科创板估值新体系

袁京力

传统的IPO发行或者二级市场以PE、PB、PEG为主的估值体系需要改变，市场需要寻找锚定估值的更多工具。

被誉为中国“纳斯达克”的科创板正在紧锣密鼓地推进。

截至目前，已有79家企业科创板上市申请获得上交所受理，上交所对其中的32家企业进行了问询。按照上交所的上市审核流程，去除相关方最多三个月的回复问询时间，上交所需在自受理首日的三个月内出具同意发行上市的审核意见或者做出终止发行上市审核的决定。这意味着，首批科创板上市时间指日可待。

相比审核制下的A股其他板块，科创板在制度上大幅提升了上市条件的包容性和适应性。在市场和财务条件方面，引入“市值”指标，采用收入、经营现金流和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标，可以满足在国家支持的关键领域通过持续研发投入已取得突破、拥有良好发展前景，但财务指标表现不一的科创企业上市要求。

事实上，5套差异化的上市指标，大部分没有盈利要求，对净资产也要求不高，这意味着，传统的IPO发行或者二级市场以PE、PB、PEG为主的估值体系需要改变，市场需要寻找锚定估值的更多工具。掌握更多的科技企业估值方法，对投资者获得超额收益至关重要。

综合来看，科创板的推出，常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除这些常见的估值方法外，对于电商平台、云计算、社交平台等公司，还有更多高频的指标用于衡量公司的估值状况。电商平台可用GMV来前瞻，信息提供商、社交平台、云计算公司要引入多个新指标进行估值。

（上）估值体系重构

科创板的开启，核心变革有二：一是扩大对亏损企业的包容性;二是试行注册制。但这却是一场迟来的制度变革。

错失的盛宴

此前，即便是发行门槛较低的创业板，在财务指标上也相对严苛：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元;或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据;最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。

这一门槛，直接把亏损企业和净资产为负的企业阻擋在A股大门之外。即便是目前如日中天的BAT，其中的百度也难以登陆A股。百度2005年8月在美国上市，其2004年的净资产为负40万美元，即便到2015年一季度末，净资产也不过64.6万美元，合计不超过600万元人民币，远达不到创业板要求的最低2000万元，但百度此后表现出了极高的成长性，2018年实现营收1022.8亿元，净利润275.7亿元。

另一个比较典型的案例就是微博，该公司2014年4月登录纳斯达克，融资3.28亿美元，而微博在2012年、2013年净利润分别为-6.4亿元、-2.3亿元，2018年净利润则达到39.2亿元。

美国资本市场在此对亏损或者净资产为负的企业容忍度较高，不仅吸引了中国的诸多高科技和互联网企业的上市，还培育了诸如亚马逊、奈飞等全球互联网巨头。其中亚马逊1997年首发上市前就处于亏损状态，在上市后一直到2015年才首次实现盈利，但公司在这期间的经营现金流良好。

根据Bloomberg数据，2012-2016年的5年间，在纳斯达克全球精选市场上市的公司，亏损公司占比高达37.1%。

定价体系扩容

上交所提出了五个维度的上市推荐指引。从中可以看出，其中的大部分维度没有盈利标准，这一改变突破了《证券法》第十三条对于公司发行新股需要复合“具有持续盈利能力，财务状况良好”的要求，其依据的是同一条中的第四点：“经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”

按照这样的标准，没有营业收入但前景好、没有净利润或者净资产为负的公司均可实现在科创板上市，但如何估值就变得异常重要了。

招商证券认为，对于投资者而言，定价体系多元化，对深度要求空前，但有更多的Alpha。对于投资人而言，因为企业更早期，则需要更深入的研究与更耐心的持股。从交易对手角度讲，其中如KPCB、高瓴、Baker Brother等优质创投将成为对手盘，对于专业性要求更高。由于研究难度加大同时注册制导致股票池变大，会有更多的Alpha机会。

企业从成熟期推进至发展初期，更多的是看重长期的持有价值。由于大部分公司还处于前期阶段，需要更深入细致的研究。

由于和二级市场投资者见面早，很大一部分公司的投资是和私募股权投资机构同场竞技。对于私募股权投资机构而言，大部分以集中头寸投资于少数精品，且其中汇集了各类行业头部公司，交易对手的变化也会导致投研风格的快速演进。

同时，对于初创型企业的研究需要更深入，且由于部分企业发展过程中存在不确定性，需要更集中持仓。相关企业由于还处于初创期，从买入到最终兑现需要更长的时间成本。

此外，注册制的推进，企业数量将得到极大的丰富。数量的变多及估值方法多样，最终带来的结果是更多的企业定价会有偏差。这些偏差就是未来Alpha的巨大产生地，同时由于企业上市的时间早，对于投资者的眼光的考量将非常重要，也是获得超额收益的重要来源。

华泰证券表示，科技类企业由于具有高成长、高投入、高风险、无形资产占比较大等特点，因此需要采用更加多元化的估值方法，常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除这些常见的估值方法外，对于电商平台、云计算、社交平台等公司，还有更多高频的指标用于衡量公司的估值状况。

如，电商平台可用GMV来前瞻，信息提供商、社交平台、云计算公司要引入多个新指标进行估值，包含DAU（日活跃用户）、MAU（月活跃用户）、ARPU（每客户月产生收入）、MRR（月经常性收入）、ARR（年经常性收入）、CAC（单一获客成本）、LTV（单客户终身价值）、单用户权益价值、Churn（客户流失率）等。

按照企业生命周期理论，企业发展可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期，不同发展阶段的公司采用不同的估值方法，不能简单的用PE、PB或者DCF来估值。

处于初创期的公司，大多数尚未盈利，规模不大且业绩具有高度的不确定性，这时评估的关键要看行业成长空间和客户黏性。可以选择期权定价中的BS模型，VM指数，实物期权法以及PS估值。

处于成长期的公司，风险较初创期小，营业收入增速是关键，对于研发支出较高的高科技或医药行业，其净利润往往被研发支出抵消，此时的企业会有大量的无形资产和尚处于研发中的技术，企业往往有正的经营现金流但没有净利润，因此要关注企业能否跨越盈亏平衡点。可用的估值方法有PS、EV/SALES、PEG，同时对高新科技产业可以采用一些非财务指标，如研发人员比重、研发支出占比等反映公司未来竞争力。

处于成熟期的公司，产品销售进入稳定流程，因此营收和净利润放缓，市场占有率基本定型，此时业绩和现金流才是关键，着重分析其净利润增速的变化。这一阶段DCF、PE、PB、PS、EV/EBITDA、RNAV等估值均可使用。

处于衰退期的公司，当下重于未来，需要注意公司的资产情况，此时可用重置成本法。

而其中对亏损公司的估值也不应一成不变。

申万宏源研究指出，讨论亏损公司估值方法时不应泛泛地将亏损公司混为一谈，而是应该按照亏损的原因对公司分类考虑。

一类是由特定事件造成的暂时性亏损，这类情况相对容易辨别，只影响一两年的业绩。如：巨额商誉集体;一次性的激励费用;不利于公司的重大诉讼判决，自然灾害损失。这些事件无疑都会降低企业盈利，但影响短暂。这时估值应该加回影响，并用扣非指标计算估值。

第二类是因经济周期性波动造成的亏损，周期性公司的收益是变动的，并依赖于整个经济环境。在经济周期繁荣期，这些公司的收益会大幅旁张，而在经济衰退期，收益则会过度收缩。这类公司适合用PB估值，关注利润弹性。

第三类是因过度举债造成的亏损。除了金融企业之外，部分公司资产周转较慢，用负债来满足增长过程中的资金需求，可能导致财务费用过高，进而亏损，这类公司在估值处理上可以用融资假设、清算价值。

还有一类是因生命周期、经营策略或会计错配导致的净利润为负的公司。这类情况在成长股中十分常见（与科创板关联度高）。1）生命周期偏早。如新产品仍处于研发期，尚未产生明显收入;产线投产但尚未放量;2）经营策略。公司的连锁扩张，为争取龙头地位而投入大量营销费用;3）会计错配。先预收但分期确认收入，后期成本几乎可以忽略，如SaaS企业。

就四种亏损看，第二类、第三类与科创板关联度不高，第一类公司较常见，比如小米等上市前股权激励带来的亏损，但相对较好辨别，第四类则更复杂。申万宏源重点讨论了第四类亏损企业的四种估值方式。

一是选择利润表指标，从bottom  line向top line上移。相对于净利润指标，可以采用EBIT、EBITDA、毛利润、销售收入来进行估值。

二是选用资产负债表或现金流表的指标。比如用净资产、FCF进行估值。

三是选用非财务性经营指标。比如用户数，平台流水等。需要注意的是，这种方式的本质是在寻找财务指标的前瞻性指标，要注意其内在逻辑的合理性。比如，使用用户数进行估值，其隐含假设是，用户数×付费转化率×APPU值=销售收入，而付费转化率与APPU值，在不同类型的互联网企业不同，比如，新闻类的App和金融类的App的付费转化率与APPU可以有巨大差异，甚至有些互聯网模式由于付费率和APPU值过低，会导致模式失败。

在互联网已经有泡沫的今天，申万宏源认为，从商业模式和估值上应该更多考虑以下几点：1）是否具备网络效应，也就是商业模式本身的可扩张性，使用的人越多效应越强。2）是否有规模效应，规模会体现在采购、人力、管理等多个方面，规模做大后费用率降低是最直观的结果。3）是否可以保持技术领先。一时的技术领先是需要警惕的，保持技术领先才是获得高估值的要义。

此外，对于研发具有不确定性的指标，用二叉树期权方式进行估值。这对于新药类的企业尤其合适。

海外成熟市场大都采用市销率来估值为科创板提供了参照模式。

（下）细分行业变化

根据上交所的上市推荐指引，保荐机构应重点推荐新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药共六大领域的高科技创新企业，不同行业的估值方法亦有不同。

新一代信息技术：看国际对标公司

新一代信息技术无疑是科创板的重中之重。其中涉及估值方法创新的主要有半导体和集成电路、云计算、互联网及智能硬件等。

科创板对半导体青睐有加，在首批受理的9家公司中，其中3家是半导体公司。从估值角度看，海外对于半导体公司的估值一般采用重置成本法、市场法和PS三种方法。考虑到半导体行业在国内处于初始阶段，很多公司还处于先期投资或者产品研发结算，用海外的对标方式并不合适。

天风证券认为，可以分以下几种情况讨论：晶圆制造类的重资产公司，因为公司还处于产能建设和爬坡期，产能利用率不足，折旧摊销成本也较高，采用PB或者EV/EBIDTA两种相对估值法;轻资产的芯片设计类公司，有些还处于早期研发阶段，尚未形成稳定的利益来源，要综合考虑企业所处行业的竞争地位、产品的市场前景等，采用EV/Sale或者EV/EBIDTA法;上游半导体设备/材料类公司，这些公司面临的是国内广阔的下游晶圆线建设带来的市场，未来的销售收入可能出现快速增长，但利润有可能因为研发摊销等短期释放不出来，采用PS法。

云计算公司与传统公司商业模型差别巨大，一方面利润很少甚至亏损;另一方面却是美国资本市场中成长性最好的板块之一。如，SaaS鼻祖Salesforce从2004年上市至今，涨幅超过50倍，亚马逊的上涨也有很大一部分归功于云计算业务。

东兴证券认为，海外成熟市场和一级市场大都采用市销率来估值，这也为科创板公司未来估值提供了参照模式，同时综合考虑市场空间、商业模式、成长性及竞争力来确定具体的估值。

中金公司把云计算公司估值分为三步。

第一步，找可比公司：海外云计算公司分为五大类，分别是行业垂直型SaaS、通用平台型SaaS、PaaS、IaaS以及IDC，国内云计算公司基本都可以找到类似的可比公司。

第二步，选方法：将估值方法分为五类，分别为绝对估值法（DCF）、收入类相对估值（EV/S等）、现金流类相对估值（EV/FCF等）、中间利润类相对估值（EV/EBITDA等）以及P/E，建议投资人使用四类可比方法（收入、现金流、中间利润以及净利润）。

第三步，定溢价。溢价分为两类，“成长溢价”与“A股溢价”。前者由公司收入增速和利润率确定，估值倍数一般应与增速匹配。后者是由公司稀缺性与A股交易制度带来的溢价，经过测算在50%左右。

互联网公司在海外已经有成熟的估值方法。在考虑哪个指标更适合互联网公司的估值时，中信建投认为，首先要看被估值的互联网公司是否实现盈利，如果仍处于净亏损状态，PE或EV/EBITDA皆不可用，可采用PS指标，比如近两年上市、均未实现盈利的流媒体音乐平台Spotify和社交软件公司Snap。如果公司实现盈利，则需要对公司的互联网业务属性有更深入的认识。以奈飞为例，公司以收取订阅用户的会员费为主要商业模式，那么订阅用户数、会员费水平、续约率等是最重要的经营指标，其表现好坏与否直接反映到收入上，中短期的销售费用、版权费用变动等因素不足以影响对公司整体价值的判断，因此依然可以用PS、EV/收入等指标对公司进行估值。对于商业模式、盈利水平比较平稳的公司，则可采用传统的PE、EV/EBITDA进行相对估值。

高端装备：看核心竞争力

高端装备包括智能制造、先进轨道交通、航空航天、海洋工程装备及相关技术服务等细分行业。

目前，A股市场对高端装备采用PE、PEG的方式估值，重视利润的体量和短期成长性，忽略了公司在科技创新方面投入较大且见效慢的这一部分，在二级市场的估值较低。中信建投认为，对于高端制造领域，最主要的竞争力是其核心技术，可通过其研发人员数量和水平、已有产品技术实力、未来技术路径等进行定性分析，并与竞争对手做横向比较。最后综合考虑其下游市场渠道等，对该市场在未来行业竞争格局上的地位给以判断（是否为龙头），结合该行业的市场空间和具体标的的市场地位进行估值。

借鉴国内外资本市场的成熟案例，海通证券认为，高端装备公司的估值方法主要包含PE估值法、研发人员投入与产出法、资产基础法、PS估值法。

就智能制造公司而言，海通证券认为可以分三类。

系统集成公司。由于该业务依赖对下游工艺的理解，定制化程度较高，需要积累研发人员的红利，应关注研发人员的投入和人均产出，并以此做定价依据。

研发类公司。这类公司产品标准化程度较高，初期研发和设备投入较大，但后期可依靠规模效应摊销研发成本和折旧，若销量可以持续增长，盈利将改善，可以采用PS定价，利润激光设备、半导体设备等。

应用类公司，因技术壁垒高、产品成熟可选择PE法估值。

航空航天公司包含飞机等航空装备和运载器等航天装备，是典型的知识密集型、技术密集型行业，具有很高的技术研发需求和行业壁垒，随着国产民机的不断发展，行业发展前景向好。但产业链公司尤其是整机类公司的利润率可能受制于定价机制，利润率水平较低，导致PE估值长期偏高，不能反映行业未来长远发展，因此参考PS估值定价。

铁路行业的固定资产投资过去三年维持在8000亿元的水平，为行业注入了稳定性，先进轨交装备行业具有较高的资质和技术壁垒，在行业稳定发展情况下，企业具有较高的盈利水平，可以采用PE法定价。

海工装备公司属于长周期、高壁垒、技术密集型的重资产行业，应该关注其资产负债表的增值情况，应采用资产基础法估值。

生物医药：看在研产品线

科创板对生物医药尤其是创新药企青睐有加。

上交所相关规定在预计市值不低于40亿元的情况下明确提到，医药公司需要至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，而没有对净利潤等财务指标进行限制。

传统的生物医药公司产品以非创新药为主，研发过程相对简单，能够较快进入商业化阶段，为公司带来稳定的收益，市场通常采用PE或者PEG方法进行估值。

但创新药研发周期或长达5年至8年，研发投入大至2亿-5亿元不等，成功率低至8%-20%，这种特点导致创新药公司短期无法盈利，部分传统的估值方法失效。

目前，美国生物制药界及风险投资界普遍采用的估值方法有成本分析法、市场分析法、预期收益分析法、实物期权模型四大类。

东兴证券认为，预期收益法作为基于收入的项目估值法有坚实的理论基础，在国外新药研发估值过程中应用最为广泛，对于未来科创板创新药企估值具有较大的借鉴意义。

这一方法通过预测研发项目的最终产品在未来的可能产生的现金流并将其折算到现值，以此衡量新药研发项目价值，主要分为现金流折现法（DCF）、风险修正的净现值法（rNPV）、决策树模型法、情景分析法及蒙特卡洛模拟法等，其中现金流折现法是基础，其他分析方法在基本原理上都属于现金流折现法。

对于任何一个新药研发项目而言，其生命周期由研发阶段和商业阶段两部分构成，由于最终收益往往发生在商业期，因此，国外分析师从商业期开始估算最终产品的市场收益来计算研发项目的价值。

申万宏源给出了创新药估值的基础步骤。

第一步，梳理公司的研发管线。对于创新药企来说，其核心资产不是公司的厂房和设备，而是其无形资产——研发管线。因此，估值的第一步是汇总所有在研创新的知识产权。

第二步，从流行病学入手，确定患者流。创新药的本质是满足未被满足的临床需求，所以每个在演品种都会有明确的适应症，以及对应的患者人数，确认适应症人群的过程被称患者流分析。

第三步，计算药品一旦成功上市后的NPV价值。这涉及市场规模、市占率、时间节点三大类假设参数。这里首先推荐使用DCF法来计算该药物的价值，如果投资者对于DCF法在计算过程中假设过多有所顾忌，亦可选择峰值销售额PS进行估值，PS倍数选择2-4倍为宜。其中，2倍PS隐含了达峰时间长，专利保护期短，市场未来竞争恶化的预期，4倍PS隐含了达峰快、峰值销售期久，潜在竞争少的预期。

第四步，由于在研创新药并不能100%保证上市，需要給NPV价值打一个折扣。研发成功概率究竟是多少，需要用二叉树看涨期权定价模型。

新能源车企：参考特斯拉

节能环保兵分两支，其一是环保装备、产品及资源循环利用行业;其二是新能源汽车产业链，后者的估值方法创新将是看点。

其中新能源汽车产业链分新能源造车新势力和零部件企业，前者的估值参考案例主要是特斯拉和蔚来汽车，后者是以宁德时代（300750.SZ）、当升科技（300073.SZ）等为代表。

华泰证券给出了造车新势力的四个阶段。

初创时期，第一款车还未上市，可采用P/研发费用或者实物期权的方法定价。此时公司产品还没有成型，也没有收入利润等有效数据，对公司的估值考虑四个因素：潜在市场大小、未来利润率、造成技术实力和创始人团队实力。

成长时期初期，采用P/S估值法。第一款车型上市之后，可能并未放量，但是企业已经明确了产品定位，产品力初步得到展现，逐步有收入。但公司尚未形成规模效应，处于亏损状态，销售收入的增长趋势相对稳定，可作为估值的锚。

成长时期中期，可采用收益法（未来现金流折现）和市场法（PS估值）相结合的方法。上量车型推出，公司开始逐步盈利以及产生自由现金流（FCF），但是盈利不稳定，可以采用收益法和市场法结合。采用PS法，选择已上市的可比公司计算平均PS倍数。

成熟期，可采用收益法和市场法相结合的估值体系。

此外，针对新能源零部件企业，多家卖方研究支出，可以采用PB-ROE方法对相关的电池材料零部件进行估值。

新材料：看公司生命周期

新材料也是科创板的重点推荐上市领域。

目前，随着半导体、LCD及OLED等产业向中国转移，国内新材料产业也将受益，未来将表现高成长性。相关预测显示，2017年，中国新材料产业市场规模约为3.1万亿元，到2021年有望达到8万亿元，年均增速约为26%，远高于全球10%的增速。

新材料领域的估值也更加多样化。新材料企业根据所处生命周期选择估值方法，国内企业可享受更高估值。

申万宏源证券认为，根据新材料企业所处的五个生命周期选用不同的估值方法：概念期、萌芽期主要依靠市场空间估值算法，这一阶段产品量少，毛利率不高，但由于企业盈利状况较差，估值反而是最高的;对于前期处于导入期尚未实现盈利，但收入已经出现快速增长趋势的，可按PS估值;实现稳定盈利能力后，可按PE、PEG或GPM估值（如美国OLED材料企业通用显示），对于处于成熟期具备稳定盈利能力的公司，适用于PE或EV/EBITDA估值（如美国CMP抛光液企业卡伯特微电子）;对于业绩处于快速增长期的公司，适用于PEG估值（如行过PI膜生产企业SKCKOLONPI），一般若三年符合增速在30%以上，可给予30倍以上的PE;此外可根据推算市场规模以及对市场份额的判断，估算企业未来市值上线;根据公司所处行业趋势，公司地位以及毛利率判断，给予一定的估值溢价。

也可采用更简化的估值方法，在比较了国际化工企业估值后，东兴证券认为，对于产品处于成熟期、毛利率处于合理水平的材料公司，可综合参考使用PE、PB、PS估值，市场给予的估值水平较低;对于公司市值小、产品毛利率高的公司，可参考使用PE，不适合PB、PS估值。