社融增速回升不改银行承压

刘链

3月10日，央行公布2月金融数据，总体来看，社融增速有所回撤，主要受春节扰动因素的影响。

截至2019年2月底，社融存量余额同比增长10.1%，增速环比下降约0.3个百分点。2月社融增加约7030亿元，同比少增约4800亿元。社融增速及增量低于市场预期，主要原因是人民币贷款同比少增约2600亿元，表外未贴现银行票据大幅萎缩。由于2019年春节在2月初，1月社融放量较多可能形成一定程度的透支，监管对票据的关注也可能造成了一定的影响。整体来看，虽然有季节性扰动因素的影响，但单月数据的回调不必过于关注。

2月社融增量为7030亿元，同比少增4864亿元。结合1月和2月的综合数据看，社融存量同比增速由1月的10.4%回落至2月的10.1%。从社融的整體增量结构看，票据业务在政策引导下明显放缓，2月末表外未贴现的承兑汇票减少3103亿元，同比多减3209亿元，从目前的数据看，票据业务放缓的趋势在3月仍将持续。此外，综合看表外非标融资合计仅减少216亿元，从环比的角度看，仍在持续改善的过程中。

结合1-2月的数据，中长期贷款基本保持稳定，个人短期贷款后续或存在一定的压力。2月新增人民币贷款8858亿元，同比多增465亿元。其中，2月表内票据融资仅增加1695亿元。综合1-2月来看，新增人民币贷款4.11万亿元，同比多增3748亿元，仍主要是票据业务贡献所致。从结构上看，非金融性公司和居民的中长期贷款基本保持稳定，没有明显增长。而个人短期贷款的增长存在一定的压力。

相比而言，存款增长仍较为乏力。1-2月存款总额较同比多增1万亿元，主要受益于居民存款以及财政存款的增加，分别多增1.45万亿元和4057亿元。1-2月合计非银存款下降明显，同比多减1.7万亿元。企业存款同比下滑1.6万亿元，下滑量减少近8000亿元。2月，M1增速有所回升，而M0受节后现金回笼的影响，增速转负。

在监管的重点关注下，表内外票据融资被动压缩，放缓趋势仍将持续，中长期贷款基本保持稳定。随着稳信用政策效应的逐步显现，叠加2018年二至三季度的低基数效应，预计社融增速将保持稳定。

社融增速回升持续性待观察

2月末，社融存量同比增长10.1%，增速环比1月下滑0.3个百分点，受春节因素扰动较大是主因。综合1-2 月的情况看，社融合计新增同比多1.05万亿元，存量增速也连续两 个月高于2018年12月末的9.8%，据此推断，社融增速中期趋势大概率会继续回升。

从分项数据来看，2月社融拖累项主要体现在两个方面，一是表外融资渠道延续收缩态势，其中主要是未贴现票据在严监管下大幅减少3103亿元，同比多减3209亿元，显著拖累社融，委托贷款和信托贷款分别少减242亿元、多减711亿元。二是新增人民币贷款受春节因素扰动同比少增2558亿元。企业债券融资、地方政府专项债则延续对社融的正向拉动作用，分别新增805亿元、1771亿元，同比分别多增191亿元、1663亿元。

由于春节因素的扰动，2月人民币贷款新增历来较少，新增8858亿元比2018年同期仍多增465亿元。从1-2月累计来看，新增规模达4.11万亿元，同比多增3748亿元。票据“冲量”趋势仍在延续，新增1695亿元，同比多增2470亿元;此外，非银金融贷款新增1221 亿元，同比多增3016亿元，形成较大的贡献;企业短期贷款新增同比基本持平，略增72亿元。拖累项主要来自企业中长期贷款、居民短期及中长期贷款，同比分别少增1458亿元、多减2463亿元、少增994亿元。

尽管2月人民币贷款新增规模较少，但结构有所改善，企业贷款新增（不含票据）、中长期贷款新增、企业中长期贷款新增占比均有所提升，票据新增占比趋于平稳，在一定程度上反映企业融资状况有逐步边际改善的迹象。

截至2月末，M2同比增速为8%，前值为8.4%，增速放缓的原因主要是信贷投放较少货币派生效果不佳，叠加2月财政存款同比多增8529亿元对M2形成扰动。考虑到未来信贷投放回归正常节奏、以及财政发力等因素，未来M2有望企稳回升。2月末，M1增速回升至2%，前值为0.4%，考虑到M0同比下降2.4%，反映企业现金流或有改善;而从存款分项来看，企业存款同比少减1.2万亿元也在一定程度上印证这一点。

根据长江证券的分析，2月新增社融低于去年同期以及社融存量增速环比回落的主要原因在于春节因素的扰动，综合1-2月的情况来看，累计新增社融同比多1.05万亿元，且连续两个月社融存量增速均高于2018年年末的水平。随着春节干扰因素的消退、信贷投放节奏归于正常，以及债券融资（包括企业债、地方政府专项债）在政策支持下延续向好态势，以“贷、债”为抓手支撑社融增速中期回升的逻辑仍然没有改变。尽管2月社融、信贷量不及预期，但融资结构显示有所改善，表现在市场此前担心的票据套利情况有所消退，且新增贷款中企业（尤其中长期）贷款占比提升而票据新增占比趋于平稳。

合并1月、2月的数据来看，2月底社融余额增速比2018年年底回升约0.3个百分点，表明信用环境处于修复过程中。从增量来看，1-2月社融增加约5.3万亿元，同比多增约1.1万亿元，其中，人民币贷款增加约4.3万亿元，同比多增0.6万亿元，仍是近年来的历史高点。此外，非标萎缩放缓趋势明显，企业债融资市场继续友好，叠加2018年二季度社融基数较低的因素，预计二季度社融增速将继续回升。

从存款来看，2月底各项存款余额增速约为8.6%，环比提升1个百分点，存款增速逐渐进入回升趋势中，存贷款增速差开始回落，主要得益于地方债增发带来的额外存款派生效应，有助于缓解存款对银行信用扩张的约束。

从财政存款来看，1月、2月财政存款同比多增约4000亿元，同期地方债多发行约7000亿元，这意味着1月、2月实际财政多投放约3000亿元。随着1月、2月地方债募集的资金继续投放，预计3月财政前移继续，对3月的流动性环境不必太悲观。

值得特别注意的是，1月、2月居民短期贷款收缩较多，背后虽然有信用卡消费还款的季节性因素，但在经济下行期和债务增速下降期，居民部门信用风险问题值得关注和重视。1月、2月流动性充裕背后有财政迁移和银行抢跑效应，若实际赤字幅度不能大幅提升，则社融增速的持续性有待观察。当前企业融资综合久期仍在下滑，信用环境敏感性和脆弱性值得持续关注。

关注结构性改善契机

当前，银行业面临的外部环境较为复杂，机遇与挑战并存。从宏观经济来看，宽货币向宽信用传导作用虽有显现，但经济增速依旧疲软，银行业不良率还在上升，资产质量承压。从政策环境来看，随着政策多维度改善，监管层通过放松资管新规、降准、民企小微扶持政策、创新融资工具等多种手段稳杠杆、支持实体经济和缓解银行资本压力，这些都利好银行理财业务回暖和民企小微贷款投放力度的加大。

银河证券认为，尽管在经济下行期银行景气度偏弱，但也存在结构性改善的契机。2019年，银行业业绩增速或会收窄，主要原因在于资产端重新定价所导致的净息差收窄和资本约束下的信贷扩张压力。尽管社融增速改善，但短期票据增长较快，后续增速能否持续仍需观察，尤其是非标回表、零售转型与理财收入觸底反弹带来结构性改善契机。

银行业盈利水平依旧优于其他行业，但对杠杆的依赖程度有所减弱。2018年前三季度，银行业ROE在所有中信一级行业中排名第5。盈利水平较高主要与存贷款业务的牌照垄断有关，同时高额的资本金门槛加剧了垄断的程度。通过杜邦分析，银河证券发现，盈利水平上升主要来自销售净利率的提升，而非依赖杠杆的增加，显示银行资金运用效率或有提高、轻资本业务正在带来更多的收入。

经过多年的发展，银行业正处于成熟期，多项指标显示竞争加剧。牌照发放、从严监管和高额资本金使中国的商业银行长期处于寡头垄断的地位，但这一格局正在被行业内外多项因素所动摇。在存贷款增长乏力、中间业务多元化程度不足的影响下，行业成长空间有限，业务转型迫在眉睫。商业银行服务质量有待提升，以改善议价能力不足的局面，零售业务转型或成突破口。电商、非银机构及外资银行等外部竞争者潜入加剧，银行业面临客户流失的危机。

而金融科技的兴起有望重塑行业竞争格局。银行加速布局金融科技，改造现有业务流程，提升服务效率，优化客户体验，同时有望凭借颠覆式创新帮助银行在产品和服务层面形成差异化优势，或重塑行业竞争格局。

回到股票层面，历史经验表明，银行板块行情一般由经济向好推动，尤其是关注信用修复的催化作用，而基于对信用中期向好趋势不变的判断，以及叠加当前外资持续流入的情况，银行板块中长期配置值得期待。

由于金融数据低于预期，前期银行板块涨幅落后，随着年报和一季报的逐渐披露，银行板块业绩相对优势逐渐显性化，广发证券看好银行板块的相对收益，可关注低估值的大行和地方政府债务风险化解受益较大的银行。