星火破秋寒

戴康

预计政策集中发力的时间窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟踪时点。

展望下半年，A股将再度上演“冰与火的轮回”。三季度有较大可能政策火势再起，对冲出口下滑及就业压力，且运用多种政策组合齐发力：如降息、财政政策促基建加码、产业政策升级等。预计政策集中发力的时间窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟踪时点。

从“实体供给侧改革”到“金融供给侧改革”，对实体端和金融端会产生何种影响？存量思维和α思维重要性提升，又将使A股如何进化？

2016年开始的“实体供给侧改革”带来实体的三大“分化”：所有制分化+产业链分化+行业内竞争格局分化。

2019年开始的“金融供给侧改革”的核心要义在于“调结构、促开放、防风险”，政策信号持续加强，使原有分化格局面临重构、走向进化。合理推演，“金融供给侧改革”相较于“实体供给侧改革”，对原有实体经济的“三大分化”生态产生影响，从2018年四季度以来实体数据寻找线索可印证。

所有制从“分化”到“弥合”——“实体供给侧改革”后，国企占优而民企受困;“金融供给侧改革”将改善民企的融资环境降低融资成本，从工业企业利润数据来看，国企的利润增速自2018年下半年以来更快速度回落，增速低于私营企业，而2018年11月监管层推行“民企纾困”政策以来，民企信用利差和低评级信用债利差均高位回落，显示民企融资环境有所改善。

产业链从“分化”到“升级”——“实体供给侧改革”，上游涨价挤压中下游的利润，金融资源也更偏向于上游;“金融供给侧改革”将再平衡上中下游的利润结构，同时促进金融资源向高质量、新经济领域倾斜，在2019年企业增值税下调方案的利润弹性测算下，利润增厚幅度最大的行业均集中在中下游的优质制造行业。

行业内部竞争从“分化”到“优化”——“实体供给侧改革”后，市场集中度显著提升，以龙为首，龙头股取得持续超额收益;“金融供给侧改革”将加剧优胜劣汰，最新的PMI制造业数据显示，中小企业的新订单、新出口订单及经营活动预期指数均较大企业回落更快，凸显在中美贸易环境和信用扩张不确定的背景下，龙头企业仍具备稳健优势，而中小企业更加历经竞争与考验。

预计政策集中发力的时间窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟踪时点。

2019年A股市场有“三个确定”和“三个不确定”，行业配置围绕确定性，规避不确定性。2019年盈利小年是确定趋势，业绩逆势向上行业个股易受追捧，但经济增长是否超预期因为变量很多并不确定;外资加速流入是确定趋势，长线资金偏好的蓝筹股筹码供求结构较好，伪成长概念股上涨后是否遭遇产业资本减持是不确定的;科创板启动及发酵时间是确定的，从而提升科技股风险偏好，但科创板上市后供给分流节奏是不确定的。

因此，2019年的行业配置思路是把握“不确定性中的确定性”。在行业比较思路上，业绩景气跟踪的重要性上升;在资金供求端，长线资金偏爱的“中国优势”行业仍有保障;在科创风格上，需要甄别高质量倾斜的优质成长行业会受到风险偏好提振。

从“金融供给侧结构性改革”的核心主旨来看，将从需求端（实体）和供给端（金融机构）两端改革，促进经济结构转型向“高质量发展”迈进。首要任务是实现“高质量”、“新经济”领域小微企业及民企的信用渠道畅通，因此“金融供給侧慢牛”的受益行业依然沿着高质量、新经济领域信用扩张体系的供需两端寻找线索——需求端确定性最高的三个方向：长线资金偏爱ROE稳定性“中国优势”行业，宽松政策加码时卡脖子下的“自主可控”，产业政策加码下的汽车和家电;供给端则关注调结构、在直接融资背景下战略地位提升的券商。