不必然导致美元走弱。事实上，数据显示，美国经济转差的极端情况下，即美国经济陷入衰退时，美元指数并不见得会走弱。

美国国家经济研究局（NBER）成立于1920年，致力于研究经济运行状态，并于1929年开始公开发布其对于美国经济周期的判断。根据NBER的研究成果，1973年布雷顿森林体系崩溃以来，美国经济共经历了6轮经济衰退。经济衰退期时，实际GDP、实际收入及就业率等指标均会出现明显下滑。

图1：美元指数在美国历次衰退中的表现（标准化）来源;笔者整理

图2：美元指数在美国衰退期前后的表现（标准化）来源;笔者整理

笔者提取了美国6次衰退期时美元指数的表现，并将衰退期期初美元指数的点位标准化为100，以方便进行各个衰退期的比较。由图1可见，尽管在衰退期开始时，美元指数的表现分化，但在衰退期结束时，美元指数往往能由跌转涨或是延续涨势。唯一例外是1973年时的衰退，美元指数在衰退期结束时略有贬值。但值得注意的是，在这一衰退期内，美元指数大部分时候都在期初水平的升值方向运行，且最终的贬值幅度也仅有0.5%。而在号称大萧条以来最严重经济危机的次贷危机期间，美元指数表现反而强劲，衰退期内涨幅达5.5%。因此，仅以美国经济增速减缓或是衰退作为判断美元指数将走软的说服力不强。

那是不是因为在这些衰退期前，美元指数恰巧处于上涨周期，因此，衰退期开始后，美元指数只是惯性上涨呢？毕竟，在经济衰退刚开始时，市场并不见得会同步反应。为回答这个问题，笔者追溯了衰退期开始前一年美指的表现。同样将衰退期期初的美元指数点位标准化为100，再分别计算衰退期内和衰退期开始前一年内美指的表现。图2可见，衰退期前，美指表现更加分化，其中有4次是处在下跌通道。因此，并不存在美元指数处于上涨周期的说法。

针对这一现象，我们认为可能的解释在于，考虑到美国经济在全球的核心地位，美国经济面临衰退风险时，其他经济体的表现并不见得好。因此，美国经济的相对表现并不见得会恶化，由此，便不一定导致美元的走弱。

误区二：美联储加息将导致美元走强

2015年12月，在维持了零利率水平7年后，美联储开始加息，将联邦基金目标利率由【0-0.25%】的區间上调至【0.25%-0.5%】。随后，美联储在2016年加息1次，在2017年加息3次，2018年加息4次。目前，联邦基金目标利率区间为【2.25%-2.5%】。

在短期观察中，市场往往以美联储加息态度作为判断美元指数短期涨跌的依据之一。比如，美联储主席鲍威尔在今年的1月4日首次亮相中一改过去对市场的“冷漠”，强调货币政策将取决于经济和市场的变化，试图缓解市场的担忧。由此，市场预期美联储加息节奏或将放缓，带动当日美元指数快速下跌，并在随后两个交易日内继续下跌，一度逼近95的月内低位。

长期来看，美联储加息与否是否会直接影响美指表现呢？图3表明，这种关系并不明确。比如，面对股市和房市不断升温，2004年6月起的两年多内，美联储先后加息17次，逐步收紧货币政策。将联邦基金利率由1%提升至5.25%。但同期美元指数从94跌至85。此外，1986年至1989年的加息周期内，联邦基金目标利率共上调近400个基点，但同期美元指数从108跌至98。

图3：美联储调整基准利率与美元指数走势关系不强来源;笔者整理

图4：用美国GDP占世界比重来拟合美元指数走势并不准确，应当进行购买力平价调整来源;笔者整理

针对这一现象，我们引入欧洲央行货币政策目标利率。通过对比美国联邦基金目标利率与欧洲央行主要再融资利率之差可见，在加息周期，当美联储相对于欧洲央行的货币政策趋紧，即利差上行，美元则有走强的趋势;反之则趋弱。加息周期结束一年后，这一相关性仍然存在。

以上两个问题尽管表现不同，但实际上都是因仅考虑到美国自身的经济状况，忽略了其他经济体状况而导致的分析误差。在实际分析中，还存在尽管全面考虑了其他经济体状况，但指标选用有不恰当的情况。

误区三：美国GDP占世界经济的比重决定了美元指数的强弱

根据IMF公布的数据，以美元计价，截至2017年末，美国经济体量占世界比重为24.34%;美元指数货币篮子中涉及的经济体，包括欧元区、日本、英国、加拿大、瑞典、瑞士，其占世界经济比重共计达28.73%。因此，分析美元指数可以转化为分析美国经济相对篮子中经济体的强弱变化，进一步转化为分析美国经济在世界经济中的比重。通过提取数据发现，以美元计价的美国经济体量占世界经济比重的变化，与美元走势的吻合度非常高（图4）。

实际情况是，由于这一比重的计算方式以美元为计价单位，因此，美元指数的波动必然会影响其占比变化。比如，当美元指数强时，其他经济体以本币计价的GDP规模折算成美元时会出现折价，那么，美国经济占世界经济的比重必然会提升，反映在图上，便出现了美元和美国经济占比的同步提升，但这并不能说明美国经济占世界的比重决定了美元指数的表现。

那么，如何剔除汇率因素的影响？IMF编制了购买力平价下的货币单位，以剔除汇率的影响。在此单位计量下，美国GDP占世界的比重在1999年后处于不断下滑的状态，2017年占比为15.28%。这与美元指数的走势明显不符。尽管如此，但这才是逻辑上更具说服力的指标。

正如前文所言，美国经济的全球霸主地位决定了预测美元指数的重要性，但这也造成了分析美元指数的复杂性和多变性。

笔者始终认为，具体的点位并不是最重要的，重要的是分析的框架和逻辑。在分析过程中，如何抽丝剥茧、化繁为简，如何去伪存真，才是需要进一步深究并不断提升的能力。

在澄清上述誤区后，笔者认为，尽管当前美国部分经济数据有一定放缓，且美联储官员也多次发表鸽派言论，暗示将下调年内加息次数，但除非欧元区在经历英国脱欧、法国“黄背心”事件、意大利是否触发过度赤字程序等风险事件后，经济能够企稳，相应货币政策也能出现边际进一步收紧的迹象，否则，美元指数的高位震荡仍将在短期内延续。

作者就职于中国建设银行金融市场部，本文仅代表个人观点