政府补贴、股权结构与中小创新型企业经营绩效研究——基于企业异质性特征的实证检验

邓 超,张恩道，樊步青，许志勇

(1. 中南大学商学院，湖南 长沙 410083；2.哈尔滨工程大学，黑龙江 哈尔滨 150001；3. 湖北经济学院会计学院，湖北 武汉 430205)

一、问题的提出

企业作为国民经济的基本单位，是市场经济活动的主要参加者，在经济转型升级不断推进和新旧动能接续转换的过程中，也是创新的重要载体。与此同时，随着中美经贸摩擦复杂演变，我国发展的外部环境发生明显变化，劳动密集型、低附加值的企业生产受到明显影响，破解这一问题的关键在于大力推动企业转型升级，在这一背景下创新也成为经济可持续发展与企业生存、成长、壮大的必要基础和有效有段。与此同时，中小企业占全国企业总数的90%以上，吸纳了80%左右的城镇就业，中小工业企业贡献了工业总产值的50%以上，可见中小企业已经成为市场经济的核心力量。促进中小创新型企业更快更好地成长和发展，不仅是稳经济、稳生产、稳就业的重要抓手，还是促进经济持续转型升级并迈向高质量发展的必然途径。盈利能力是评价企业发展状况最常用和最有效的核心指标，如何促进中小创新型企业经营绩效提升，就成为新时代背景下宏观调控和企业管理需要研讨的一个重要课题。

中小创新型企业资本规模较小，抵抗风险的能力较差，盈利状况不稳定，创新发展对研发等投入的要求较高，客观上增加了这类企业的运营成本，导致利润下降甚至个别时期明显亏损情况的出现，有必要通过政策措施强化中小创新型企业盈利能力，维持其生存和持续发展。在相关政策中政府补贴是最为直接也是最为常见的扶持手段，但关于政府补贴对企业经营绩效的影响，学术界存在不同观点。杨其静[1]、赵璨[2]等认为，政府补助引起的寻租和企业逆盈余操作会弱化企业绩效；但杨晔[3]、尚洪涛[4]则认为，财政补贴对企业绩效具有显著的促进作用。与此同时，Alzoubi[5]指出，股权结构是现代公司治理的基石，股权结构差异对公司盈利具有显著影响。股权集中有利于加强决策执行力度，也可能导致大股东利益凌驾于公司利益之上；股权制衡有利于约束控股股东的利益侵占行为，但也可能导致股东之间的合谋或推诿。基于此，要研究政府补贴的影响，也有必要将股权结构纳入分析范畴。

关于政府补贴与企业经营绩效关系的研究成果较为丰富，主要认为财政补贴具有积极效应。政府补贴通过促进企业技术创新投入增加，加速企业的创新过程[6-7]；还可以持续提高企业的专利产出数量和专利质量[8-9]。但也有学者持怀疑态度，政府对部分企业进行补贴，会影响企业的市场进入、退出和规模，导致资源在企业之间的误置，不利于制造业生产率提升[10-11]，还可能对企业创新投资产生挤出效应[12]。但上述研究没有针对中小创新型企业展开，也没有关于企业经营绩效的专门讨论。从企业股权角度展开分析的研究也较多，郝阳[13]认为混合所有的股权结构提高了公司绩效；刘家松[14]针对银行的研究表明，是否境外引资与银行绩效负相关。从股权结构维度，李健[15]指出企业股权集中程度越高,企业创新持续投资越低；而吴闻潭[16]认为股权集中度与公司经营绩效呈线性正相关；Morck[17]则指出董事会持股比例与公司绩效之间是非线性相关关系。但上述研究并未讨论政府在其中的作用，也没有针对中小创新型企业展开分析。专门针对中小创新型企业的研究也有部分成果出现，如林菁璐[18]的研究表明我国政府研发补贴与中小企业的研发投入显著正相关，杨以文[19]则认为创新型企业试点政策对于中小创新型企业的创新水平提升作用更大。

综上所述，学术界对政府补贴、股权结构与企业经营绩效的研究有一定的成果出现，具有较好的借鉴价值。但相关研究主要表现在以下几个方面：(1)对中小创新型企业的界定不够清晰研究针对性不强。(2)较少有文献从政府补贴与股权结构两个视角同时入手，结合政策支持和企业管理内外两个角度分析中小创新型企业的经营绩效问题。(3)基于企业异质性特征进行的分类研究仍存在一些不足，尤其是基于企业研发强度的分类研究较少。基于此，本文通过相关标准对新三板中的中小创新型企业进行筛选，并将政府补贴、股权结构和中小创新型企业经营绩效纳入统一的研究框架展开研究，还针对企业的异质性特征对样本进行了行业、创新强度、地区三个层面的分类。在方法层面则综合使用了动态空间自回归模型和动态系统GMM模型进行实证检验。

二、研究设计

(一)中小创新型企业的界定

学术界相关实证研究通常将新三板或创业板企业界定为中小型创新企业，然而这种做法有值得商榷之处，新三板或创业板企业并非都是创新型企业，新三板等企业虽然主要是中小企业，但也有相当一部分的大型企业在这一市场进行股权交易。当然，新三板企业仍是研究中小创新型企业的主要数据来源，因此本文研究也以新三板企业为基础，但通过如下条件进行了样本筛选。一是针对企业营业收入规模进行筛选。2011年，工业和信息化部、国家统计局等部门联合下发了《中小企业划型标准规定》，对各行业中小微企业的标准进行了明确界定，我们据此对新三板中的企业进行了筛选，排除了不符合标准的大型企业。二是针对企业的研发投入进行筛选。我们根据《高新技术企业认定管理办法》的规定，对新三板中小企业进行了筛选，排除不满足研发支出条件的企业。此外，考虑到金融业企业的运营模型、资本结构、创新方式与工业服务业企业具有明显的区别，因此也将金融业企业排除在外。基于上述标准，我们从新三板中筛选了符合条件的企业，为消除异常值我们对样本按照 1%分位数进行了 Winsor 处理及其他异常数据筛选后，并删除了部分数据明显缺失的企业，最终从10753家企业中选取了358家企业2012-2017年的面板数据进行实证研究。

(二)模型设定与变量选取

考虑到企业经营绩效具有较为明显的时间特征，以及企业尤其是中小型企业的选址等行为可能具有集聚特征，因此可以建立动态空间计量模型进行实证。首先对企业的空间集聚特征进行检验。Moran′s I检验是变量空间相关性检验的常用方法，计算公式可以表示为：

(1)

表1 中小创新型企业经营绩效的Moran′s I指数

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号内为z值。

基于上述分析和检验结果，本文构建如下动态空间自回归模型实证检验政府补贴、股权结构对中小创新型企业经营绩效的影响。

Profitit=α0+α1Profiti(t-1)+ρW×Profitit+α2Subsidyit+α3Con_shait+α4Bal_shait+α5Subsidyit×Con_shait+α6Subsidyit×Bal_shait+α7Exp_init+α8Debt_assit+α9Turn_capit+α10Lnassit+εit

(2)

其中，i表示企业，t表示年度，εit为随机干扰项。Profitit表示被解释变量中小创新型企业经营绩效，经营绩效是企业经营状况或经营成果的综合表现，常采用资产收益率、营业收入利润率等指标表示[20]，考虑到数据的平稳和指标的可比性，本文使用企业销售利润率即利润总额与营业收入的比衡量企业的经营绩效水平；Profiti(t-1)表示其滞后一期，考察企业经营发展的连贯性。W×Profitit用来考察中小创新型企业的集聚特征。Subsidy表示本文关注的核心变量政府补贴强度，参照章元[21]等学者的常用方法使用企业获得的政府补助与企业营业收入的比表示，比值越高表明企业获得的政府补贴强度越大。Con_shait和Bal_shait为股权结构变量，分别表示股权集中度和股权制衡度，其中股权集中度使用大股东持股的比例表示，大股东持股比例越高表明企业股权越集中，股权制衡度使用第二到第十大股东持股总额与大股东持股总额的比表示，比值越大表明其他较大股东对大股东的制衡能力越强，这种衡量方法在相关研究中也较为常见[16]。Subsidyit×Con_shait和Subsidyit×Bal_shait为政府补贴与股权结构的交叉项，表示企业股权结构通过影响企业获取政府补贴的能力进而对企业经营造成的影响。Exp_init、Debt_assit、Turn_capit、Lnassit均为控制变量，其中Exp_init表示企业融资成本，使用企业利息净支出与利润总额的比表示，Debt_assit为企业资产负债率，Turn_capit为企业应收账款周转率，Lnassit为企业总资产的对数，用来衡量企业规模的大小。

与此同时，考虑到新三板企业较强的异质性特征，我们基于相关特征对样本进行了分组，并分别进行回归分析。首先，制造业等工业企业和服务业企业的资本结构、经营模式、盈利能力都有很大不同，因此我们将样本按照行业进行分类，分为制造业企业和其他企业。其次，本文虽然使用科技标准界定创新型企业，但各个企业的科技水平差异明显，研发强度较不相同，我们以研发支出与营业收入的比界定研发强度，并针对这一变量进行了门限检验，结果显示：研发强度存在17%的门槛值，即对于研发强度低于17%的企业和研发强度高于17%的企业，政府补贴及股权结构对企业经营绩效的影响差别明显，因此我们再次将样本分为较低研发强度企业(年均研发强度不大于17%)和高研发强度企业(年均研发强度大于17%)。最后，明显的区域集聚特征也表明不同地区企业也可能存在异质性，因此我们根据企业办公地点将其划分为东部地区企业(包括北京、天津、山东、上海、江苏、浙江、福建、广东8省市)和其他地区企业。在上述分类基础上，我们使用动态系统GMM方法进行了实证研究。

(三)数据说明

本文所使用中国358家新三板中小创新型企业，2012-2017年的数据来自WIND数据库和CSMAR数据库。由于中小创新企业经营状况差异较大，部分企业在个别年份出现巨额亏损的状况，在使用Winsor 处理后我们手工再次剔除了部分出现较大程度亏损的企业。与此同时，受会计制度改革等影响，WIND数据库中部分企业2012-2013年政府补贴数据存在缺失，但2017年之前企业营业外收入与政府补贴数据的相似性较高，因此使用2014、2015年营业外收入与政府补贴的比例关系对2012-2013年部分缺失的政府补贴数据进行了补齐,其他变量存在个别数据缺失的，我们使用插值法进行数据补齐。数据处理后相关变量的描述性统计如表2所示。

表2 变量描述性统计

三、实证结果分析

(一)基于全部样本的空间计量回归

运用全部样本数据进行回归的结果如表3所示。其中模型M1分析了政府补贴的影响，M2分析了政府补贴和股权结构的影响但不包含控制变量，M3包括了所有变量。从检验统计量看，调整后的拟合优度都在0.5以上，其中包含变量最多的模型M3拟合优度最高。从Log likelihood和AIS、SC准则的对比看，Log likelihood数值较大而AIS、SC很小，表明所选用的动态空间计量模型较为合理，其中M3的Log likelihood值最高。表明本文所设的模型较为合理，且M3结果最为稳健，因此以M3的回归结果为主进行分析。被解释变量的滞后一期Profit(-1)回归系数高度显著为正，表明中小创新型企业盈利能力具有连续性，通过政策扶持和企业治理结构优化，企业可以获得较为稳定的长期收益。W×Profit显著为正，表明我国新三板企业的经营绩效确实表现出行业和地区维度的集聚态势。企业在发达地区集聚更易于获得地方财政支持，同行业企业集聚更有助于发挥规模效应，因此产生了空间集聚效应。

从主要变量的回归结果看，政府补贴变量Subsidy显著为正，表明补贴显著促进了中小创新型企业经营绩效提升。虽然部分学者认为政府补贴会导致企业逆盈利操作、寻租等行为，但新常态以来，经济增速逐渐放缓、市场需求相对较弱，企业的盈利和生存空间逐渐收窄，尤其对于投入成本高、短期盈利较为困难且代表了经济转型方向和未来新动能的中小创新型企业而言，要在下行压力逐渐加大的宏观背景下生存发展，必然对政府补贴等政策扶持的依赖度有所加强，政府补贴在维持企业运营、通过积累利润扩大发展等层面的重要意义也就随之凸显，这也表明从宏观经济管理角度看，强化对中小创新型企业的补贴力度，也是保护和促进这些企业发展的必要手段。股权集中度变量Con_sha显著为正而股权制衡度变量Bal_sha显著为负，表明从当前阶段看，集中领导带来的运行效率提升比均衡权利带来的稳健运转更有助于提升中小创新型企业的经营绩效。因为对于中小企业而言，长期处于激烈的市场竞争中，企业决策和执行效率往往对企业的存亡发展有直接影响，而对科技创新企业而言，由于处于生产的前沿面，可供参照的经验相对较少，这类企业的发展更需要领导者的智慧和决断，这些特质集中于中小创新型企业，从而产生了股权集中度越高企业经营绩效往往越好的统计结果。与此同时，从交叉项的回归结果看，Subsidy×Con_sha显著为正而Subsidy×Bal_sha不显著，表明股权集中还有助于企业获得更多的政府补贴，进一步促进了企业经营绩效的改善，但股权制衡并未表现出这种作用机制。其原因可能在于，中小创新型企业想要获取政府的资助，还要进行许多沟通申报之类的工作，大股东持股比例越高，越有动力加强这些层面的工作，甚至动用自己的私人关系帮助企业争取政府补贴，从而产生了间接促进企业经营绩效提升的效果。

从控制变量的回归结果看，反映企业资金成本的变量Exp_in显著为负，反映资金运用效率的变量Turn_cap显著为正，表明资金成本高是制约企业发展盈利的显著因素，而资金运用效率更高的企业往往获得更好的营业绩效。从宏观经济管理角度看，着力解决企业融资难融资贵问题具有一定的急迫性，从企业管理角度看，合理运用资金、扩大融资渠道、降低资金成本也是提升企业经营绩效的有力抓手。反映企业资产负债率的变量Debt_ass显著为正，表明以负债驱动发展的方式在中小创新型企业中普遍存在，其原因可能在于创新型企业生存发展壮大需要大量的资金投入，从而也导致其资产负债率普遍较高。反映企业规模的变量Lnass并不显著，表明在中小创新型企业中，企业经营并不是以量取胜，不同于传统企业依靠负债扩大规模，进而圈占市场攫取利润的发展模式，中小创新型企业的发展更加依赖于科技、效率等软实力，但也不排除本文所选择的样本均为中小企业，因此规模效应在这些企业中尚未得到体现。

表3 动态空间计量回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号内为z值。

(二)基于企业异质性特征的回归结果分析

由于中小创新型企业异质性明显，可能导致政府补贴和股权结构对企业经营绩效产生不同影响。根据上述分类标准，模型M4-M5讨论了不同行业属性的异质性影响，M6-M7讨论了不同研发强度的异质性影响，M8-M9讨论了不同地区的异质性影响，具体结果见表4。从各模型的统计检验看，AR(2)和sargan检验的p值均大于0.1，表明模型不存在二阶序列自相关，选用工具变量较合理。被解释变量的滞后一期Profit(-1)的回归结果并未发生显著变化，各模型的回归结果也差异不大，表明不论企业类型如何，其盈利状况整体上还是具有较好的连续性。

从主要变量的回归结果看，政府补贴变量Subsidy在模型M4、M6、M9中高度显著为正，且回归系数显著大于对应的对照组，表明相比之下制造业企业、高研发强度企业和中西部及东北地区企业对政府补贴的依赖性更高，制造业企业、高研发强度企业都具有资本投入需求较大的特征，而相比于东部地区，中西部及东北地区市场化发展水平相对滞后、市场需求相对不足，上述因素导致

表4 基于企业异质性的动态系统GMM回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号内为z值。

在这些中小创新型企业较为依赖地方财政的支持，以分担高成本投入或弥补市场需求的不足。而在补贴依赖度较低的企业中，以服务业为主的非制造业企业对政府补贴基本处于不依赖状态，其原因可能在于服务业企业的投入成本相对较低、市场需求较为充足，这些企业可以借助民间资本并通过市场化运作的方式获得较好的经营绩效。企业股权对经营绩效的影响也表现出明显的异质性。从股权集中度看，Con_sha在大多数模型中显著为正，表明大股东持股比例高整体上还是有利于提高企业经营绩效的。但是对高研发强度企业产生了负面影响，其原因可能在于大股东对研发投入的支持造成短期成本上升，从而挤占了企业的利润空间，但从企业长期发展角度来看，这也有助于企业升级发展。从股权制衡度看，Bal_sha在各模型中显著为负或不显著，表明股东权利的分散或者制衡整体上不利于中小创新型企业盈利能力提升，对非制造业企业、较低研发强度企业和东部地区企业的负面影响更大，主要原因可能在于非制造业企业和东部地区企业面临更多的同质化市场竞争，缺乏核心技术优势的低研发强度企业对市场的依赖度较高，因而这些企业必须拥有更高的决策效率。从交叉项回归结果看，Subsidy×Con_sha在M4、M6和M9中高度显著为正，表明股权集中更有利于制造业企业、高研发强度企业和中、西、东北地区企业获得政府补贴，制造业企业、高研发强度企业对政府补贴的依赖度高，股权集中激励了大股东争取政府补助的行为，中、西、东北地区企业则可能由于市场化程度相对较低，股权集中激励了大股东通过个人渠道获取政府补贴。Subsidy×Bal_sha整体上仍显著为负，表明股权制衡是获取政府补贴的消极因素，其中对中、西、东北地区企业的负面影响更大，也印证了股东个人关系确实在这些企业获取政府补贴中发挥了一定作用。

从控制变量回归结果看，反映企业资金成本的Exp_in在各模型中均显著为负，表明当前的融资贵问题是我国宏观经济调控和企业运营管理过程中面临的普遍性问题，无论对什么性质的企业，纾解融资困难、合理利用资金都是提升营业绩效的合理方式。Debt_ass的异质性特征也不明显，基本表现为负债提升了企业经营绩效的统计结果，但对服务业企业而言，举债发展的方式并不利于企业创收，其可能的原因在于轻资产的特性决定了中小创新型服务业企业并不需要过度举债以满足投入需要，债务负担过重往往是企业经营不善的表现。应收账款周转率Turn_cap的异质性也不明显，基本表现为资金运转效率越高企业经营绩效越好，但对于东部地区企业而言，这种现象并不明显，可能的原因在于东部地区较高的市场化程度导致企业之间相互借用、拖欠资金的现象较为普遍。变量Lnass仅在M5和M7中显著为正，表明规模效应在服务业和低研发强度中小创新企业中产生了积极效果，其原因可能在于这些企业较强的同质竞争环境。

(三)稳健性检验

为了进一步验证实证结果的稳健性，我们对政府补贴的测算方法进行了改变，进一步验证政府补贴对企业经营绩效的影响效果是否稳定。具体而言，使用政府补贴金额与企业营业成本的比，即政府补贴对企业成本的分担程度衡量政府补贴的实际效果，界定政府补贴强度，检验结果如表5所示。从回归结果看，股权集中依然有利于企业盈利，而股权制衡则产生相反的作用，控制变量的回归结果也基本不变。相比之下，政府补贴Subsidy的回归系数则出现了一定幅度的上升，虽然回归结果并不存在本质性区别，但也在一定程度上表明，政府补贴更大的作用在于为企业分担了研发、生产、管理等方面的成本，从而有效地促进了企业盈利能力的提升，相较于直接增加了企业的营业收入，对成本的补贴获得了更为明显的效果。

表5 稳健性检验结果

四、结论与政策建议

基于全部样本的动态空间计量检验显示，我国中小创新型企业经营状况存在显著的行业及地区层面的空间集聚特征，同一地区或相同行业的企业更易于获得较好的集群经营绩效。政府的财政补贴总体上显著促进了中小创新型企业经营状况的改进。大股东持股比例提高有助于支持中小创新型企业获得更好的经济绩效，股权集中还促进了企业获取更多的政府补贴。其他股东对大股东权力的制衡则不利于中小创新型企业盈利。与此同时，较高的资本周转效率和资产负债比有助于提升企业盈利能力，资金成本则显著抑制了企业经营绩效改善。基于企业异质性特征的系统GMM检验则显示，政府补贴和股权结构对中小创新型企业经营绩效存在较为明显的异质性特征，而资本周转效率、资产负债率的正向影响以及资金成本的负向影响则具有较为明显的共性特征。

基于上述实证结果，对加强中小创新型企业运营管理和宏观调控政策制定提出以下政策建议：(1)多措并举加大对中小创新型企业的补贴力度。为促进中小创新型企业更好发展，各级政府应着力加大财政支持力度。对于中央政府而言，一方面可以设置专项基金，针对创新条件较好的部分中小企业重点进行资金支持；另一方面应加强对地方政府的专项转移支付力度，增强地方政府尤其欠发达地区支持中小创新型企业发展的财政能力；同时还可以考虑将支持中小创新型企业发展纳入地方政府考核体系。对于地方政府而言，可以通过建立地方性专项基金或发行专项债券增强对中小创新型企业发展的支持能力；还可以通过组织股权融资、风险投资等方式吸纳社会资金流向中小创新型企业，为其发展创造更为宽松的金融环境。(2)构建合理的公司治理体系。股权集中有助于中小创新型企业经营发展。从公司内部治理看，企业应该构建更为简洁高效的管理机制和有助于防止股权分散的决策机制，增强企业生存发展能力。与此同时，从政府角度看也应该为中小创新型企业内部股权的集中提供便利的政策环境。如加快推进个人转让新三板非原始股暂免个税等政策，便利企业股权交易和集中。从企业异质性角度看，高研发强度企业在股权集中下的研发冲动也影响了企业盈利，为此一方面政府应加强对这类企业研发的支持力度，另一方面高研发强度的中小企业也应制定与自身实力相匹配的研发目标和计划，避免过度研发导致企业生存困难。(3)合理控制杠杆水平，降低融资成本。虽然中小创新型企业本身具有高风险高杠杆的属性特征，但这也难免造成风险的增加。因此，中小创新型企业应根据自身实际情况合理设定杠杆水平，把握发展与负债的平衡。与此同时，政府和金融机构也应对企业予以专业指导并提供相关资金保障，以维持中小创新型企业在较高负债水平下的正常运转。此外，资金成本的上升不利于企业经营，资本周转效率提高则对企业经营产生积极作用，因此从宏观层面看中央及地方政府应加快推进纾解企业融资难融资贵问题的政策落地，如设置针对中小创新型企业的专项贷款，清理针对中小企业的融资“玻璃门”、“弹簧门”等；同时企业也需要进一步加强内部资金管理，降低企业内部运行成本过高带来的资金压力。