换个视角分析AH股比价

陈嘉禾

一直以来，市场对A 股和港股的比价，往往通过AH股比价来理解。其中最直接的理解方法，就是通过恒生AH股溢价指数（图1中标示为HSAHP.HI ）。

但是，恒生AH股溢价指数却有一个容易被市场忽视的特征，导致其不能准确代表A股和H股的比价。由于主流市场参与者习惯性地使用恒生AH 股溢价指数来理解A股和H股的比价，因此难免因为这个不准确的特征的存在，而无法全面理解两个市场溢价比例的关系。

按照恒生AH股溢价指数的编制规则，其编制时是使用成分股的流通市值大小进行加权计算。这就导致大盘股的溢价比例会对指数造成比较严重的影响。

比如，如果A股全市场股票相对香港市场都贵，但是只有几个大盘股的溢价比较小，那么恒生AH股溢价指数则不会反映出巨大的A股溢价。

这时候，使用恒生AH股溢价指数度量A股和H股的比价，就会造成失真。投资者会认为：“A股相对H股也没有那么贵，因此，H股以及与之同市场交易的港股，也就没有那么大的相对吸引力。”但是实际上，港股的相对吸引力可能更大，只是几个大市值的股票没有那么大。

图1：恒生AH股溢价指数（截至2019年6月10日）

图2：恒生AH股溢价指数，对应重新计算的AH股等权重溢价指数

如图1所示，为了简便起见，我们截取每个季度最后一天的恒生AH股溢价指数进行计算（最后一个数据更新到2019年6月10日）。按这样的计算口径，2019年6月10日的AH股溢价比值是126%。

从这个角度看，当前H股的吸引力并没有那么大，A股对H股的溢价只有26%。历史上最高的溢价比值，则是79%。而如果观察2010年以来的最近10年的数据，那么区间最高值则是40%。无论26%、40%还是79%，看起来都不是太高。

注意，这里为了计算简便起见，按照每個季度最后一天截取数据。如果截取每天的数据，具体比例会稍有不同，但是基本规律并不会改变。

但是，如果我们考虑到恒生AH股溢价指数的编制规则，即按市值大小赋权，那么这种溢价就会更偏向大盘股的溢价水平。而通常来说，大盘股的溢价都更低。

最简单的解决做法，就是重新做一个等权重溢价指数。为此，我们计算了目前同时在A股和H股上市的公司、以及历史上曾经在A股和H股同时上市的经纬纺机（000666.SZ;01108.HK），在历史上A股对H股溢价的、等权重的算数平均数，得到了一个新的溢价指数。（图2中标示为A/H。）

图3：等权重计算的溢价率除以恒生AH股溢价指数的溢价率

图4：等权重计算的同时在A和H股上市股票中A股股价溢价率

通过观察等权重的溢价指数，可以发现，最新的（2019年6月10日）、A股相对H股的溢价率为96%，意味着同时在A股和H股上市的公司，在等权重的计算下，A股公司平均比H股公司贵了96%。这个值比恒生AH股溢价指数计算的26%，高出了非常多。

相对的，等权重的溢价指数，每个季度最后一天的溢价率，历史最高值为173%，过去10年最高值为128%，均远远高于恒生AH股溢价指数所表现出来的79%和40%。

这也就意味着，当前H股，以及与其在同一市场交易、估值体系类似的港股，相对A股的吸引力，比恒生AH股溢价指数表现出来的更大。

不过，从当前溢价率和历史的关系角度来说，用当前溢价比值（溢价比值=溢价率+100%）除以阶段内历史最高值，无论是用恒生AH股溢价指数，还是等权重计算口径，得到的数字都基本相同。

在恒生AH股溢价指数口径和等权重口径下，当前溢价比值分别是2006年以来历史最高比值的70%、72%，分别是过去10年最高比值的90%、86%。

总结以上的两种比较，我们可以发现，如果考虑绝对溢价率上的差距，等权重溢价计算的结果，比恒生AH股溢价指数的结果要高得多。

但是，如果仅仅考虑相对历史最高溢价率的变化率，那么，等权重溢价计算的结果相对历史最高水平的比例，和恒生AH股溢价指数的变化率相差不大。

这两种比较的区别意味着，如果投资者预期未来A股和H股的比价，会在长期逐步下降、最终可能趋近于零，那么等权重计算方法计算出的溢价率，会预示着H股，以及与之同一估值体系的港股，当前的相对价值更大。

但是，如果投资者预期A股和H股的比价，在长期是一个波动的状态，甚至可能波动回之前的高点，那么这两种计算方法得到的结果，对解释港股在长期的相对投资价值上，并没有太大的区别：当比价波动回原来的高点状态时，无论等权重计算，还是按恒生AH股指数的市值加权计算，其对应的价格波动率都是一样的。

不过，从两方面来思考，可以让我们更偏向“A股对港股的溢价在长期会逐渐下降”这一结论。

一方面，当前A股和港股的联通，随着陆港通、基金互认等因素的逐步推进，会变得越来越紧密。长线价值投资者的数量越来越多，他们对两地股票的定价也会趋同，因此，导致两地股票价格逐步趋同。

另一方面，从历史数据来看，A股相对港股的比价，一直处于下降的大趋势中。

尽管恒生AH股溢价指数仅计算了从2006年至今的数据，但是等权重的计算方法，可以很轻松地推导出2006年以前的情况。在1999年到2002年之间，同时在A股和H股上市的公司，A股的股价平均是H股的5到10倍。而现在，这一溢价水平几乎已经无法看到。

当然，历史上曾经存在的超高溢价，也说明A股相对港股的溢价，不是没有上升到人们难以想象的水平的可能。对于寻找香港市场相对价值的投资者来说，这种可能带来糟糕结果的可能性，仍然值得警惕。

如果我们对“长期A股对港股的溢价水平会逐步下降”的判断是对的，那么等权重计算的、相对恒生AH股溢价指数更高的溢价率，就意味着港股能给投资者带来相对更多的相对回报（抑或更少的相对亏损）。

更重要的是，当前内地市场公募基金、私募基金等，限于投资研究能力的限制，或者是之前老产品的合同约束的限制，绝大多数并未能将香港股票市场包含在内，或者配置比例很小。这也就意味着，如果前述的、基于大概率做出的判断是正确的，那么，尽早布局港股的基金，就更可能取得相对其他基金更高的收益。

作者为信达证券首席策略分析师