信贷扩张、生产结构与经济周期波动

2019-08-19郭新帅李启芳李小东

运筹与管理 2019年7期

郭新帅，李启芳，李小东

(1.中国科学技术大学管理学院，安徽合肥 230026; 2.安徽工程大学管理工程学院，安徽芜湖 241000)

0 引言

经济运行中往往表现出繁荣和衰退交替出现的经济周期现象(又称商业循环)，它一直是经济研究的核心主题之一。改革开放以来的中国经济总体上一直处于快速增长状态，但也呈现出周期性波动特征。尽管学者们对从六五时期到十二五时期的GDP增长率的三次上升和三次下降给予了足够的研究，但对十三五我国宏观经济走势的判断仍不明确[1]。如何正确理解经济周期波动的成因、特征，进而制定相应的经济政策，是我国政府和学界面临的重要课题。

一些学者对中国经济周期波动的原因和机制进行了研究。如利用动态随机一般均衡模型，王国静和田国强[2]认为金融冲击是中国经济周期产生的主因。而黄赜琳和朱保华[3]则认为财政政策冲击能解释中国经济波动的70%。通过分析39个行业在2006～2013年间的表现，郭平[4]发现货币政策是行业产出变动的主因。关于行业与中国经济周期波动间的关系，陈武朝[5]通过分析2000～2011年间我国上市公司在经济收缩与扩张期的表现发现，存在周期性行业和非周期行业。任泽平和陈昌盛[6]实证发现行业景气波动、行业间波动的共振和扩散能提供我国经济周期波动的线索和规律，一些先行行业具备预测经济走势的能力。总体来说，已有研究多基于凯恩斯主义或真实商业周期的理论视角，也多是基于对经济总量及其变动关系的测量以解释宏观结果。尽管这些研究证实了中国经济周期性运行现象的存在，也为理解经济周期中的行业变动提供了有益的启示，但因其没有基于个体行为考察个体间的互动，所采用的假设与现实不符等原因，使得相关研究所得出的结论往往差异很大。

奥地利学派商业周期理论(英文简记为ABCT)基于主观价值论和人的行动学框架，提供了一个从微观层面正确理解经济周期的理论视角。该理论从个体行为出发，从货币政策角度解释经济周期波动，论证了人为信贷扩张通过对(由一系列前后相继的生产阶段构成的)生产结构的扭曲，进而造成了繁荣-衰退的周期模式。运用ABCT所分析的美国大萧条(1929～1933)、日本二十世纪90年代经济衰退和二十世纪末互联网泡沫被广泛接受[7]。而基于ABCT对次贷危机的解释在学术界中也被认为更具说服力[8]。

在ABCT框架下国外学者开展了丰富的实证研究。如Keeler[9]利用美国1950～1991年季度数据发现，相对价格在生产结构的不同阶段会发生改变，且发生改变的主因是下降的利率。Carilli和Dempster[10]在ABCT框架下证实了美国经济波动的主因是自然利率与实际利率的偏离。在同样框架下，Fisher[11]的实证结果表面，经济繁荣和萧条是中央银行干预所导致货币混乱的后果。除在经济总量层面运用ABCT框架进行分析外，一些学者也尝试对经济周期中的生产结构变化进行解释(如Skousen[12]、Young[13]、Lester和Wolff[14])，得出与ABCT的推论大体一致的结果。

国内虽有少数学者开始运用ABCT分析中国经济的周期波动，但基本上停留在定性描述的层面。受国外学者相关实证研究的启示，本文尝试在ABCT框架下对2001～2015年中国经济周期波动进行实证研究。从微观层面出发，将货币因素即信贷扩张作为主要因素来解释中国经济周期波动，即信贷扩张使得生产结构不同阶段的产出与价格发生相对变化形成生产结构的扭曲效应；并对提出的假设进行实证检验，从而为理解中国经济周期波动提供一个新的视角。文章结构安排如下：第二部分介绍ABCT的理论基础，在此基础上提炼出三个有待检验的理论假设；第三部分介绍经济指标的选择与数据收集；第四部分利用收集的数据，建立计量经济模型，对前述假设进行检验；最后是结论部分，总结研究结果及其政策含义，并指出本研究的局限性。

1 理论基础

ABCT由Mises[15]正式提出，后来经Hayek[16]加以完善。奥地利学派经济学将物品划分为不同等级：消费品为“低级物品”(第一级物品)，即能够直接满足人的欲望的物品，把为生产出消费品所必须经过的中间阶段称为“高级物品”(资本品)。越高级的物品，离最终消费品越远。生产结构描述的是全社会的资本品在各个生产过程中的分布结构。在任何确切的时点，资本品必定是按照一定的比例分布于整个经济体的各个行业中。他们被企业家竞购并与原始生产资料(土地和劳动)相结合，生产出新的资本品，直到消费品被生产出来。自由市场利率(自然利率)反映了消费者的时间偏好率，作为一种重要的价格信号，它引导着企业家的决策。生产过程经历的阶段越多，生产过程越是“迂回”(roundabout)，生产的效率越高。

Hayek根据庞巴维克提出的生产“迂回”概念，构建一个三角形(Hayekian triangle)用来表述从原始生产要素到中间产品、最终消费品的生产时序阶段；其中利率用三角形的斜率表示。图1(a)和1(b)描述了信贷扩张之前的哈耶克三角以及相应的借贷市场均衡[17]，图1(b)中借贷市场的均衡利率决定图1(a)中哈耶克三角的斜率。

图1 信贷扩张之前的生产结构和借贷市场

在没有扭曲的经济中，均衡时的自然利率等于(边际)消费者的时间偏好率。如果消费者的时间偏好率下降，对其来说现在物品相对未来物品的价值降低；资金供给曲线右移，利率降低，投资增加；为应对这一变化，企业家将投资于生产结构中离消费者更远的生产阶段，结构将变得更加迂回。在此情形下，更多的资源用于投资使得哈耶克三角向左延伸，对应斜边就变得更加平缓。

从ABCT的理论视角可以推断，市场利率与自然利率间的非同步变化(即偏离)是人为的信贷扩张导致的结果。因信贷扩张所带来的人为降低的市场利率导致企业家对消费的误判，即根据扭曲的市场利率推断消费者更加偏好未来消费。根据哈耶克三角容易推断企业家将更多的生产要素投入到更迂回(高级)的生产中。而事实上，人为降低的市场利率反而使得消费者更看重当前的消费。图2(a)和2(b)表述了人为信贷扩张之后的情况。如图2(b)所示，一方面企业家视利率的下降为消费者消费偏好的变化，他们发现提供未来的物品相对于当前的物品更加有利可图；另一方面，消费者受低利率的刺激需求增加。图2(a)形象地表达了不当投资与过度消费的情形，即由于市场利率的降低，在开始阶段企业家更多的投资带来生产结构的更加迂回，在高级阶段的“哈耶克三角”的垂直高度降低斜边延长；且由于迂回的结构使得对利率敏感的高级物品价格被抬高。这一更加迂回的生产结构被Mises称为不当投资。同时由于市场利率的下降，消费者更倾向于消费而减少储蓄；消费者对当期物品需求的增加导致了低级阶段、消费品的价格与产出增加，形成如图2(a)所示的过度消费情形，即“哈耶克三角”的坡度上升、垂直高增加。不当投资和过度消费形成经济周期的繁荣阶段。

图2 信贷扩张之后的生产结构和借贷市场

图2(a)中扭曲的“哈耶克三角”表明，因人为降低利率而被误导的企业家计划与消费者真实的跨期偏好并不一致。繁荣时期拉长的生成过程和提高的消费需求形成生产结构两端的张力，导致中间阶段出现收缩，使得生成结构不再完整和不可持续。不可持续的生产结构很快使企业家意识到以往的投资计划并不能实现，也意识到所估计的消费者未来需求并不正确。随后企业家对错误的投资计划进行清算，而大量清算的投资计划不再需要生产要素，导致需求市场对要素的需求下降、工资和消费降低，生产结构开始收缩，经济进入衰退阶段。利率作为贴现率显然对更高级阶段资本品产出的价格影响大，更低级阶段自然直接受消费品需求变化的影响更大。因此，在经济周期过程中，因利率带来的信号首先作用于高级和低级阶段，造成更高级和更低级生产阶段的价格与产出相对于中间阶段的调整更多更快，波动更强。基于以上讨论，本研究提出如下假设：

假设a信贷扩张导致生产结构先延长(生产过程的迂回程度提高)，后缩短(生产过程的迂回程度下降)；

假设b信贷扩张导致高级和低级生产阶段的价格相对中间阶段波动性更大；

假设c信贷扩张导致高级和低级生产阶段的产出相对中间阶段波动性更大。

2 经济指标选择与数据收集

为验证前述所提出的假设，分三步进行：(1)按照生产结构的定义将中国经济的生产阶段分为高级、中级和低级三组；(2)采用合适指标衡量货币冲击(人为信贷扩张)、并对三个不同的生产阶段产出及价格指标进行刻画；(3)通过实证方法验证信贷冲击的具体影响。

2.1 生产阶段的划分

已有研究中，Young[13]利用美国2002～2009的投入产出数据构建了工业总产值要求(TIOR)变量来描述一个行业的迂回程度。由于未有研究对中国经济的生产结构进行划分，也缺乏相应的分类依据，本文借鉴Young[13]的TIOR方法并划分各生产阶段。

TIOR具体是指在一个完整生产结构中所有生产阶段的产值和与最终阶段的产值比率，代表单位产出指所需要的总投入水平，公式如下:

该公式表示某行业划分为N个生产阶段，其中，X0表示最初阶段要素投入价值，Xi(i=1,2,…,N)为以后各生产阶段要素的产出价值，XN为最终阶段要素产出值。TIOR从生产阶段的整体角度测量了每个生产阶段的贡献价值，显然，其与生产结构迂回性之间存在正相关关系，即TIOR值越大其行业所处的生产结构的位置越高。

基于TIOR的计算方法将我国经济体不同行业的TIOR值，并将其作为所处生产结构中阶段的位置。因中国行业标准分类(GB/4754-2011)所划分的19个行业较为简单，故采用世界投入产出数据库(WIOD)的行业划分方法。本研究依据WIOD数据库所划分的35个行业收集了我国1995～2011年的投入产出数据。同时，基于Laurenceson和Rodgers[18]的研究，2002年被视为我国经济周期的转折年，故选取该年度的行业数据作为计算TIOR的基准年。因投入产出数据中3个行业缺乏完整数据，故只计算所剩32个行业的TIOR值。2002年行业TIOR值结果如图3所示。

图3 2002年各行业TIOR排序

依据上图从小到大的排序结果，选取前十二位作为作为生产结构中的低级阶段、中间第十三至二十二位作为中间阶段、其余后十位作为高级阶段。据此可以描述出我国各个生产阶段，并找出其产出及价格变化趋势。

2.2 分阶段指标计算

2.3 人为信贷扩张的衡量指标

若验证因人为进行信贷扩张造成完整生产结构中各个生产阶段的具体扭曲效应，则需要测度人为的信贷扩张程度，即通常所说的货币政策冲击的程度。在ABCT框架下，市场利率同自然利率的偏离是人为信贷扩张的表现结果，因此用偏离度作为货币政策冲击的衡量指标是合适的。

对市场利率的测量，通行的做法是采用一年期定期存款利率作为指标变量[20]。遵循此习惯，本研究用我国一年期定期存款利率(Ra)测度市场利率。然而，对自然利率的测度目前并没有达成一致的测量指标，学者们往往用一些替代指标，如GDP增长率、储蓄和消费比例等。本研究同样采用GDP增长率作为自然利率的替代指标，在具体计算上采用GDP增加值增长率(Rg)。由此，采用WIND中相应数据，使用R=│Ra-Rg│计算偏离度作为衡量货币政策冲击的指标。

3 实证检验

为具体验证本研究所提出的假设，数据检验分两步进行：(1)检验货币政策冲击对生产结构的总体影响，即对生产结构总体迂回程度的影响；(2)人为信贷扩张对生产结构不同阶段的动态影响。

3.1 人为信贷扩张对生产结构总体迂回程度的影响

参照指标选择与计算所提供的方法，首先利用WIOD数据库中仅有的2001～2011年数据计算总体经济的加权TIOR。其中，权重为各行业价值增加值占总增加值的比例。其次，将加权TIOR与所计算的偏离度R进行对比。

图4 人为信贷扩张与生产结构迂回性变化对比(2001～2011)

图4表明，发生在2002年2月的降低利率(由2.25%降到1.98%)冲击使得R急剧下降，使得随后的2003年和2004年TIOR值快速增加；此表明由货币政策冲击导致生产结构的延伸而变得更加迂回。而到了2004年10月，R值随着利率的回升(利率调回2.25%)而出现小幅度的上升；随后利率持续升高一直到2007年12月，信贷扩张进程减缓，甚至有一定的信贷紧缩，2005年、2006年和2007年的TIOR值一直处于缓慢下降的水平，生产结构缩短，一部分不当投资得到清算。2008年10月以后，利率从4.14%降到2.5%，但是由于2008年全球性的金融危机，对于之前信贷扩张中不当投资的清算，2008年的TIOR值呈现短暂的下降，到2009年缓慢上升。上述结果基本验证了假设a，即TIOR所衡量的生产结构迂回性因人为的信贷扩张而会表现出先扩张而后收缩。另外，R一直处于变化的过程中，也说明了利率的变动并非只是一次性的影响，而是持续的信贷扩张，对经济产生持续的影响。

3.2 平稳性检验

借鉴Christiano等[21]采用的方法，检验货币政策的冲击对我国经济体中生产结构不同阶段的动态反应，可以通过建立结构向量自回归模型(VAR)且利用不同生产阶段的相对产出和价格的时间系列数据，进而考察货币政策冲击的脉冲响应函数(IRFs)。

表1 DF单位根检验结果

注：*表示p<0.05，ns表示不显著。

3.3 脉冲响应函数分析

1)构建脉冲响应函数(ImpulseResponseFunction)

若测度和分析误差项引起的内生变量的冲击反应，构建结构向量自回归模型的脉冲响应函数是一种有效的方法。因此本研究构建了如下模型：

基于Christiano的研究，本研究将上述所构建模型的滞后期设为一年，即采用滞后12个月的数据。根据前文推断，在ABCT解释框架下，上述四个比率变量在受到货币政策冲击后应该会增长，即相较于中间阶段，高级阶段和低级阶段的产出与价格在遭遇货币政策冲击时的反应更大。考虑一个单位的冲击波动所经历的一个周期时间(横坐标表示)，R利率100个基点的货币冲击引起的波动百分比由脉冲响应图5表明。

图5 R利率100个基点的冲击，PPICI、PPIFI、IPCP、IPFP的脉冲反应图

(注：以月作为时间横标刻度，以百分比变化为纵标刻度，红色虚线是取0.8置信区间的边界线)

在图5中的左上图显示，货币冲击之后的10个月，高级阶段想对于中间阶段的价格变化都增长较快，且冲击的影响持续5年后逐渐减小；该结果符合基于ABCT的所进行的推断。而在右上图中，低级阶段相对于中间阶段的价格变化受到货币冲击后很快开始下降，这不符合ABCT的论断。基于上述结果，我们得出假设b只得到部分支持。分析左下图和右下图发现，在三个月内高级阶段和低级阶段相对于中间阶段都是快速上升的，此结果支持假设c的成立，符合ABCT的论断。总体来说，脉冲响应函数分析结果与ABCT大部分的论断结果一致。部分结果不支持所做的论断可能是因为所构建的模型因线性处理数据而造成信息损失。

2)格兰杰检验

表2 变量间格兰杰因果检验结果

注：a.滞后期设为3；b.***表示p<0.001，**表示p<0.01，*表示p<0.05，ns表示不显著。

4 结论

4.1 总结

经济体中生产结构的变化反应出众多参与主体(包括消费者、资本家和企业家)共同决策的后果，是理解经济周期波动的关键切入点。基于2001～2015年间中国经济波动的现实，本文运用ABCT框架重点关注信贷扩张对生产结构的影响。相对于主流经济周期理论，ABCT从个体行为出发推演出生产结构变化，据此来解释中国的经济波动，视角新颖，是一个非常有意义的研究课题。

尽管理论和现实都表明经济周期波动存在多种原因，但作为指引经济主体投资和消费决策信号的市场利率无疑会发挥关键作用。ABCT认为，信贷扩张造成市场利率同自然利率的偏离将对个体决策产生误导，造成生产结构发生扭曲。王国静和田国强[2]研究也表明，货币冲击可以解释80%的中国经济产出增长波动。本文的实证检验结果表明：(1)同ABCT的推断一致，信贷扩张导致整个生产结构先出现不可持续的延长，并在衰退阶段缩短。(2)信贷扩张对各个生产阶段产出和价格的相对影响不同，高级和低级阶段相对中间阶段的产出波动性都较大，但在价格波动方面相比于中间生产阶段，高级生产阶段波动性为大、低级生产阶段波动性为小。总的来看，ABCT为理解中国经济周期波动提供一个新的视角，同时本研究也丰富了运用ABCT对国家或区域经济进行实证研究的文献。

4.2 政策含义

本文的研究为当前中国经济结构调整和转型升级提供了启示。第一，经济的可持续增长和升级需要增加储蓄、减少消费。消费的减少必然对应储蓄的增加，进而所储蓄的资源被投资于同人们消费偏好相一致的长期投资项目中，即生产资源会转移到生产过程的高级阶段。未来生产结构的扩张一旦完成，经济结构得到升级，人们也能消费得更多、更满意。通过刺激需求促进增长的政策不可持续，必须通过供给侧改革切实提高经济体的潜在增长率，适应需求结构变化[22]。第二，当前很多行业的过剩产能需要进行及时清理。事实上，当前很多行业所面临的产能过剩就是信贷扩张过程中所形成的“不当投资”。已有研究也表明，国有企业因政府干预而不能及时清算更容易造成产能过剩、资源错配[23]。恢复经济活力的最佳选择就是发挥市场的主导力量，对不当投资进行破产清算，促进资源得到更有效的配置。