垃圾债里有黄金

胡凝

价值投资有两个流派，格雷厄姆祖师爷的原教旨价值投资和巴菲特改良后的变体。前者把防守放在无比重要的位置，后者更看重攻守平衡，对于质地更好的公司适当放宽了买入标准。但是无论前者还是后者，对于公司的债务结构的看法却是高度一致。

债务越高，公司体质越差，到了一个临界点，一场意料之外的感冒就能要了它的性命。营收数十亿的大象公司，因为两三亿的突发开支需要兑付而破产的例子并不鲜见。不久前，我写过的美国电信公司Windstream Inc.就是个活生生的悲剧案例，因为意外输掉了一起3亿美元的官司而不得不申请破产保护。

并且，和A股不同的是，外盘对于破产公司的股票都是清零对待，即便你在“下山”途中用一折的价钱买入破产股票，也完全有可能再迅速跌去99%。

垃圾债的别样滋味

彼之砒霜，我之蜜糖。有些秃鹫投资者便有本事可以从这些高负债的公司里掏出真金白银。当然，我说的不是股票，而是这些公司发行的垃圾债券。 为大家所熟知，掌管着橡树资本的霍华德·马斯克就是此中高手。

公司信用债券是企业依托信用评级发行的债务，基本信息包括：票面价格、每年付几次息、到期兑付日、公司是否可提前赎回。

许多垃圾债在当初发行时也是秀色可餐，追求者云集的“二八佳人”。时光荏苒，岁月穿梭，许多“小甜甜”后来变成了“牛夫人”。评级机构根据公司经营展望情况把投资级债券降为垃圾级后，绝大部分长期投资机构譬如保险资金和养老基金就必须不计成本的强制卖出斩仓。连同洗澡水一起倒出去的还有真金白银，所以造就了许多捡漏的机会。

大名鼎鼎的黑石特别为此做了一个ETF策略，高度分散买入从投资级被降到BBB-以下的债券，叫做折翼天使（FALN），过去几年的收益很优秀。但是不足之处是有溢价和管理费，如果有能力自己搭配的话，年化收益率会高不少。

丛林法则须知

如果你也有志于此，那么首先就需要深入了解上市公司的资产负债结构。如果公司整体作为一项资产的话，它的主人依次是：员工养老金计划和员工工资;政府税务部门（什么都能欠，税是不能欠的）;第一优先债权人（通常是抵押贷款的银行）;第二优先债权人（应付供应商欠款、循环信贷、公募或私募的高级有抵押/无抵押债券Senior Note）;第三优先债权人（低等级无抵押债券Baby Note）;固定利率优先股;最后才是持有普通股票的公司股东。所以破产清算时，债主有逃出升天的可能，股东极大概率是毛也不剩，净身出户的。

债券的优先级也决定了其身价。同为无抵押债券，Baby Note比Senior Note的收益率可以高出好几个百分点，垃圾级债券由于破产风险更高，两者甚至可以差出10个百分点以上。

其次，需要知道公司破产的流程。公司申请破产好比重症者被送进ICU，不管最后是生是死，一套人道主义的抢救流程还是要有的。

美国公司破产大致有四种：一是Chapter 7和Chapter 13，破产清算，很好理解，就是放弃治疗宣布死亡，把资产卖一卖，按照上文中所有人的优先级顺序分钱完事。二是Chapter 11，破产重组，成本高，周期长，通常只有大公司会尝试走这个流程。这个破产是以维持上市公司运转作为最终目的，在这个过程中，债权人禁止向公司讨债，但是会派出代表组成委员会，与公司讨论后继的脱困和还款计划，破产程序期间公司任何涉及资产处置的动作，无论大小必须由法庭批准。成功的重组计划通常会把原有股东清洗出局，债权人的债务转成股份，然后公司轻装上阵重获新生。通用汽车、达美航空等公司都经历过成功的重组，凤凰涅槃。第三种是Liquidate  Chapter11，破产重组进行的同时清算掉部分或全部资产，好处是比Chapter7直接关张清算更有可能卖个好价钱，但是与债权人的谈判会很有不确定性。最后一种是Chapter11 转为 Chapter7， 破产重组计划没有通过债权人表决和法院的裁定，重组流产，公司进入关门清算程序。需要注意的是，由于走法庭破产流程漫长且昂贵，许多公司在上庭前会尝试先提出一个重组方案与债权人尝试和解，如不成功再去打官司。此外，在打官司的过程中，即便债权人不同意公司提出的重组方案，法官觉得这份方案很公平的话也有可能判决将其强行通过。

格雷厄姆式烟蒂公司的股票估值修复时间并不确定，而债券的价格修复时间是相对确定的。作为垃圾债的投资者，我们并不需要公司真正走出困境，扭转乾坤，只需要根据“体检报告”和“病人”的生存意愿，确定它不会在某只债券到期之前挂掉就可以了。

如何实际淘換

还是结合一个实例来讲讲如何淘换垃圾债券吧。

彭尼百货（JCP）是一家于1902年建立的美国百货零售老店，经过近年不断收缩，目前在全美仍然拥有864家门店。除了零售卖场之外，还提供美发沙龙和家庭摄影等服务。

金融危机后的2012年，股价一度反弹到40美元，然后在之后的7年中，虽然税息折旧及摊销前利润（Ebitda）逐渐转正企稳，但是由于电商挤压，行业红海竞争和自身负债高企，公司股价权益一路向南而去，跌到了现在的1美元出头。

与之相反，公司于2020年6月到期、发行利率5.65%的无抵押债券在过去10年中，虽然曾跌到7折左右，但是随着公司不断优化资产，把近期债务滚动到远期，短时间内破产风险不断缩减，这只债券目前已经回到了96美元左右，如果在2020年6月份债券中止日成功兑付退场，未来一年的到期收益率在10%-12%。年初关注时，票面价格曾因大市恐慌跌至90美元附近，那么，未来一年半的到期收益率就是9.4%的票息加11.1%的价差，到期收益率20.5%。

交易决策的核心是要对彭尼百货的这只债券是否会在一年之内违约做个定性判断。由于这只债券的存续期很短暂，不必做太宏观的行业判断，只需要对公司的负债细目、现金流量表和资产负债表进行体检即可。

首先拉出长期负债的细目。彭尼百货目前发行在外，包含所有优先级的债券总额约为37亿美元，包含第一优先抵押债23亿美元，第二优先有抵押债5亿美元，高级无抵押债5.5亿美元和低级无抵押债5亿美元。其中2019年到期债务是5000万美元，而这只将在2020年到期的债券，需要兑付的额度是1.1亿美元。

接下来看公司的造血能力，其2018年营收116亿美元，同比下降了7%，但是刨去主动关店收缩规模的因素，实际同店销售萎缩了3.1%，总计产出5.66亿美元Ebitda。

而利息开销3.13亿美元。此外，公司的抵押贷款规定每年必须偿还4000万美元的本金，所以实际2018年债务开支是3.5亿美元。

粗略估算，公司债务/Ebitda比例为6.5倍，在Ebitda没有确定恢复增长之前，公司都会维持在ICU里观察的状态。

但是即便如此惨淡，彭尼百貨2018年全年仍然产出了3.59亿美元的经营现金流和1.11亿美元的自由现金流。与正在走破产流程的西尔斯百货完全不同，彭尼百货至少目前还有造血能力。

最后再来审视一下公司的资产负债表，先看资产。截至2018年年底，彭尼百货的资产包括现金3.33亿美元、存货24.3亿美元、预付款1.9亿美元，外加16亿美元的可取循环授信额度，随时可取用的现金流动性约是20亿美元。土地、不动产和设备残值约39亿美元，总资产77亿美元。

负债总额65.5亿美元，主要包括19亿美元的流动负债和37亿美元的长期负债。留给股东的权益账面资产仍然有11亿美元，但是如果清算，固定资产和存货几乎一定是低于账面价值的，如果打个8折，债主权益仍然可以全额收回，股东便要净身出户了。短期债券不考虑博弈破产清算价值，所以这里就不做展开了。

总体而言，彭尼百货目前毛利极低，困境反转仍然未见曙光，但是自由现金流依然为正，现金加信贷额度在未来一年内完全可以覆盖短期债务，此外还有大量存货和地产可以火线甩卖救急。未来一年内公司到期债务仅有1.6亿美元，兑付前申请破产的压力极低。

好公司的股权和烂公司的债权便如那满是牛粪的肥沃土壤，在此刨食当然要远远好过在贫瘠的地里精耕。

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