中信证券一股不留清仓中信建投

刘链

6月25日，中信建投发布公告称，公司收到中信证券《关于拟减持中信建投证券股份有限公司A股股票的函》，中信证券计划根据市场价格情况，自公告披露之日起15个交易日后的6个月内通过集合竞价方式减持不超过152927704股 （即不超过总股本的2%）及/或自披露之日起3个交易日后的 6个月通过大宗交易方式减持不超过305855409股（即不超过公司总股本的4%）。

一石激起千层浪，众所周知，中信证券可是中信建投的大股东之一，在科创板即将开市之际，中信证券却以清仓的方式拟减持中信建投，“一股不留”的极致做法确实让市场始料未及。

根据公告，中信证券持有中信建投427000000股（占公司总股本的比例为5.58%），中信证券将在公告披露之日起15个交易日后的6个月内通过集中竞价方式，以及公告披露之 日起3个交易日后的6个月内通过大宗交易方式合计减持其持有的中信建投所有A股股票。至于减持原因，根据公告的表述，中信证券称为“自身经营需要”。对投资者而言，这样的轻描淡写的表述过于笼统，反而容易引起市场的无尽遐想。

中信证券减持获益颇多

根据公告，中信证券拟减持其所持有的中信建投全部的股票4.27亿股，占公司总股本的5.58%。上述股份是中信证券在中信建投首次公开发行A股股票前获得的股份。如果以6月25日公告中信建投的收盘价26.48元/股计算，中信证券此次减持中信建投将回笼资金约110亿元。

而根据中信证券2018年年报披露的信息，2018年，公司全年实现归母净利润为93.9亿元，这也意味着此次中信证券减持中信建投回笼的资金相当于其2018年全年实现的净利润，这笔交易无论如何中信证券都是最大的获益方。

据悉，在中信建投上市前，中信证券就持有中信建投4.27亿股，而自中信建投2018年6月在A股上市以来，这一持股数量始终未发生任何变化。2019年6月13日，中信建投曾发布股份解禁公告称，在首次公开发行股份完成后，公司股本变更为76.46亿股，其中59.85亿股为限售股，占总股本的78.28%。其中，中信证券与世纪金源所持有的合计4.64亿股限售股的锁定期为自公司股票上市之日起12个月，该部分股份将于2019年6月20日起上市流通。

而此次中信证券的大手笔减持股份的时间点刚好在解禁期满之际，作为大股东且为行业领头羊的中信证券的一举一动备受市场关注，更何况是解禁期满即清空中信建投的股份，无论出于什么目的，此举对中信建投的股价都会形成很大的利空。果不其然，6月26日早间，中信建投以跌停价23.83元/股开盘直至收盘。

另一方面，对中信证券而言此次减持却是利好，减持股权的获利还是挺丰厚的。中信建投于2005年由中信证券和建银投资共同出资设立，中信证券持股60%。2010年，中信证券为落实“一参一控”的监管要求，转让其持有的53%的中信建投股权，其中45%转让给北京国有资本经营管理中心（即现在的第一大股东）），8%转让给世纪金源投资集团（即现在的第九大股东），中信证券持有剩余的7%的股权，后经历中信建投H股和A股上市，其持股比例摊薄至5.58%。不过，经过此次减持后，中信证券将不再持有中信建投的股份。

中信证券2018年年报显示，中信建投股权计入长期股权投资，账面公允价值为 26.8亿元，截至6月25日，中信建投收盘价为26.48元，假设全部减持股份的平均价格为收盘价的50%，并且不考虑2018年12月31日至今权益法入账的投资收益，预计中信证券2019年将一次性兑现投资收益29.7亿元，占2018年中信证券归母净利润的比例为31.6%。

根据公告的披露，中信证券减持中信建投股权的原因是“自身经营需要”，但根据申万宏源的判断并非如此简单，从长期发展来看，由于中信证券的持股比例较低，对中信建投经营的影响一直较弱，因此，尽管两者处于同一行业，但卻很难产生业务上的共振，此次中信证券选择从中信建投全面退出，可以一次性释放资本金，提升资本金的运用效率，并聚焦长期重点发展的机构业务。

众所周知，中信证券行业龙头地位较为稳固，尤其是机构业务突出。中信证券的资产规模和盈利规模均稳居行业首位，各业务排名均稳居行业前三，并且均体现出公司机构化发展的优势。经纪业务市场份额排名行业第二，其中机构客户资产占比过半，领先同业;主动类资管业务中机构客户的委外业务占比较高;投行、衍生品业务均排名行业前二，为未来机构交易业务的长期发展奠定了坚实的基础。

此外，中信证券于2018年年底公布收购广州证券，收购价格对应的PB估值仅为1.2倍，如收购完成，中信证券将以较低的估值获取华南地区的分支机构以及客户资源，增强其在华南地区的业务实力，战略布局时点选择出色。选择在合适时机收购广州证券，不但能进一步增强中信证券的综合实力，也使得中信建投在中信证券业务布局上的重要性有所减小。

除此之外，2019年3月，中信证券还公布了为期10年、股份占比不超过总股本10%的员工持股计划，大手笔、长周期员工持股计划充分体现出管理层对公司业绩前景的长期乐观态度以及未来发展的信心。

无论如何，此次减持对中信证券而言均构成利好，根据申万宏源的分析，考虑到中信证券减持中信建投股份的计划将于2019年年底前结束，预计公司兑现的一次性投资收益将体现在2019年的经营业绩上，并且对 2020-2021年的资产规模产生影响。初步计算，此次减持将增厚中信证券的投资收益。申万宏源据此上调中信证券2019-2021年的盈利预测，预计2019-2021年中信证券的归母净利润为分别为164.8亿元、196.3亿元和 218.3亿元（原预计归母净利润分别为142.2亿元、193.7亿元和215.2亿元），对应最新收盘价的PE为18倍、15倍和14倍。

中信建投高估值隐忧

不过，也有观点认为，此次中信证券沽空中信建投股权可能与中信建投估值过高有一定的关系。

实际上，早在2019年3月，华泰证券曾在研报中指出，中信建投估值远高于同梯队券商和国际投行，有较大的下行风险，下调至“卖出”评级。中信建投A股2019年PB估值为4.5倍（乐观假设下业绩预测），显著高于同梯队券商当前1.4-2倍PB和国际投行1-2倍PB的估值水平。根据彼时华泰证券的预计，中信建投的合理股价在13.86-17.33元/股，PB估值存在较大的下行风险。

2018年年报显示，中信建投在报告期内实现营业收入109.07亿元，同比下降3.5%;实现净利润30.87亿元，同比下降23.11%。根据中信建投的解释，营收和净利润的下降主要受宏观环境的影响，且证券市场出现大幅波动共同所致。

那么，与同业相比，中信建投的估值究竟是否过高呢？

根据相关媒体报道，在12只A+H券商股中，中信建投溢价率远超同行平均水平，PB值也超出同行不少。从目前12只A+H券商股的溢价率来看，中信建投远超同行平均水平。就6月25日收盘价来看，中信建投A、H股价格比为5.12，A股溢价率高达411.89%，位居第一;中原证券和中国银河的溢价率分别为245.44%和222.39%;中信证券、国泰君安、广发证券、海通证券、华泰证券的A股溢价率均不超过100%。

除此之外，中信建投市净率也比同行高出不少。根据Wind的统计，截至一季度末，券商股中市净率最高的为华林证券，PB高达11.37倍，天风证券和中信建投跟随其后，PB分别为4.94倍和4.1倍。而在同时期内，中信证券的PB仅为1.8倍。

因此，如果现在回过头去看，3个月前中信建投被出具“卖出”评级报告，也不是毫无道理，毕竟，远高于同业的估值水平没有长期因素的支撑。3月8日，华泰证券发布关于中信建投“卖出”的评级研报，这也成为2019年以来唯一一家被出具“卖空”研报的上市券商。

华泰证券在研报中表示，中信建投的估值水平已经远高于同梯队券商和国际投行，下行风险较为明显，并且旗帜鲜明地给出“卖出”评级。这在当时的资本市场引起较大的震动，根据华泰证券的预计，中信建投的合理股价应为13.86-17.33元/股。

华泰证券认为，中信建投当前的PB估值已严重透支成长性预期。2018三季度，中信建投净资产居上市券商第10位，营业收入位列第7，净利润排名第8，当前总市值已超过2000亿元，处于A股上市券商中的第2位，显著高于其净资产、营收和净利润等绝对指标和相对指标的排名位置。和国际投行高盛相比，中信建投的净利润占高盛的5%，但总市值约为高盛的45%。市值体量远超其与国内外可比公司的水平。与此同时，中信建投A、H股溢价372%，远超同梯队可比券商，估值严重高估。

不过，华泰证券也提及，考虑到中信建投是次新股上市券商，市场适当给予一定水平的估值溢价也在情理之中，预计其合理PB估值为2-2.5倍，对应目标价位13.86-17.33元/股。但值得注意的是，即使是给予估值溢价后的股价水平，这一目标价与6月25日收盘价的26.48元/股相比，仍有34%-47%的回调空间。

如果根据一年前中信建投5.42元/股的发行价来看，对标目前的26.48元/股的股价，短短一年多的时间，中信建投股价的涨幅已高达388%，由此可知，持有中信建投的股东们在这一年期股权价值均获得了非常大的增值，这对股东兑现收益有较大的动力。对于中信证券而言，其初始取得中信建投60%股权的“成本价”仅为16.2亿元，且此后两次转让已回笼大多资金，因此，中信证券持股中信建投的成本极低，在中信建投股价被市场极度高估的时候，中信证券实际上也面临着兑现收益彻底离场的冲动。毕竟，这样的高估值状态并不会一成不变的。

根据中信证券2018年年报，其当年对联营企业和合营企业的投资收益为7.32亿元，其中，中信建投贡献了1.62亿元的收益，比2017年增长1.07亿元。

不过，说实话，尽管并非证券业龙头，但中信建投在业务发展上也并非一无是处。虽然投行业务竞争激烈，但中信建投近年来在投行业务上突飞猛进，并且取得了一定的江湖地位。

2018年年报显示，在中信建投2018年109.07亿元总收入中，投行业务收入的贡献为31.35亿元，占比28.74%，比22.91亿元的经纪业务多了近10亿元。由此可见，中信建投在投行业务上的建树不可小觑。此外，中国证券业协会发布的券商2018年经营数据显示，中信建投投行业务收入超过中信证券，位列行业第一。

具體来看，中信建投在债券承销业务上具有明显的优势，而中信证券则是在股权业务上占据优势，两者在投行业务各有千秋，不分伯仲。或许正是在投行业务的突出优势，2019年以来，在市场预期转好之际，加上科创板上市的预期，促使中信建投股价走势强劲，尤其是3月以来的最近几个月，其股价走势明显强于同业，一度成为券商股在资本市场上的标杆。

尽管一度被券商研报看空，但作为券商板块走势的龙头，中信建投2019年以来的市场表现非常强劲，累计涨幅高达两倍多。当然，在股价仍处高位的时候，却传出大股东将要减持股份，并且是清空式减持，这对高高在上的股价将形成较大的向下冲击的压力。中信证券通过此次减持或可盈利超百亿元，但对被减持方中信建投的股价而言，未来一段时间均将构成不小的利空压力。

利空消息突袭对中信建投的股价是一个不小的考验，不过，自2019年以来，中信建投各项业务呈现良好的发展势头，这会对利空消息形成一定的对冲。2019年1月，中信建投发布公告称，拟非公开发行A股股票不超过12.77亿股，募集资金总额不超过130亿元，主要用于发展资本中介业务（55亿元）、投资交易业务（45亿元）、信息系统建设（10亿元）、增资子公司（15亿元）、其他运营资金安排（5亿元）。

天风证券认为，若定增计划完成后，中信建投净资本将增至509亿元，这将进一步缩小其与前五券商之间的差距，并有望扩大公司的业务规模，提升公司的市场竞争力和抗风险能力。

值得注意的是，本次定增距离中信建投证券登陆A股不足一年，这一点颇受市场诟病。2018年6月20日，中信建投IPO首发登陆A股，但由于当时市场表现疲软，券商估值均处于历史低位，这直接导致中信建投此次IPO募资金额仅为21.68亿元。对比此次定增的募集规模来看，中信建投明显有在股价在高位募集更多资金的倾向，但问题是，投资者会在高估值时取充当接盘侠的角色吗？毕竟，尽管与2019年股价最高点相比，目前，中信建投的股价已经有不小的回撤，当总体来看仍处在高位，如果未来继续回归到合理估值的股价后，或许才会出现合适的定增对象，这本身就是一个博弈的过程。

据了解，目前，中信建投的定增还在正常推进之中，定增对象还在洽谈之中，但尚未向证监会发行部上报申请材料。