博通集成：现金流持续恶化应收账款风险大

林蔓

博通集成电路（上海）股份有限公司（以下简称“博通集成”）在2017年10月提交了首次公开发行股票上市的申请，并于近日通过了证监会发审委的审核，成功过会。根据博通集成的招股书信息，公司此次拟公开发行不超过3467.84万股，预计募集资金总额6.71亿元，主要用于无线互联产品技术升级项目、国标ETC产品技术升级项目、卫星定位产品研发及产业化项目、智能家居入口产品研发产业化项目及研发中心项目的建设。

虽然博通集成已经过会，但股市动态分析周刊记者仔细研读招股说明书后发现，公司经营中仍存在一些问题，可能对后续业绩产生不利影响，对此投资者仍需留意。从绝对值数据来看，博通集成在近三年内营业收入、净利润都有所增长，经营情况看似处于稳健上升态势。但博通集成营业收入中的现金含量不足，应收账款堆积导致现金流恶化；同时公司的经营效率转差，毛利率连年下滑，资产周转效率也呈同样态势。就上述问题，记者发送了采访提纲给博通集成，并得回复。

现金流持续恶化 业绩含金量不足

招股书数据显示2015-2017年博通集成分别实现营业收入4.44亿元、5.24亿元、5.65亿元，实现净利润0.94亿元、1.04亿元、0.87亿元，在营业收入稳定增长的同时，净利润的波动幅度较大，显示出盈利的不稳定性。而从流动性的角度看，情况更为严峻。2015-2017年博通集成的经营活动产生的现金流量净额分别为12117万元、6046万元、5376万元，金额逐年减少，尤其是2016年相比2015年大幅腰斩，2017年下降趋势也并未得到扭转。而对比同行业公司数据，2017年同业其他公司经营活动现金流净额虽增速高低不同，但都为正向增长，如兆易创新、圣邦股份、中颖电子、全志科技的增速分别为136%、56%、65%、19%。这说明博通集成经营现金流的波动并非行业普遍现象，而是公司自身经营导致。记者就这一问题的提问，仅得到“系存货水平变化及应收款项、应付款项增减所致”这一句回复，便无更多解释。

而从业绩含金量的角度看，博通集成的净利润含金量在业内也显得不足，相比其他同业仍有较大提升空间。记者分别计算博通集成以及同业圣邦股份、兆易创新、中颖电子的净现比（如图一）。可以看到，博通集成的净现比除相对兆易创新稍高之外，与另外两家公司差距较大。同时，圣邦股份和中颖电子的净现比均呈现上升趋势，而博通集成的净现比却步入下滑通道。这不禁让人怀疑其在后续经营中业绩含金量有持续下滑风险。

毛利率下滑 应收款风险大

盈利能力角度来看，三年以来博通集成的毛利率呈连续下滑趋势，2015年、2016年和2017年，分别为42.58%、36.47%和34.03%。公司在招股书中解释毛利率下滑主要由产品结构调整、各品类产品更新换代以及市场竞争激烈所致。博通集成的主營业务为无线通讯集成电路芯片的研发与销售，目前产品应用类别主要包括5.8G产品、WIFI产品、蓝牙数传、通用无线、对讲机、广播收发、蓝牙音频、无线麦克风等。公司的产品确实属于更新换代较快的品类，并且近几年更新周期越来越短，这导致公司必须不断投入大量的研发费用以紧跟技术发展趋势而不被淘汰。同时，公司产品复杂的品类也更加考验公司自身的管理经营水平。然而，这并不能成为博通集成毛利率连年下滑的理由，尤其是在同业其他公司的毛利率保持稳定的前提下。如中颖电子2015-2017年毛利率分别为42.33%、44.2%、43%；全志科技2015-2017年毛利率为37.39%、41.4%、39.12%；圣邦股份分别为40.65%、40.24%、43.43%等。若未来博通集成不能提高管理、经营、周转等方面的水平，毛利率恐会继续下滑，这可能带来流动性的进一步恶化，削弱公司在市场上的竞争力。

同时，博通集成差强人意的应收款周转效率和乐观的会计政策可能为后续业绩表现埋下祸根。2015-2017年博通集成的应收账款周转率为7.24、6.37和4.64，三年内同行业中颖电子、全志科技、圣邦股份、兆易创新、韦尔股份五家公司的应收账款周转率平均值分别为36.45、11.67、11.92。博通集成的应收账款周转率逐年下降，虽与同业变动趋势基本一致，但却低于同业平均水平较大幅度，这侧面反映出公司的应收款回收能力大大弱于同业，且一定程度反映公司产品竞争减弱，在下游不具备较强议价能力。且博通集成的应收账款规模大，对公司流动性影响大，应收款占总资产比例相对同业也较高，这意味着博通集成面临着比其他公司更大的应收款风险。2015-2017年博通集成应收款分别为6713万元、9715万元、14674万元；2017年博通集成应收账款占总资产比例为38%，未来还可能继续上升，而同行业中颖电子、圣邦股份、韦尔股份的这一数据分别为11%、4%、28%。

然而相比同业，博通集成的应收款坏账计提比例却显得过于乐观，除在7-12个月这一档的计提比例高于圣邦股份外，其他档次的坏账计提比例均低于或等于同业其他公司，（如图二）。尤其是公司6个月以内的应收账款占全部应收款的98.75%，而公司6个月内应收款的坏账计提比例竟然为0%。即占公司总资产38%的、2017年约为1.47亿元规模的的应收款没有计提任何坏账准备，这无疑为公司日后的业绩埋下一颗“大地雷”，对此投资者需格外注意。

博通集成就记者这一问题的回复为“公司结合客户特点、收款情况、账龄情况和行业特点，已经制定了谨慎的坏账计提政策。公司应收账款主要客户均合作多年，信用状况良好，公司的应收账款坏账准备计提充分合理”，但笔者仍对其“谨慎的坏账计提政策”和“应收账款坏账准备计提充分合理”的说法存疑。