公司的金融投资行为会传染其他企业吗？——来自企业集团的经验证据

李馨子，牛煜皓，张修平

(1.中央财经大学 会计学院,北京 100081;2.对外经济贸易大学 金融学院,北京 100029)

一、引言

企业集团作为“同一管理权威下一组公司的集合”，通过正式或非正式的方式将多个独立经营的企业联系在一起，成为新兴市场中相当流行的组织形式[1-3]。在中国，企业集团总收入占GDP的比重高达86.57%，资本市场中隶属于企业集团的上市公司比例超过70%。越来越多的研究开始关注企业集团内部子公司之间各项决策的关联关系。黄俊等(2013)[4]、纳鹏杰等(2017)[5]研究发现，当集团内某一企业的业绩出现大幅下滑或风险大幅上升时，下一年度中集团内其他企业的经营绩效也会发生下降，公司风险也会增加。

国有企业是我国经济的中坚力量，多以企业集团的形式存在。在国有企业集团形成的内部劳动力市场中，同一集团控制下的成员企业面临着相似的业绩考核标准和内部环境。而且，同一集团内的成员企业之间存在着密切的业务往来和频繁的信息交流[4]，高管能够互相观察彼此的行为，这构成了互相模仿的基础和“传染”的路径。“脱实向虚”是我国经济近几年发展的重要特征。上市公司出于平滑利润、粉饰报表的目的，会将资金投向“短平快”的金融资产[6-8]。我们认为，当集团内某一企业的金融投资水平大幅上升之后，集团内其他成员企业的高管存在强烈的动机进行模仿，由此在企业集团内产生了金融投资的传染效应。

本文以2009-2015年A股国有企业集团上市公司为研究样本，研究发现，当集团内某一成员企业的金融投资水平大幅上升时，之后年度集团内其他成员企业的金融投资会显著增加；当被传染企业的业绩考核压力较大或主业业绩下滑时，上述传染效应会更加明显。进一步分析表明，上述传染效应主要发生在内外部监督较弱的集团成员企业。

本文的主要贡献有：首先，本文拓宽了传染效应的研究视角。现有学者对于传染效应的研究多关注于社会网络的视角[9]，本文从企业集团此类联系更加直接和紧密的组织形式出发，扩展了传染效应的研究视角。其次，本文丰富了国有企业业绩考核制度对高管行为影响的相关文献[10]。已有关于业绩考核的研究大多考察国资委业绩考核办法对国有企业的总体影响，忽视了企业间考核办法的具体差异。由于管理体制和历史沿革等原因，不同企业集团之间不仅业绩考核制度不同，考核的执行力度和考核刚性也存在明显差异。但是在同一个企业集团内部，各个成员企业面临的考核办法和考核环境是相同的。成员企业身处统一的企业文化和管控制度中，有利于剔除其他因素的影响，可以更准确地观察业绩考核制度对高管行为的影响。最后，本文为完善国有企业业绩考核制度提供了一定借鉴。本文的研究表明，业绩考核制度不仅需要考察利润总量，还应该关注利润结构，对实业利润和金融投资利润进行区分，可以更加准确地反映高管的努力程度。这对于更好地激励国企高管做强国有企业、优化资源配置、实现经济转型具有重要意义。

本文之后部分的内容安排如下：第二部分是制度背景与研究假说；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；第五部分是进一步分析；第六部分是本文的结论。

二、制度背景与研究假说

(一)制度背景

为激励国企高管、提升国企价值，国资委从2003年开始颁布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》(以下简称“《暂行办法》”)，并每隔3年对《暂行办法》进行修订。2004年，国资委推行年度考核和任期考核相结合的经营业绩考核体系，对央企负责人实施奖惩。这项办法以利润总额和净资产收益率作为年度指标，以国有资本保值增值率和主营业务收入增长率作为任期指标进行考核。2009年，国资委推行新的《暂行办法》，以经济增加值替代净资产收益率作为年度指标，并将考核结果作为央企高管薪酬认定和职务任免的重要依据。

在推行《暂行办法》之后，企业业绩与高管的薪酬和职务任免直接挂钩，一方面减轻了国企内部激励不足的代理问题，提高了国企高管的风险承担意愿[11]，企业价值也得到了提升；另一方面国企高管为完成国资委的业绩考核要求，会产生盈余管理的动机[12]。2017年6月23日国家审计署披露的20家央企审计情况显示，18家央企采取虚构业务、人为增加交易环节、调节报表等方式，累计虚增收入2001.6亿元、虚增利润202.95亿元。评估业绩考核制度的有效性不仅应该关注考核制度是否有利于业绩提升，还应该关注业绩考核制度是否引致企业高管的短期行为。本文在企业集团的框架下，检验了集团内某个企业通过金融投资提升业绩的行为是否传染了其他成员企业，为更加全面地评价国有企业财务行为和业绩考核制度提供经验证据。

(二)研究假说

1.企业集团金融投资的传染效应

社会学中的传染效应指的是当个体强烈认同某一社会群体时，该社会群体中其他人的行为会对观察者的社会活动产生巨大影响，个体通过观察学习产生模仿和跟随行为[13]。现有文献大多基于社会网络的视角考察传染效应，包括连锁董事网络下公司的投资活动[14]等经济决策的传染效应，以及关联审计事务所和审计师的审计质量传染效应[15]，仅有为数不多的研究考察了企业集团内部经营绩效和经营风险的传染效应[4-5]。

集团是新兴市场中重要且广泛存在的企业组织形态。在我国外部资本、产品和劳动力市场不发达的情况下，隶属同一集团的成员企业之间有着诸多方面的业务联系和信息交流，例如资金往来[16]和关联交易等[2]，形成了内部资本市场。不同于连锁董事、共同审计师等社会网络的间接关联，同一集团控制下的企业在业务活动方面联系更加紧密，子公司高管之间也能有更多的机会进行信息交流，由此构成了集团内企业之间互相学习、互相模仿的基础。此外，同一集团控制下成员企业有着相似的企业文化环境、管理控制体系和业绩考核标准，各个成员企业之间还存在强烈的内部竞争关系。特别是在国有企业内部形成的劳动力市场中，子公司管理者的内部晋升机会与子公司的经营发展情况密切相关。在相同的业绩考核制度下，为了保持自身在集团内的竞争地位，减弱来自其他成员企业的压力，子公司高管会有很强的动机模仿集团其他成员企业的财务决策，实现业绩目标。

相较于研发活动等不确定性高、投资周期长、投资回报率低的实业投资，金融资产的流动性更强、投资回报率往往更高[7-8]。特别是通过买卖交易性金融资产、可供出售金融资产等金融资产可以直接提升企业利润，从而完成业绩考核。因此，当集团内某一成员企业通过金融投资提升业绩之后，集团内其他成员企业的高管有强烈动机进行模仿，产生金融投资的传染效应。综合以上分析，我们提出本文的第一个假说：

H1：当集团内某一企业的金融投资水平大幅增加后，同一集团内其他成员企业的金融投资水平将随之显著增加。

2.业绩考核压力对传染效应的影响

在我国，政府和企业将保增长视为重要的战略指导思想。国有企业作为经济发展的中坚力量更是承担保持利润稳定增长的重要任务。2009年和2012年国资委出台的《暂行办法》指出，国企负责人考核目标的建议值原则上不低于上年考核指标的实际完成值或者前三年考核指标实际完成值的平均值，而且明确规定对于利润总额低于上一年的企业，考核等级不得进入A级，绩效薪金倍数应当低于上一年。这意味着，企业过去一年的业绩结果或过去三年的业绩平均值将会用于考核企业当年的业绩。因此，当企业以往年度业绩水平较高时，企业高管将会面临更高的业绩考核目标，承担更大的业绩考核压力。

自2013年以来，国资委连续三年将保增长放在全年重点工作的首位，并且已经从2013年确保稳增长、2014年多举措并举保增长升级为2015年全力以赴保增长。2015年国资委发布的《关于认真做好2015年中央企业负责人经营业绩考核工作的通知》更是明确要求中央企业提升经营业绩。在实体经济低迷、外部需求有限、成本不断上升的情况下，高管很难保证业绩稳定持续增长，此时就会有更强的动机模仿集团其他企业通过金融投资这种投机行为来提升业绩水平，从而完成业绩考核目标。综上，我们提出本文的第二个假说：

H2：当企业面临更大的业绩考核压力时，传染效应更加明显。

3.主业业绩下滑对传染效应的影响

国资委依据《暂行办法》对所辖国企高管进行绩效考核，实行考核结果与奖惩相挂钩的考核制度，强调“业绩上、薪酬上，业绩下、薪酬下”，并将考核结果作为职务任免的重要依据。对在任高管而言，如果不能完成规定的业绩目标，自身权力、声誉和收益均有较大损失，甚至会面临解聘或降职的可能。这种潜在的被解聘或被降职的风险会激励国企高管努力工作，避免业绩下降。因此，当本年主营业务表现较差时，高管将有更为强烈的动机通过其他渠道获取收益，弥补主业下滑带来的业绩亏空，从而实现业绩目标。当高管观察到集团内其他企业通过金融投资增加业绩时，模仿的动机和可能性更高，也就更有可能也选择通过金融投资的方法来提升业绩。宋军和陆旸(2015)[6]同样研究发现，低业绩公司很有动力将有限资金去投资金融资产，试图用金融收益来弥补甚至扭转主业亏损。综上，我们提出本文的第三个假说：

H3：当企业面临主业业绩下滑的情况时，传染效应更加明显。

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

参考已有文献[4,16]，本文对于集团控股上市公司的判断标准为：当某一实际控制人同时控股两家及以上的上市公司时，该实际控制人控股的这些上市公司属于集团控股上市公司。本文以2009-2015年沪深A股国有集团控股上市公司为研究样本[注]本文选取国有集团上市公司为研究样本是因为国有企业存在统一明确的绩效考核标准。以2009年开始是为了避免金融危机对结果产生的影响。，通过手工查阅上市公司年报披露的控股结构图，判断上市公司是否为集团控股上市公司。进一步剔除金融业样本、数据缺失样本和传染源企业样本后，本文最终的回归样本包括488家上市公司、1875个公司-年度观测值。本文的数据均来自CSMAR数据库。

(二)变量和模型

我们构建如下模型(1)来检验企业集团金融投资的传染效应。其中，被解释变量为企业金融投资水平(Fin)，解释变量为传染效应(Infection)，控制变量为一系列可能影响企业金融投资水平的其他变量。

Fint=β0 +β1Infectiont+∑Controlt+ ∑Year+

∑Industry+εt

(1)

其中，参考刘贯春等(2018)[17]的研究，对企业的金融投资水平(Fin)采用金融资产占总资产的比例度量。其中，金融资产包括货币资金、持有至到期投资、交易性金融资产、衍生性金融资产、可供出售的金融资产、长期股权投资以及应收股利和应收利息。

借鉴黄俊等(2013)[4]的研究，我们将金融投资水平的上升幅度高于10%的企业定义为金融投资水平大幅上升企业，并将发生金融投资水平大幅上升的年份定义为事件年度。当集团内某一企业满足金融投资水平大幅上升的条件，且该企业的资产占集团全部上市公司资产总和的比例超过25%时，我们将该企业定义为传染源企业。在下一年度，该集团的其他企业定义为受传染效应影响的企业，即被传染企业。被传染企业在今年和之后年度的Infection取值为1，否则为0。

参考Demir(2009)[18]、宋军等(2015)[6]的研究，在模型中设置了如下控制变量：公司规模(Size)、盈利能力(ROA)、资产负债率(Lev)、资产周转率(Turnover)、托宾Q(TQ)、成长能力(Growth)、注册地区(East)、公司所在地经济发展水平(GDP_p)。此外，加入年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Ind)以控制年度和行业固定效应。具体的变量定义详见表1。

表1 变量定义

(三)变量描述性统计

表2报告了本文主要变量的描述性统计。表2显示，Fin的均值和中位数分别为0.216和0.177，这与刘贯春等(2018)[17]接近；Fin标准差为0.144，表明不同公司之间金融投资水平存在较大差异。Infection的均值和中位数分别为0.569和1.000，表明国有企业集团中有约56%的上市公司受金融投资传染效应的影响。

表2 变量描述性统计

四、实证结果

(一)金融投资的传染效应

1.回归分析

表3报告了本文假说1的检验结果。表3的第(1)列显示了单变量的回归结果，Infection的系数在5%的水平下显著为正，说明当企业集团内某一成员企业大幅提高金融投资水平后，之后年度同一集团内其他成员企业的金融投资水平随之发生了显著增加，即金融投资这种投机行为产生了“传染效应”。第(2)列在控制公司财务特征等其他控制变量后，Infection的系数仍在5%的水平下显著为正，支持了本文的主假说。

2. 内生性检验

我们采取了如下两种方法解决金融投资传染效应中可能的内生性问题：

(1)采用PSM匹配缓解可能存在的选择性偏误。经过匹配后，处理组(Treatment group)共有454个观测值，控制组(Control group)共有452个观测值[注]匹配变量为所有控制变量(Size、ROA、Lev、Turnover、TQ、Growth、East、GDP_ p)，匹配方法是1∶1匹配。。回归结果如表4第(1)列所示。结果显示，Infection的系数依然为正，且在5%的水平下显著。

表3 企业集团金融投资的传染效应

注：系数下面括号中报告了回归系数所对应的t统计量；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

(2)采用Heckman两阶段控制可能存在的自选择问题。本文将如下变量作为影响企业成为被传染企业的因素：公司规模(Size)、盈利能力(ROA)、资产负债率(Lev)、流动比率(Ratio)、资产周转率(Turnover)、托宾Q(TQ)、成长能力(Growth)、注册地区(East)、公司所在地经济发展水平(GDP_p)和年度行业固定效应。Heckman第二阶段的回归结果如表4第(2)列所示。结果显示，Infection的系数依然为正，且在5%的水平下显著。

(二)业绩考核压力对传染效应的影响

假说2预期对于管理层业绩考核压力更大的企业，金融投资的传染效应更显著。本文认为，当企业以往年度的业绩水平较高时，企业高管将面临更高的业绩要求，承担更大的业绩考核压力。根据国资委的《考核办法》，我们采用利润总额和净资产收益率两种指标度量企业以往盈利情况。

表4 内生性检验

注：系数下面括号中报告了回归系数所对应的t统计量；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

首先，采用利润总额/总资产度量企业盈利水平(TotalP)。根据去年利润总额是否大于去年利润总额的年度-行业中位数将样本分为盈利水平高组(HighTotalP)和盈利水平低组(LowTotalP)，依次进行分组检验。回归结果如表5第(1)列和第(2)列显示。在盈利水平高组中(HighTotalP)，Infection的系数为0.042，在1%水平下显著；在盈利水平低组中(LowTotalP)，Infection的系数为-0.004，不显著。这表明，当历史盈利水平较高时，管理层面临着更大的业绩考核压力，通过配置金融资产来提升利润的动机更强，因此传染效应更显著。

其次，采用净资产收益率度量企业盈利水平(ROE)。根据去年净资产收益率是否大于去年净资产收益率的年度-行业中位数将样本分为盈利水平高组(HighROE)和盈利水平低组(LowROE)，依次进行分组检验。回归结果如表5第(3)列和第(4)列显示。在盈利水平高组中(HighROE)，Infection的系数为0.034，在1%水平下显著；在盈利水平低组中(LowROE)，Infection的系数为0.003，不显著。这表明，当历史盈利水平较高时，管理层面临着更大的业绩考核压力，通过配置金融资产来提升利润的动机更强，因此传染效应更显著。

表5 业绩考核压力对传染效应的影响

注：系数下面括号中报告了回归系数所对应的t统计量；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

(三)主业业绩下滑对传染效应的影响

假说3预期当企业的主业业绩发生下滑时，金融投资的传染效应更显著。根据国资委的《考核办法》，采用主营业务收入增长率和主业业绩两种指标度量企业以往盈利情况。

首先，我们采用(本年主营业务收入-上年主营业务收入)/上年主营业务收入度量主营业务收入增长率(SaleG)。根据本年主营业务收入增长率是否大于上一年度主营业务收入增长率将样本分为主营业务收入增长率低组(LowSaleG)和主营业务收入增长率高组(HighSaleG)，依次进行分组检验。回归结果如表6第(1)列和第(2)列显示。在主营业务增长率低组中，Infection的系数为0.024，在5%水平下显著；在主业业绩上升组中，Infection的系数为0.009，不显著。这一结果表明，当主营业务收入增长率低时，管理层通过配置金融资产来实现业绩达标的动机更强，因此传染效应更显著。

其次，借鉴杜勇等(2017)[7]，采用(营业利润-投资收益-公允价值变动损益+对联营企业和合营企业的投资收益)/总资产度量主业业绩(CorePerf)。之后，根据本年主业业绩是否大于去年主业业绩将样本分为主业业绩上升组(HighCorePerf)和主业业绩下降组(LowCorePerf)，依次进行分组检验。回归结果如表6第(3)列和第(4)列显示。在主业业绩下降组中，Infection的系数为0.022，在5%水平下显著；在主业业绩上升组中，Infection的系数为0.015，不显著。这一结果表明，当本年主业业绩下降时，管理层更倾向于通过配置金融资产来实现业绩达标，因此传染效应更显著。

表6 主业业绩下滑对传染效应的影响

注：系数下面括号中报告了回归系数所对应的t统计量；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

五、进一步分析

(一)内部监督的影响

内部监督的有效性会影响业绩考核的执行力度。企业集团内的监督不足为成员企业高管通过金融投资这一投机活动来达成业绩考核创造了条件。因此，我们预期成员企业高管受到的内部监督较弱时，更有机会通过金融投资实现业绩达标，传染效应也就越强。为检验上述命题，借鉴王满四等(2017)[19]，采用管理费用与主营业务收入的比值(AC)衡量成员企业高管面临的内部监督。之后，根据AC的年度-行业中位数将样本分为内部监督强组(LowAC)和内部监督弱组(HighAC)。随后，依次进行分组检验，回归结果如表7显示。在内部监督强组中，Infection的系数为0.007，不显著；在内部监督弱组中，Infection的系数为0.022，在5%水平下显著。表7的结果与我们的分析一致。

表7 内部监督效力对传染效应的影响

注：系数下面括号中报告了回归系数所对应的t统计量；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

(二)外部监督的影响

分析师是资本市场的重要外部监督力量。分析师在对公司进行跟踪时，如果发现公司存在不当行为，可以通过发布分析报告、预测报告等途径对管理层施加影响。严若森等(2017)[20]研究发现分析师跟踪能够降低大股东与中小股东的代理成本。因此，我们认为当分析师关注度越高时，集团成员企业在更多的外部监督下进行金融投资实现业绩提升的可能性越低，传染效应也就越弱。为检验上述命题，借鉴严若森等(2017)[20]，采用分析师跟踪人数度量分析师关注(Ana)。之后，根据Ana的年度-行业中位数将样本分为分析师关注度低组(LowAna)和分析师关注度高组(HighAna)。随后，依次进行分组检验，回归结果如表8显示。在分析师关注度低组中，Infection的系数为0.025，在1%水平下显著；在分析师关注度高组中，Infection的系数为0.003，不显著。表8的结果与我们的分析一致。

表8 外部监督效力对传染效应的影响

注：系数下面括号中报告了回归系数所对应的t统计量；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

六、结论

本文以2009-2015年A股国有集团控股上市公司为研究样本，结合国有企业业绩考核的制度背景，研究了企业集团内公司的金融投资行为的传染效应。研究结果发现，当集团内某一成员企业的金融投资规模大幅上升时，之后年度集团内其他成员企业的金融投资也会显著增加；被传染企业的业绩考核压力较大或主业业绩发生下滑时，传染效应更加明显。进一步分析表明，金融投资的传染效应主要发生在内外部监督较弱的集团成员企业。

本文的研究结论具有一定的理论价值和现实意义。区别于已有研究关注社会网络下的传染效应，本文基于企业集团此类重要组织形式，结合我国国有企业独特的业绩考核制度，检验了企业集团投机行为的传染效应，丰富了公司财务决策传染效应的研究。同时，本文的研究为监管部门进一步完善考核制度、深化国企改革、做强国有企业、提高国企效率提供理论依据和政策参考。