美国私营监狱：恶魔的宝藏

胡凝

你儿时是否曾有过这样的梦想，开一所监狱，把欺负过自己的人都关进去？

如果有的话，那么恭喜你，纽交所有两家上市的监狱公司，应该可以帮助你实现这个梦想。

私营监狱其实并不只是美国特色，在澳大利亚、南非等新兴资本主义国家发展得尤其迅速。尤其近三十年，这一行业迎来了跨越式的发展，并且创造了丰厚的经济效益。

美国私营监狱历史久远，可以上溯到独立战争时期，但是它真正成为一个现代的规模化商业，则始于1984年。美国惩教改造公司（Corrections Corporation of America），也就是Core Civic公司的前身，得到了一份田纳西州Shelby县的监狱管理外包合同。这是私营监狱公司拿到的第一份政府合同。

自那开始，经过三十年发展，今天美国约有13.3万名犯人暨8.4%的犯人被收押在各类私营监狱中。Core Civic公司也从早期的百万美元级别营收增长至数十亿美元营收规模。

私营监狱的利润增长取决于监狱床位收购扩张、收监人犯数量增长、合同提价和压缩运营成本。

这是一个高度垄断的细分行业，美国境内只有三个排得上号的玩家： Core Civic （CXW）、 GEO Group （GEO）和Management and Training Corporation（MTC）。其中MTC没有上市，GEO在2017年并购了Community Education Centers，单看营收数据现在已经超过了Core  Civic。 但是考虑到它有接近1/4的收入来自海外监狱，所以，Core Civic目前仍是美国境内最大的玩家。Core Civic和GEO加在一起占据了私人盈利监狱市场80%的份额。

盈利稳定

Core Covic公司業务分为三块： 私营监狱、政府办公楼租赁、社区重归社会服务中心。

第一块的私营监狱生意又有三个品类，Correctional Facility（监狱，关押长期人犯的地方），ICE detention （移民拘留所，暂时收容非法移民的地方）和 Detention Center （收容所，主要是一年以下的拘留和保释抗辩前临时收容的地方）。客户有且只有以下几个：

ICE （美国移民和海关执法局，美国国土安全部下属的执法部门之一，2003年因应反恐而成立。主要负责是识别、调查和处置美国移民、海关领域的违法犯罪活动）;

BOP （联邦监狱局，美国司法部下属机构，负责监管违反联邦法律的个人。它还负责执行所有司法命令的联邦民事处决。截至2018年，美国联邦监狱共有18.3万名囚犯，已经大大超出了设计使用容积，安全保障条件日趋恶劣）;

USMS （美国法警的职责包括保护联邦法庭，运输联邦囚犯，保护受到威胁的联邦证人，管理联邦从犯罪企业没收的资产）。

第二块生意是政府办公楼租赁生意，是Core Civic从2014年开始发展的新业务，即收购办公楼租给各级政府部门作为办公用途。一般都是十年长约。

第三块生意，社区重归社会服务中心，在犯人出狱之前，法律规定需要一段时间来适应正常生活，在此期间会住在社会服务中心，有专人辅导照顾。客户基本都是当地县治政府。

这三块业务中，私营监狱是核心业务，占了营收的接近85%，是公司的现金牛。政府办公楼租赁和社区服务中心是公司目前重点发展的业务，预计到2020年将达到营收占比的25%。

截至目前，Core Civic共有104个、共计1700万平方尺的物业。其中监狱51间，可容纳7.3万张床位;写字楼27间;社区服务中心26间，可容纳5214张床位。目前有8所监狱闲置，闲置床位约为8000张。

Core Civic年报显示，2018年全年预计调整后息税摊销前中位数约是3.96亿美元，对应当前市值约为5.85倍。

营收同比约增长4.5%，调整后营运现金流（AFFO）中位数2.23美元，同比增长约3.6%，对应当前股价是10.3倍。分红1.72美元/年，分红率8%，大约78%的利润都被返还给投资者，对股东十分友好。公司剔除运营成本和分红后，每股可以留存0.5美元来进行投资扩张。这个数据拿来做横向对比还是很优秀的。Core Civic是地产信托公司中少数会披露调整后运营现金流数据的公司，原因是监狱本就以结实耐用为目标建造的，设计使用寿命多为75年，且日常维护性开支比较少，容易计算。2019年预计会受两笔收购案和政府合约续约影响，经营数据不会有太大变动。

公司的资产负债表也比较干净，39%的负债/折旧前物业价值; 4.5倍的负债/息税折旧摊销前利润，  4.5倍的利息/覆盖率。另外，公司披露负债结构基本都是二级市场信用债，物业池中94%的物业没有抵押贷款，虽然许多银行出于种种顾虑，不愿为监狱做物业抵押贷款，但从另一个角度看，此类限制也制约了公司管理层盲目扩张的冲动。

公司平均发债利率是4.8%，考虑到公司的债务结构中抵押贷款占比不多，主要是发债券，这个利率相当低廉。作为对比，年初融创中国（01918.HK）发行的美元债利率超过8%，中国恒大（03333.HK）则超过10%。

首席执行官在年报说明会上声明，未来计划把负债目标提高到行业中值5-6倍，静态来看，大概还会进行4亿-5亿美元的负债扩张，如果以项目租售比9%计算，负债表扩张可以直接提高运营现金流15%-20%。

由此得出结论，公司当前的估值不贵，负债也不高，虽然缺乏爆发性成长，但是分红比较丰厚，经营比较稳定。

低估有因

但是为什么华尔街会给公司一个低估值？显然也不是没有原因的。具体到Core Civic， 风险有以下几个：公司治理风险、政策风险和经营风险。

提到公司治理，Core Civic有一段不光彩的历史。上世纪90年代上市时，公司以分拆出一家地产信托的方式进行IPO融资，然后分拆的地产信托用于融资收购母公司手上的监狱，再租回给母公司。 这样的商业模式显然有问题，母公司和上市公司是同一个管理层，形成大股东控制，对A股和港股的玩家来说，这应该是非常熟悉的味道、熟悉的配方。结果就是收购监狱的价格很高，收到的租金低廉，大股东把上市公司当成了提款机。当90年代后期民主党政府削减罪犯数量时，公司经营便遇到了困境，濒临破产，股价掉到了1美元以下。

之后外部激进投资者介入，公司从2001年起回到了正常轨道，截至目前，复权后的股价相较重整完成后大约成长了9倍。

第二个风险便是政策风险。近三年来，无论是Core Civic还是GEO， 股价都经历了大幅动荡。原因是2016年奥巴马政府治下的司法部出了个备忘录，说政府不应再续约私人监狱。当天两家公司股票携手暴跌60%以上，然后等到特朗普宣布当选美国总统，预期逆转，两个公司又瞬间收复失地。

私有盈利化监狱在美国一直被自由派主流群体攻击，导致在传统和网络媒体上都很难看到关于行业和公司的正面报道。2014年Core Civic曾推出一个方案给各州政府，愿意以2亿-3亿美元的价格收购各州监狱，只要政府保证未来二十年该监狱的平均入住率不低于90%。这个方案很具有吸引力，但是没有一个州政府敢于当出头鸟，最后也就不了了之。这也导致了公司每年都要花上百万美元进行游说，这些游说记录是公开的。而该行业不只给共和黨捐钱，也给民主党捐钱。希拉里·克林顿基金会便接受过捐款，只是被伯尼·桑德斯揭发以后马上改口说不再接受此类捐助。

最后看经营风险。相比其他一些地产信托，监狱的租约短，大客户集中，收入受政府政策和预算的影响较大。近几年间来自联邦监狱局和加州政府的收入占总收入的比例分别从15%、13%减少到5%和3%。未来仍然有进一步下降的可能。来自国土安全局和州及地方政府的收入则分别从20%、28%大幅提高到42%和33%。前者得益于越来越严格的非法移民管控，这是大趋势，后者则是无奈的现实选择。司法部的老爷们可以建议减少收监罪犯减少开支，各地政要可不愿意，谁也不想罪犯们在自己的地界上游荡。但是用财政掏出几个亿新建盖监狱，又往往超出了财政预算，最后私营监狱仍然是一个比较现实折衷的选择。毕竟有人算过账，相比于自己看管罪犯，把犯人外包给私人监狱公司可以节省50%的成本。虽说或有水分，但我相信省钱应是实锤，多少而已。

监狱的所在地往往偏僻，建筑也很难改造成其他用途，一旦空置，再拿到新的租约可能需要等好几年，也许一直空置下去也说不定。好在空置维护成本不高，打扫一下便可随时重新启用。相对于其他物业来说，监狱很难拿到银行的抵押贷款。原因是万一违约，银行拿到一栋地点偏远的监狱楼会头疼，这些物业太结实了，想炸掉拆迁都十分不易。

最后，许多机构出于声誉考虑会规避投资这类生意。前两年，有哥伦比亚大学的学生发现哥伦比亚大学基金持有Core Civic的头寸，就在学校里组织了一场颇有声势的抗议活动，最后以基金会卖掉全部Core Civic仓位而告终。所以低估值的状态或许会是常态。

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