5178点四周年，牛股启示录

黄付生

2015年6月12日，上证综指盘中创下5178点高点，随后便一路下跌。2015年6月12日至2019年6月14日，上证综指下跌44.22%，沪深300下跌31.49%。申万28个子行业中，仅有食品饮料行业实现了正收益，涨幅为44.99%，其中涨幅前三的是白酒、调味品、乳制品，涨幅分别为167.57%、23.30%、8.59%。

食品饮料出牛股

2015年6月12日至2019年6月14日，A股所有上市公司涨幅翻倍的共有33只。涨幅前五的是协鑫集成（002506.SZ）、牧原股份（002714.SZ）、贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、苏泊尔（002032.SZ），分别上涨了423%、352%、304%、276%、231%。其中，涨幅最高的协鑫集成主要是因借壳上市，价值重估所致。

33只翻倍股分别从属于15个行业，翻倍股数量较多的行业有食品饮料、医药生物、家用电器、传媒、电气设备、农林牧渔，分别有9只、4只、4只、3只、2只、2只股票实现了翻倍增长，其中食品饮料翻倍股最多。

食品饮料9只翻倍股中，涨幅排序依次为贵州茅台、五粮液、海天味业（603288.SH）、水井坊（600779.SH）、泸州老窖（000568.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）、涪陵榨菜（002507.SZ）、安琪酵母（600298.SH）、山西汾酒（600809.SH）。贵州茅台、五粮液、海天味业涨幅摘得食品饮料三甲，其中贵州茅台涨幅第一，四年上涨304%，五粮液涨幅276%，海天味业涨幅190%，其余各股涨幅依次为180%、160%、150%、123%、119%、118%。

9 只牛股各具特色

贵州茅台堪称价值投资者的圣杯。2015-2018年，四年来，贵州茅台收入从334亿元增长至772亿元，年化增长23%，净利润从165亿元增长至378亿元，年化增长23%，净利率在45%-49%之间，茅台酒产量从2.97万吨增长至7.02万吨，年化增长24%，茅台酒销售量从2.75万吨增长至6.22万吨，年化增长23%，销售量增速与收入增速持平，茅台收入增长主要由销量带动。5178点以来，公司市值从3038亿元涨至11469亿元，涨幅达到304%，年化涨幅达39%。

五粮液作为另一个白酒大王也成色十足。2015-2018年，四年来，五粮液收入从217亿元增长至400亿元，年化增长17%，净利润从64亿元增长至140亿元，年化增长22%，净利率从29.6%提升至35.07%，提升了5.47个百分点，白酒生产量从13.83万吨增长至19.20万吨，年化增长8.54%，白酒销售量从13.74万吨增长至19.16万吨，年化增长8.67%，销售量增长远低于收入增长，产品结构调整及提价贡献了大部分收入增长。5178点以来，公司市值从1170亿元涨至4074亿元，涨幅达到276%，年化涨幅37%。

海天味业则上演了一幕酱油的传奇。2015-2018年，四年来，海天味业收入从113亿元增长至170亿元，年化增长11%，净利润从25亿元增长至44亿元，年化增长15%，净利率从22.22%提升至25.63%，提升了3.41个百分点，酱油销售量从134万吨增长至188万吨，年化增长8.75%，蚝油销售量从40万吨增长至60万吨，年化增长10.82%，酱类销售量从21万吨增长至24万吨，年化增长3%。公司自上市以来约每三年提价一次，2015年以来，收入增长主要来源于销售量增长。5178点以来，公司市值从1022億元涨至2781亿元，涨幅达到191%，年化涨幅28%。

水井坊则演绎了中国名酒的西洋风味。2015-2018年，四年来，水井坊收入从8.55亿元增长至28亿元，年化增长35%，净利润从0.88亿元增长至5.79亿元，年化增长60%，净利率从10.29%提升至35.07%，提升了10.26个百分点，白酒生产量从1974千升增长至6958千升，年化增长37%，白酒销售量从2702千升增长至9273千升，年化增长36.11%，销售量与收入增长持平，收入增长主要由销量贡献。5178点以来，公司市值从80亿元涨至217亿元，涨幅达到180%，年化涨幅28%。

泸州老窖励精图治百折不挠，涨幅位居第五。2015-2018年，四年来，泸州老窖收入从69亿元增长至130亿元，年化增长17%，净利润从16亿元增长至35亿元，年化增长23%，净利率从22.5%提升至26.9%，提升了4.4个百分点，白酒生产量从19.12万吨增长至15.68万吨，年化增长-4.85%，白酒销售量从19万吨增长至14.64万吨，年化增长-6.31%，收入增长而销售量下降，收入增长主要来源于产品结构调整及提价。5178点以来，公司市值从418亿元涨至1029亿元，涨幅达到160%，年化涨幅25%。

涨幅排行第六的古井贡酒演绎了区域名酒的成长之路。2015-2018年，四年来，古井贡酒收入从53亿元增长至87亿元，年化增长13%，净利润从7.16亿元增长至17.41亿元，年化增长25%，净利率从13.62%提升至20.04%，提升了6.42个百分点，白酒产量从7.71万吨增长至8.33万吨，年化增长1.94%，白酒销售量从7.18万吨增长至8.28万吨，年化增长3.62%，销售量增长远低于收入增长，产品结构调整及提价贡献了大部分收入增长。5178点以来，公司市值从196亿元涨至466亿元，涨幅达到150%，年化涨幅24%。

榨菜也疯狂，涪陵榨菜涨幅排名第七。2015-2018年，四年来，涪陵榨菜收入从9.31亿元增长至19.14亿元，年化增长20%，净利润从1.57亿元增长至6.62亿元，年化增长43%，净利率从16.91%提升至34.57%，提升了17.66个百分点，销售量从9.75万吨增长至14.44万吨，年化增长10.31%。公司销售收入主要由提价贡献，2015年以来，公司连续四年通过直接、间接方式对产品提价，保持了较高的收入和净利润增长。5178点以来，公司市值从100亿元涨至221亿元，涨幅达到123%，年化涨幅22%。

作为小行业中的大龙头，安琪酵母涨幅排名第八。2015-2018年，四年来，安琪酵母收入从42亿元增长至67亿元，年化增长12%，净利润从3.2元增长至9亿元，年化增长30%，净利率从7.56%提升至13.46%，提升了5.89个百分点，酵母类销售量从18万吨增长至25万吨，年化增长8%，四年间酵母类成本从1.15降至1.17，后又上升至1.27万元/吨。安琪酵母业绩高增长主要受益于成本下降，2015年以来，糖蜜开启了为期两年的成本下降周期。5178点以来，公司市值从120亿元涨至252亿元，涨幅达到119%，年化涨幅20%。

底蕴丰厚的山西汾酒涨幅则位列第九。2015-2018年，四年来，山西汾酒收入从41亿元增长至94亿元，年化增长23%，净利润从5.4亿元增长至15.6亿元，年化增长30%，净利率从13.12%提升至16.63%，提升了3.5个百分点，白酒生产量从3.19万千升增长至7.70万千升，年化增长25%，白酒销售量从3.57万千升增长至7.25万千升，年化增长19%，销售量增长略低于收入增长，产品结构调整及提价贡献了部分收入增长。5178点以来，公司市值从243亿元涨至511亿元，涨幅达到118%，年化涨幅20%。

赛道优龙头，享戴维斯双击 

将个股涨幅按照P=EPS×PE进行拆分，分别从静态和动态两个维度进行拆分，其中静态维度采用静态PE和净利润变动，动态维度采用动态PE和动态EPS变动来计算。经过计算，静态拆分可以对涨幅解释更多。

上涨主要是由业绩驱动，估值不断消化业绩。从PE、EPS拆分来看，9只翻倍股涨幅大部分由业绩贡献，所有公司净利润变动均在100%以上，其中安琪酵母净利润增幅最大，增長409%，海天味业净利润增长最少，增长109%。

估值提升角度看，从PE、EPS拆分来看，9只翻倍股中仅有3只出现了戴维斯双击，即贵州茅台、五粮液、海天味业，四年间估值、业绩实现双提升。3只均为好赛道的行业龙头，其中贵州茅台、五粮液为白酒行业龙头，海天味业为调味品行业龙头。

业绩提升主要来源于两个方面，一是收入提升（量×价），二是成本下降（原材料成本或制造成本）。我们将净利润增长按照收入、毛利率、净利率进行拆分，9个公司业绩提升原因不尽相同。

除安琪酵母收入增长主要来源于成本下降外，其余8只股票业绩增长大部分由收入增长贡献。8只股票中仅有3只收入增长主要来源于销量增长，分别为贵州茅台、海天味业、水井坊，其中贵州茅台、海天味业销量增长主要源于其极强的品牌力和独一无二的行业地位。8只股票中另外5只收入增长主要来源于产品结构调整或者提价，分别为五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒和涪陵榨菜。

牛股上涨主要来源于业绩，业绩稳定增长带来股价持续上涨，业绩消化估值。展望9只牛股2019年和2020年的收入和业绩，这些公司收入和净利润均能保持较快较稳定增长，未来业绩消化估值，业绩的稳定增长有望带来股价的持续上涨。