公共治理与国有企业价值——基于高管隐性激励视角的研究

庄明明 李善民 史欣向

一、引言

习近平总书记在十九大报告中对反腐进一步明确目标，提出反腐败要坚持无禁区、全覆盖、零容忍，坚持重遏制、强高压、长震慑。2017年10月27日，中共中央政治局召开会议研究部署学习宣传贯彻党的十九大精神，并进一步修订十八大提出的《关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定》(以下简称“八项规定”)细则。“八项规定”提出要严控三公经费，反对铺张浪费。自此开始，中共中央重拳出击，加大了反腐力度，反腐败也再次成为全社会的热点话题。随后，国家审计署公布了对14家央企、46个中央部门、3家金融机构的审计报告。报告指出，“三公”经费支出58.8亿元，比预算数减少12.71亿元。其中，因公出国(境)经费减少3.56亿元，公车费用减少5.28亿元，公务接待费减少3.87亿元。同时，报告还披露了中电投集团下属企业花1 753.66万元买高档酒、国电下属公司花143.54万元买高档烟酒的恶劣事件资料来源：网易新闻(http://news.163.com/15/0628/11/AT6NNE0Q00014AED.html)。。另外，根据中央纪委监察部网站发布的党纪处分通报，涉及违反中央“八项规定”精神的案例主要集中在违规公款宴请、出入私人会所、打高尔夫球等方面。不难想象，“八项规定”出台以后国有企业高管在职消费已经受到严厉的限制。

反腐败与国有企业高管在职消费的问题已经引起了学术界的关注。叶康涛和臧文佼(2016)[1]的研究发现，“八项规定”以后国有企业进行费用归类操纵的动机增强，以此来规避“八项规定”对在职消费的约束。杨蓉(2016)[2]利用2010—2014年A股国有上市公司样本的研究表明，“八项规定”对于国有企业在职消费有明显的抑制作用，不仅抑制了在职消费的总量，而且抑制了超额在职消费。梅洁和葛扬(2016)[3]的研究发现，“八项规定”有效地遏制了国有企业管理层在职消费的增长。纵观以上文献，其结论基本是一致的，即十八大以来的反腐败有效地降低了国有企业的在职消费。然而，以上文献存在一个共同的缺失，即没有进一步论证反腐败对企业财务绩效甚至企业价值的影响，因而无法回答部分舆论关注的“大力反腐是否影响中国经济增长”的疑问。还有学者认为，“八项规定”束缚了国有企业高管的手脚，让他们变得畏首畏尾、不愿干事，最终会不利于国有企业。王茂斌和孔东民(2016)[4]以2009—2014年上市公司为样本，使用双重差分模型(DID)研究了反腐新政对企业微观层面的影响。研究结果表明，反腐新政对企业价值(托宾Q值)的影响无论在高腐败地区还是低腐败地区、无论国有企业还是非国有企业没有显著差异。换言之，该研究认为反腐败对企业价值没有影响，尽管同时也证明了反腐败对股东价值(BHAR)有提升作用。

现有文献在讨论反腐败经济后果时，更多侧重政策对国有企业带来的直接冲击，而较少探讨反腐败影响企业的微观机制。本文首先以中央出台“八项规定”作为外生冲击事件，利用2010—2015年深沪两市上市公司的数据，使用双重差分模型研究了反腐败对国有企业在职消费的影响。研究结果支持了之前学者的观点：反腐败显著抑制了国有企业的在职消费。然后，我们进一步检验了在职消费与国有企业财务绩效与企业价值之间的关系，研究结果支持在职消费的“激励观”——在职消费对国有企业高管具有替代激励效应(陈冬华等，2005[5]；姜付秀等，2009[6]；Chen等，2010[7]；Luo等，2011[8])。最后，本文验证了反腐败影响国有企业财务绩效和企业价值的机制和路径。我们发现，反腐败会降低国有企业当期的财务绩效，这似乎支持了一些舆论关于“反腐力度过大导致国有企业绩效下降”的结论。但进一步的研究结果表明，反腐败会提升国有企业价值。由此可见，反腐败具有正本清源的作用，即从长远来讲反腐败有利于提升国有企业价值，有利于经济健康发展。

二、文献综述与研究假设

在职消费是在企业的经营活动中由企业支付的管理者的各种消费支出，如豪华办公室、娱乐与餐饮消费、专车甚至专机等。在职消费普遍存在于国有企业，是契约不完备的产物(陈冬华等，2005[5])。十八大以后，“八项规定”的实施对国有企业管理者产生了深远的影响。“八项规定”明确要求“厉行勤俭节约，杜绝奢靡之风”“严格执行住房、车辆配备等有关工作和生活待遇的规定”。随后财政部又出台了差旅费、会议费、接待费及出国经费等方面的管理办法，配合中央巡视组对国有企业的巡视检查，反腐败行动对国有企业“三公经费”滥用起到了有效的遏制作用。2015年6月28日，国家审计署的审计报告从数据上支持了这个结论。杨蓉(2016)[2]、梅洁和葛扬(2016)[3]等使用大样本数据的研究也得出了这样的结论。十八大之后的重拳反腐败从表象上看，对国家公职人员及国有企业高管“不规范”行为具有巨大的震慑作用。然而，从本质上讲，反腐败是对营商环境的优化，是对公司治理机制的完善(王茂斌和孔东民，2016[4]；Nguyen和Dijk，2012[9])。不管从生存环境还是从治理机制角度来分析，“八项规定”之后国有企业高管进行在职消费的动机大大降低了。因此，本文的第一个研究假设：

H1：其他条件不变，相对于非国有企业，“八项规定”之后国有企业的在职消费明显下降。

在职消费和企业绩效之间的关系比较复杂。在职消费包含维持正常经营需要的正当消费和因机会主义行为产生的不正当消费两部分(Cai等，2011[10])。目前，关于在职消费的经济后果有两种比较普遍的观点。一是代理成本观。持这种观点的学者认为，在委托-代理框架下在职消费会为高管机会主义行为带来便利，是代理成本的一部分，会带来负面经济后果(Jensen和Meckling，1976[11]；Hart，2001[12]；Yermack，2006[13]；罗宏和黄文华，2008[14])。有的学者甚至将在职消费定义为代理权腐败(盛宇明，2000[15])。二是隐性激励观。Fama(1980)[16]认为，只有当事后薪资调整不足以弥补在职消费所耗费的公司资源时，在职消费才构成代理成本的一部分。Rajan 和 Wulf(2006)[17]通过研究美国300家上市公司发现，在很多情况下在职消费确实可以提高企业效率，从而支持了在职消费的激励观。Adithipyangkul等(2011)[18]研究发现在职消费与未来资产回报呈正相关，某些种类的在职消费对公司绩效具有提升作用。另外一部分持激励观的学者认为，在职消费是对管理层的非货币薪酬补偿，是正常经营需要以及契约不完备的产物(王曾等，2014[19])，对高管具有隐性激励作用，有助于提升企业绩效(陈冬华等，2005[5]；姜付秀等，2009[6]；Chen等，2010[7]；Luo等，2011[8]；权小锋等，2010[20])。

企业中主要存在三种类型的激励机制：一是以薪酬、股权等以契约形式表现的物质激励；二是以在职消费等以非契约形式表现的物质激励；三是以经理人声誉、职位晋升等形式表现的非物质激励。学术界通常把后两种激励机制称为隐性激励。Gibbons(1998)[21]的研究认为，在一系列薪酬、期权和奖金等的物质激励与非物质激励的权衡之下可以寻找到最优薪酬契约，使得总激励最大化。Dewatripont等(1999)[22]的研究认为，由于契约的不完全性，隐性激励使得显性契约具有弹性，因而在企业中应用较多的是隐性激励。目前，我国国有企业高管的激励机制主要由薪酬体系、政治晋升及在职消费三部分组成。其中，薪酬体系除了工资和奖金之外，股权激励和在职消费是对实际薪酬的重要补充。但是，由于国有企业高管存在“薪酬管制”，薪酬激励效果有限。而股权激励计划实施又较晚，高管持股水平非常低，并且股权激励的应用范畴、成熟度和效果都较为有限(王新等，2015[23]；姜付秀和黄继承，2011[24]；吕长江和赵宇恒，2008[25])。从政治晋升激励看，中国公务员体制呈现出典型的多层级金字塔结构，高级别行政职位资源稀缺，晋升激励难以弥补薪酬激励的弱势有效性(钟覃琳等，2016[28])。在职消费正好是货币薪酬机制不足的一个补充，因而对国有企业高管具有隐性激励效应，对国有企业绩效有正向促进作用。结合上文反腐败与在职消费的分析，十八大之后的重拳反腐会导致在职消费的下降效果立竿见影，抑制在职消费的隐性激励效应，从而导致国有企业绩效下降。本文使用ROE和ROA来衡量国有企业绩效，所以提出第二个假设：

H2：“八项规定”会限制国有企业高管在职消费，抑制隐性激励机制，从而对企业绩效产生负面影响。

然而，反腐败归根结底是正本清源的行为(周美华等，2016[26])，是对宏观营商环境和微观公司治理机制的优化，从长远来讲是有利于国有企业价值提升的。只通过财务绩效指标(ROA和ROE)研究反腐效果可能是不全面的。公司财务绩效指标是通过对历史数据的记录与分析，反映的是公司当期经营活动的财务结果，具有一定的时间滞后性，无法代表公司的未来价值，甚至会因人为盈余操纵而失真。而公司价值指标(托宾Q值)则考虑了货币的时间价值，更能全面和及时反映企业长期内在价值。王茂斌和孔东民(2016)[4]的研究发现，反腐败是有利于企业股东价值提升的。从微观机制上来讲，反腐败限制了在职消费中不正当消费的部分，尽管导致了“量”的下降，但是由于治理机制的优化，在职消费作为高管激励机制的“质”却提升了，最终仍然会提升企业价值。另外，从激发创新的角度来讲，反腐败抑制了国有企业利用政治关联获取资源的优势，会激发国有企业加大创新投入的动机，虽不会在短期绩效指标上体现，但会提升企业价值(党力等，2015[27]；钟覃琳等，2016；Xu等，2014[28])。本文使用托宾Q值来衡量国有企业价值，提出第三个假设：

H3：“八项规定”会优化治理机制，提升国有企业高管隐性激励机制的效率，从而对企业价值产生正面作用。

三、研究设计

(一)样本与数据来源

本文选取2010—2015年沪深两市上市公司作为研究对象，具体样本筛选如下：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除ST、PT、*ST和SST类公司；(3)剔除数据缺失的样本。最终剩余10 746个样本，其中国有企业4 622个样本。为消除极端值的影响，对连续变量进行了1%的截尾处理。本文的样本数据来自CSMAR数据库。

(二)变量定义

1.高管在职消费的衡量。

Cai等(2011)[10]、Chen等(2010)[7]认为，在职消费既包含正当商务消费，又包含不正当商务消费。有鉴于此，Luo等(2011)[8]、权小锋等(2010)[20]采用管理层实际在职消费与由经济因素决定的高管预期正常的在职消费之间的差额表示高管异常在职消费。因此本文也采用Luo等(2011)[8]、权小锋等(2010)[20]的模型，计算异常在职消费(用Abperk表示)：

+β5lnEmployeeit+εit

(1)

其中，Perksit为管理费用中扣除了董事、高管以及监事会成员薪酬等明显不属于在职消费的项目后的金额；Assetit-1为上年年末总资产；Δsaleit为本年主营业务收入的变化额；PPEit为本年年末固定资产的净值；Inventoryit为本年年末存货总额；lnEmployeeit为本年企业雇用的员工总数的自然对数。计算异常在职消费的思路是：首先利用全部观测值对模型(1)分行业和年度进行回归，接着把各个解释变量的回归系数分别代入模型(1)进而估算出每个观测样本预期的正常在职消费，实际在职消费与预期的正常在职消费的差额即为异常在职消费Abperkit。

2.公司绩效。

本文采用ROE、ROA作为公司绩效的衡量指标，是对当期企业经营绩效的会计衡量指标。

3.公司价值。

本文采用托宾Q衡量，市值与资产的比值，反映了含有未来预期的公司价值。

4.其他控制变量。

参考Luo等(2011)[8]、权小锋等(2010)[20]的做法。

表1列示了模型所用到的变量。

表1 变量定义

(三)模型构建

1.双重差分模型(DID)。

“八项规定”的出台是十八大之后重拳反腐败的标志性事件，直接对企业在职消费产生影响。本文以“八项规定”出台为基准建立准自然实验，使用双重差分(DID)方法分析反腐败对在职消费的效果。由于“八项规定”主要针对国有企业而对非国有企业没有约束，故选择国有企业作为实验组，非国有企业作为对照组。因此实验样本被分为4组，即“八项规定”前的实验组(政策前国有企业样本)、“八项规定”之后的实验组(政策后国有企业样本)、“八项规定”之前的控制组(政策前非国有企业样本)和“八项规定”之后的控制组(政策后非国有企业样本)。本文通过设置dp·soe两个虚拟变量区别上述4组子样本。其中，dp代表“八项规定”前后哑变量，如果年份是政策颁布前则dp=0，政策颁布后则dp=1；soe代表是否为国有企业，也即标记实验组和对照组，如果是国有企业，则soe=1即为实验组，如果是非国有企业，则soe=0即为控制组。根据上述的样本划分，回归方程(2)即为DID方法的基准回归模型，通过该模型可以验证本文假设1。

Abperkit=α0+α1dpit+α2soeit+α3dpit×soeit

+Controlsit+∑Industry+∑Year

+εit

(2)

其中，下标i和t分别代表第i家公司和第t年，ε代表随机扰动项。被解释变量Abperk为在职消费，其余控制变量见表1。

由模型(2)可以发现，对于国有企业soe=1，“八项规定”颁布前后在职消费Abperk分别为α0+α2和α0+α1+α2+α3，“八项规定”颁布前后国有企业在职消费的变化为ΔAbperk1=α1+α3。对于非国有企业soe=0，“八项规定”颁布前后在职消费Abperk分别为α0和α0+α1，“八项规定”颁布前后非国有企业在职消费的变化为ΔAbperk1=α1，这个变化并不是“八项规定”带来的，故“八项规定”净效应为ΔΔAbperk1=α3，即方程(2)中交乘项dpit×soeit系数。如果该系数小于零(α3<0)，表明反腐败政策降低了国有企业在职消费Abperk，反之则提高。

使用DID方法的前提是实验组和控制组存在共同的变化趋势，然而中国的国有企业一方面要承担政府非盈利责任，另一方面又要参与市场运营，和非国有企业之间存在差异，可能不满足平行趋势假设。为此，本文使用PSM方法在DID之前进行实验组和控制组的匹配，使影响在职消费的特征相似，解决上述问题。该方法使用原理为：a.进行趋势评分Pi(X)=Pr(Ti=1|Xi)=F(h(Xi))。其中，Ti为实验组哑变量，即国有企业为1，非国有企业为0，F为Logistic分布函数，h为第i家公司特征向量Xi的线性函数。b.根据评分结果匹配实验组与控制组。c.利用匹配后的样本进行DID估计。本文将使用PSM选择样本的方法做稳健性检验。

2.多元回归模型。

为了检验反腐败对国有企业绩效的影响结果及作用机理，本文使用多元回归模型(3)进行验证。

Performanceit=β0+β1dpit+β2Abperkit

+β3dpit×Abperkit+Controlsit

+∑Industry+∑Year+εit

(3)

其中，下标i和t分别代表第i家公司和第t年，ε代表随机扰动项。被解释变量Performance为国有企业绩效，本文选择公司短期会计绩效指标ROA、ROE，以及公司价值指标TobinQ。Controls代表一系列控制变量，具体指标含义见表1。β1代表反腐败对国有企业绩效的作用，β3代表反腐败作用机理的具体路径。本文将主要考察这两个系数的符号及显著性。与此同时，本文对估计系数的标准误进行了公司层面的聚类调整(cluster by firm),并控制了行业和年度的固定效应。

四、实证结果分析

(一)描述性统计与相关性分析

表2列示了全样本相关变量的描述性统计。根据表2，ROE的均值为0.07，中位数为0.07。在职消费Abperk，均值为0，中位数为0，与Luo等(2011)[8]报告一致。表3列示了变量的Pearson相关系数。根据表3，上市公司规模较大、财务杠杆较高、高管货币薪酬较高、高管持股比例较低更可能属于国有性质。大股东持股比例较高、董事会规模较大更不可能出现两职合一。这与国有企业的特征基本相符。公司绩效ROE和ROA与在职消费的相关系数分别为0.120 9和0.237 1，公司价值与在职消费的相关系数为0.345 6，都在5%的水平上显著为正。

表3 Pearson相关系数

续前表

变量ROAROETobinQAbperksoesizelevlnxc0.240 0∗-0.007 20.071 2∗0.022 5∗1msh-0.169 4∗0.005 6-0.192 5∗0.008 90.087 3∗1board0.170 7∗-0.475 5∗0.017 9-0.017 10.130 3∗-0.014 41dual-0.149 2∗0.093 9∗-0.068 2∗0.007 9-0.000 50.087 0∗-0.177 3∗

为了更加直观地展现研究主题之间的内在逻辑，本文进行了分组对比。图1显示了国有企业和非国有企业年均在职消费的变化情况。从图中可以明显发现，2010年到2012年，国有企业和非国有企业的在职消费变化较为平稳，变化趋势一致。这个结果支持了DID方法要求的前提条件——平行趋势假设，表明了使用DID模型研究“八项规定”对在职消费冲击作用的合理性和可行性。与之形成鲜明对比的是，2012年之后，国有企业与非国有企业的在职消费变化趋势截然相反——国有企业的在职消费明显下降，而非国有企业则一直上升。通过对比不难发现，以“八项规定”为代表的反腐败对国有企业在职消费产生了显著的抑制作用。

图1 国有企业和非国有企业在职消费的变化趋势

图2显示了在2010—2015年观测区间内国有企业高在职消费组(存在异常在职消费组)和低在职消费组(不存在异常在职消费组)公司绩效ROA、ROE的变化趋势。结果显示，总体上不论是ROA还是ROE，高在职消费组的公司绩效均高于低在职消费组，初步论证了在职消费具有激励效用的观点。另外，从时间节点上分析，2012年在职消费组表现出更为明显的公司绩效下降，可能因为2012年下半年召开十八大之前，企业面临较大的政策不确定，而低在职消费组有更强的风险厌恶，在企业投资等经营方面更为保守，因此表现出更明显的绩效下降。十八大召开后，新一届领导人明确反腐新政，低在职消费组感知到政策风险降低，因此在2013年，公司绩效又有一定程度的提升。2013年之后，不论高在职消费组还是低在职消费组，ROE和ROA均有明显的下降趋势。本文初步推测，反腐败与国有企业财务绩效之间存在负相关关系。

图2 国有企业高在职消费组和低在职消费组ROA和ROE对比

图3显示了在2010—2015年观测区间内国有企业高在职消费组和低在职消费组公司价值托宾Q的变化趋势。结果表明，整体上高在职消费组的托宾Q高于低在职消费组，仍然支持在职消费具有激励效用的论点。同上，从时间节点上分析，不论高在职消费组还是低在职消费组，2012年之后托宾Q均有明显的上升趋势。本文初步推测，反腐败与国有企业价值之间存在正相关关系。

图3 国有企业高在职消费组和低在职消费组托宾Q对比

(二)回归结果分析

1.“八项规定”与在职消费。

我国反腐举措中的重要政策“八项规定”涉及“招待、宴请、生活待遇”，对国有企业在职消费产生直接影响。同时，也为我们研究国有企业经营状况提供了一个准自然实验，因此，假设1运用模型(2)进行验证。回归结果见表5。表5中，列(1)、列(2)是没有加入其他控制变量的估计结果，列(3)、列(4)是加入控制变量的结果。可以发现，不论是否加入控制变量，结果均显示“八项规定”后在职消费有所下降。

由于DID方法需要保持国有企业和非国有企业相关特征相似。因此，本文借鉴通行的做法，采用倾向性匹配得分(PSM)方法匹配样本进行稳健检验。按照倾向匹配得分法的思想，需要从非国有上市公司中构造一组与国有上市公司最为接近的样本当作匹配的控制组。具体的构造方法如下：第一，采用逐步回归法筛选出最具有代表性的公司特征，最终选取公司规模、成长性、财务杠杆、第一大股东持股比例、股票超额回报变量；第二，按年通过 Logistic 回归得到每个观测值的倾向性评分；第三，采用最相邻匹配法进行对照组样本的选取和匹配；第四，得到基于PSM方法的匹配样本。表4报告了主要解释变量倾向值得分匹配前后差异比较。由表4可知，在进行倾向值得分匹配前，公司特征变量公司规模、成长性、财务杠杆、第一大股东持股比例、股票超额回报在民企和国企样本之间均存在显著差异。而经过匹配之后，两组之间除财务杠杆，其余特征变量的差异均不再显著。可以表明，经过倾向值得分匹配后，两组样本不存在系统性的差异。

基于该样本，本文进行回归分析，表5列(2)、列(4)报告了回归结果。交乘项系数均为负，说明“八项规定”后国有企业在职消费确实有所降低。实证结果验证了假设1。

表4 主要解释变量倾向值得分匹配前后差异比较

表5 “八项规定”对在职消费的影响

2.“八项规定”、在职消费与国有企业绩效。

表6报告了公司绩效ROE和ROA分别对在职消费的回归结果。控制行业效应和年度效应，使用OLS回归。根据表6，列(1)和列(2)显示了国有企业2010—2015年间公司绩效ROE和ROA的回归结果，在职消费系数分别为0.306和0.206，均在1%水平上显著。由于2012年“八项规定”对在职消费存在冲击，故进行了chow 检验，判断2012年前后在职消费的数据结构是否发生变化。对ROE检验F=99.200(p=0.000)，拒绝结构未变化假设，ROA检验F=106.190(p=0.000)，同样拒绝原假设。故使用全样本可能存在估计偏误。因而，本文采用分组的方法，分为2012年前列(3)、列(4)和2012年后列(5)、列(6)分别进行OLS回归，结果也均显著为正。

表6 “八项规定”、在职消费与公司绩效

表6列(7)、列(8)报告了检验反腐败对公司绩效的政策效果，dp变量的系数显著为负值。可见反腐败导致了国有企业当期绩效下降。这说明十八大之后的反腐败约束了国有企业高管的行为，立竿见影地降低了在职消费的水平，直接后果就是国有企业高管的隐性激励机制被抑制了，提升企业绩效的动机大大降低了，所以当期绩效明显下降。另外，由于国有企业高管的激励本质上仍是官员考核和政治晋升的延续(前文已论证)，所以在反腐败压力突然增大的情况下，政治避险的动机大大增加，而提升业绩的动机明显下降。列(7)和列(8)显示了反腐败作用机制的具体路径。其中，dp系数分别为-0.064和-0.003，均在1%水平显著，交乘项dp×Abperk系数分别为-0.209和-0.096，在1%水平上显著，表明反腐败抑制了在职消费对当期绩效的提升作用，使公司绩效当期会计指标ROA和ROE下降。可见，国有企业中在职消费的隐性激励机制作用是存在的，假设2成立。

3.“八项规定”、在职消费与国有企业价值。

以财务绩效指标(ROA和ROE)研究反腐效果并不全面。公司财务绩效指标是通过对历史数据的记录与分析，反映的是公司短期经营活动的财务结果，无法代表公司的未来价值，而且容易被人为操纵。为了进一步检验反腐败的效应，本文引入国有企业价值变量托宾Q来研究反腐败与国有企业价值之间的关系。相比于ROA和ROE，托宾Q考虑了货币的时间价值，不易被人为操纵，更能及时全面反映企业长期内在价值。

表7列(1)中在职消费系数为3.55，在1%水平上显著。同样，因为“八项规定”对在职消费有冲击作用，因此进行chow 检验，结果为F=4.01(p=0.000)，表明在职消费在“八项规定”前后确实存在数据结构变异。采用政策前后分别回归的方法检验在职消费对公司价值的激励作用，列(2)、列(3)分别显示了政策前和政策后的回归结果。根据列(2)在职消费系数为3.363，在1%水平上显著；根据列(3)，在职消费系数为3.642，在1%水平上显著，说明在职消费对公司价值有正向促进作用，仍然支持在职消费具有激励作用的观点。

表7 “八项规定”、在职消费与公司价值

续前表

表7报告了检验反腐败对国有企业价值的影响结果，显示dp变量的系数显著为正值。可见，从长远来看反腐败会提升国有企业价值。“八项规定”中明确“严禁用公款搞相互走访、送礼、宴请等拜年活动。严禁违反规定收送礼品、礼金、有价证券、支付凭证和商业预付卡”。反腐败在很大程度上优化了市场化环境，提升了公司治理机制，降低了“关系”费用，有助于提升企业价值。进一步地，表7列(4)报告了检验反腐败对公司当期价值的政策效果，dp系数为0.158，在1%水平上显著，交乘项dp×Abpkerk系数为1.952，在5%水平上显著。列(5)为反腐败政策对后一期公司价值的政策效果测试结果，dp系数为0.781，在1%水平上显著，交乘项dp×Abpkerk系数为3.696，在5%水平上显著。列(4)和列(5)的结果表明反腐败有利于更好地发挥在职消费对企业价值的正向作用，使企业价值指标托宾Q提高，因此，假设3成立。

(三)内生性问题讨论

考虑到可能存在的内生性问题会对估计结果产生影响，比如反向因果问题，绩效好的公司，高管可能发生更多的异常在职消费。另外，国有企业高管存在政治晋升通道，高管可能由于政治晋升可能性比较大，而降低异常在职消费，努力工作提升公司绩效等。因此，本文采用工具变量的两阶段最小二乘法(2SLS)来处理解决内生性问题。参照Xu等(2014)[29]选择公司所在城市的政府支出占当地GDP的比重以及公司所在行业其他公司的平均超额在职消费作为工具变量。Xu等(2014)[29]认为公司所在城市政府支出可以作为工具变量，是因为国有企业算是半个政府部门，本质上由政府来控制，公司高管对超额在职消费的态度受到当地政府的影响，而当地政府的在职消费财政支出不太可能会受到微观企业行为的影响。另一个工具变量是行业平均超额在职消费，由于公司超额在职消费与所在行业其他公司的超额在职消费同时受到该行业劳动力市场的动态影响，因此两者相关。

表7报告了用2SLS进行公司绩效ROA、ROE和TobinQ对在职消费的回归结果。列(1)显示了第一阶段的回归结果，工具变量行业平均超额在职消费Abperk_indav和公司所在地政府支出占GDP的比值Govsp_GDP系数分别为0.296和0.062，均在1%水平上显著，且F检验结果为15.270(p=0.000)，大于弱工具变量临界值10，表明不存在弱工具变量问题。列(2)和列(3)中，交乘项dp×Abperk系数分别为-0.360和 -0.113，至少在10%水平上显著，列(4)中交乘项系数为5.364，在1%水平上显著，均与前文结论一致。

表8 2SLS工具变量回归

续前表

模型变量(1)(2)(3)(4)First stageIVIVIVAbperkROEROATobinQ常数项0.106∗∗∗(9.94)-0.528∗∗∗(-9.20)-0.177∗∗∗(-6.65)10.703∗∗∗(18.91)YearYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesN442 6442 6442 6442 6Adjusted R20.4070.2350.2830.525F(instruments)15.27p-value0.000

五、结论与政策建议

(一)主要结论

十八大以后，中央的重拳反腐对中国的社会治理和经济发展产生了深远的影响。本文以2010—2015年间中国上市公司的数据为样本，将“八项规定”作为标志性的外生冲击事件，利用DID模型研究了反腐败对国有企业在职消费的影响。研究结果表明，相比于非国有企业，“八项规定”出台以后国有企业的在职消费明显下降。这个结论与“八项规定”之后“三公”经费显著降低的事实是相符的。接着，本文研究了反腐败与国有企业绩效之间的关系，并对其中的作用机理进行了检验。研究结果表明，反腐败会降低国有企业当期的财务绩效。然而，进一步的研究发现反腐败会提升国有企业价值。反腐败作为外生冲击变量，通过影响国有企业在职消费进而作用于财务绩效或企业价值。本文的实证研究证明了这个影响机制的存在。通过引入工具变量，本文还对内生性问题进行了处理，发现反腐败的效应和作用机制是稳健的。

(二)政策含义

本文的研究为十八大之后反腐败的政策效果提供了重要的实证证据，同时为下一阶段的反腐政策提供了如下启示。

第一，坚持高强度的反腐败保障国有企业的可持续发展。这是本文研究结果最重要的政策启示。习近平总书记在十九大报告中明确指出，要以“反腐败永远在路上的坚韧和执着，夺取反腐败斗争的压倒性胜利”。从宏观上看，反腐败可以保证干部清正、政府清廉、政治清明，为国有企业可持续发展提供良好的营商环境。从微观上看(本文的研究成果)，反腐败可以有效抑制国有企业高管的“灰色”行为，降低委托代理成本，从而有利于国有企业内在价值的提升。因而，持续高强度的反腐败对于国有经济发展和社会进步是非常必要的。

第二，反腐败不能“一刀切”取消国有企业所有福利。本文对国有企业在职消费隐性激励作用的研究成果可以充分支持该论断。在国有企业高管存在“薪酬管制”的背景下，在职消费是对实际薪酬的重要补充，是具有隐性激励作用的。反腐败是坚决消除不合理的奢侈在职消费，而非一概武断地否认和无视在职消费。人民日报曾经发表文章《反腐不应反职工正常福利》指出，“八项规定”反的绝不是职工的正常福利[注]资料来源：中国日报(http://caijing.chinadaily.com.cn/2014-09/09/content_18564328.htm)。。这其实和本文的研究结论是一致的。推而广之，反腐败并不是“一刀切”地取消国有企业高管和员工的福利，应该保留合理的福利待遇甚至是在职消费，发挥他们对国有企业绩效增长和价值提升的隐性激励作用。

第三，要加强反腐败的政策贯彻，保持国有企业的核心作用。国有企业是推动社会主义事业的中流砥柱，是社会主义市场经济的重要主体和力量。反腐败会对国有企业当期绩效产生一定冲击(本文的结论之一)，但以此就认为反腐败和国有企业发展是相互矛盾的，国有企业在市场经济中的核心地位会逐渐下降，这显然是流于表面了。恰好相反，反腐败是“促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大”(十九大报告)的重要保障。当然，我们必须直面上述现实和疑虑，因而加强反腐败的政策宣贯是非常重要的。全社会要加大反腐败的宣传力度，让地方政府、相关利益部门、国有企业及管理者甚至普通民众明白，反腐败会给经济发展带来“阵痛”，但是长远地看一定会增进全社会的福祉。