产权和资本异质性、管理层过度自信与企业创新

刘小飞 宋晓华

摘   要：为深入研究管理层过度自信与企业创新的关系，本文以沪深两市2012—2016年上市公司为研究样本，实证检验了管理层过度自信对企业创新的影响，以及在不同产权和资本性质下二者影响的差异。研究结果表明，管理层过度自信对企业创新投入具有积极的促进作用;在保证企业创新投入不变的情况下，管理层过度自信还可以为企业带来更多的创新产出，促进了企业创新水平的提升;相比于非国有企业，国有企业管理层过度自信与企业创新的正相关关系更为显著;相对于外资企业，内资企业管理层过度自信对企业创新具有更加显著的正向影响。

关键词：管理层过度自信;产权性质;资本差异;企业创新

一、引言

创新是经济增长的重要驱动力，也是企业竞争优势的主要来源。目前，学术界对企业创新进行了深入研究，狭义上认为企业创新是指真正引入市场的发明，如专利技术、新产品和新工艺的开发等;广义上则认为企业创新是指从企业产生创意到新产品创造的整个过程。

已有的文献发现战略决策、企业规模、技术选择和投入强度等都会在不同程度上对企业创新产生影响，但上述研究大部分都是基于經典经济学理论框架。“理性人”假设经济决策主体是完全理性的经济人，其决策被认为是一种能够谋求最大成功的决策，但在实践活动中，决策主体在经济活动中并不是完全理性的。心理学研究也证明了大部分人存在过度自信心理偏差，这种心理偏差会使人低估风险，高估自己的能力和对信息的掌握程度。一些研究认为，过度自信心理偏差不仅存在于普通人中，公司管理层也存在一定程度的过度自信。

创新活动相较于企业其他日常经营活动而言，更具有挑战性和风险性，企业创新项目的成功更能体现管理者的个人能力。因此，存在过度自信心理偏差的管理层更倾向于对企业创新项目投入更多的关注。基于此，本文将以管理层过度自信这一角度为切入点，从企业创新投入和创新产出视角出发，深入研究管理层过度自信对企业创新的影响，并进一步检验二者关系在不同产权和资本异质性下的差异。

二、理论分析与研究假设

（一）管理层过度自信与企业创新

已有的文献研究了管理层过度自信心理偏差如何影响公司决策，本文重点关注管理层过度自信对企业创新的影响。过度自信管理层倾向于高估未来不确定的预期收益，具体表现为对未来结果的乐观态度，且高估个人能力在实现成功方面的意义。此外，研究发现相对于简单的日常管理活动，管理层的过度自信心理偏差在复杂且困难的企业活动中表现的更为明显。因此，本文认为相对于理性管理层，过度自信管理层更热衷于有一定风险和挑战的企业项目。

企业创新项目具有高风险和挑战性，创新项目的成功也更能体现管理者的个人能力。而过度自信的管理层往往热衷于冒险，认为自己可以胜任更有难度的项目，因而过度自信的管理层相比于理性管理层对于企业创新项目会有更为强烈的偏好，期望通过创新项目的成功来证明自己的能力。一些学者认为创新项目的成果具有滞后性，且产生收益的周期较长，过度自信的心理偏差在这样的项目实施过程中往往表现的更加明显。因此，本文认为过度自信的管理者能够接受更大的风险，更多的投资于创新项目。

此外，在控制研发投入（R&D）之后，过度自信管理层是否依然能够促进企业创新还不清楚。研究表明过度自信管理层可以通过接受高收益但有风险的项目来实现更高的平均创新生产力。积极追求创新的管理层很可能会接受高预期收益的创新项目，而理性的管理层更偏爱于一些可靠的低风险项目。当研发投入一定的情况下，过度自信管理层会有更大几率投资于创新项目，而理性的投资者则倾向于可靠的低风险项目。因此，本文认为在控制研发投入（R&D）之后，过度自信管理层依然能够促进企业创新。

基于上述分析，本文认为在给定研发投入下，过度自信管理层能够更好地对资源进行配置，从各方面提高企业研发投入的转化效率，给企业带来更多的创新产出。基于此，本文提出假设1。

H1：管理层过度自信与企业创新显著正相关。

（二）企业产权与资本性质的调节作用

管理层作为公司战略的制定者，其过度自信的心理偏差必然会影响公司决策。企业创新作为公司日常经营管理活动中重要的投资决策之一，在一定程度上也会受到管理层过度自信的影响。企业创新投入的增加会促进创新产出的提升，研究表明这种促进作用在不同程度上与公司规模和所有权类型等因素有关。此外，不同产权和资本性质的企业，由于管理层所处的企业环境不同，企业的战略目标存在差异，因而其对创新活动的重视程度不同，最终导致不同产权和资本性质的企业创新成果出现差异。因此，产权和资本性质差异是影响企业管理层创新决策的重要因素，这种影响为过度自信管理层塑造了不同的创新决策情境。

1.企业产权性质：“创新型企业”理论

在新古典经济学企业理论中，目前有一套完整的研究表明，国有企业的效率低于非国有企业。这些研究都是基于委托代理理论，认为国家并非是合格的企业所有者，国有企业普遍存在严重的效率低下问题。这种效率低下通常被认为是由以下两方面原因造成的：一是因为国有企业缺乏监督和激励机制，代理成本高，从而导致效率低下;二是国有企业存在“预算软约束”问题，容易导致企业过度投资，降低企业投资效率。但学术界对上述观点的反驳也一直存在，张宇等（2012）通过研究表明，委托代理问题不仅在国有企业存在，非国有企业也同样存在，这种问题并不简单的是由所有制造成的。而 “预算软约束”也不仅仅只产生消极的影响，申克龙就认为对于发展中国家而言，经济越落后，特殊制度对市场的替代作用就越大。在市场制度不完善的国家，大型的创新投资需要“耐心资本”，国有企业的“预算软约束”能够保证为重大创新项目提供充足的资金，非国有企业由于追求“股东利益最大化”而倾向于短期收益，因此资金支持力度没有国有企业那么强。

“创新型企业理论”认为促成市场经济繁荣的原因不是市场交换，而是通过特定组织形式整合资源并创造价值的能力。与非国有企业不同，国有企业在战略控制上具有明显优势。虽然国有和非国有企业都有意愿进行创新活动，但对于通用性技术创新和高端价值链创新，这两种类型创新活动外部性要求高且通常需要不同学科知识的融合，非国有企业往往难以提供所需资源，从而导致创新激励的缺失。相比于非国有企业，国有企业的管理层更容易把资源投入到上述两类创新中，主要原因如下：一是国有企业并不是纯粹的追求利润最大化的企业组织，这让国有企业拥有非逐利优势，能够投入更多的耐心成本;二是国有企业稳定的管理层结构能够有效的提升企业组织整合能力，非国有企业管理层因为存在随时被解雇的风险，很有可能选择以自身利益为最优的投资项目;三是国有企业财务承诺优势，创新特别是技术创新具有高风险性，需要大量的创新投入，这些投入是一般企业无法承受的。相比于非国有企业，国有企业因为更容易从国家得到技术创新研究的资金支持，可以更好的应对创新风险所带来的潜在损失，更有能力开展长期创新活动。因此，在国有企业和非国有企业中，由于创新能力的显著差异，管理层过度自信对企业创新的影响也会存在差异。基于此，本文提出假设2。

H2：其它条件不变时，在不同产权性质下，管理层过度自信对企业创新影响不同，国有企业管理层过度自信对企业创新的影响较非国有企业更强。

2.外资企业：Aghion假说

多年来，我国积极采取“以市场换技术”的方式引入外资企业，大量的外资企业纷纷在国内建立分支机构。早期的研究发现，相对于内资企业，外资企业在规模、经营能力和技术创新等方面具有明显的优势。内资企业为了在激烈的市场竞争中生存下去，必须提升企业自身的行业竞争力，因此极有可能加大对企业创新活动的投入。Aghion（2005）的研究也指出外资的进入和市场竞争的加剧，使得内资企业有更大的创新动机和能力，而外资企业由于技术水平和经济实力都具有明显的优势等原因导致创新动力不足。因此本文认为，管理层过度自信对企业创新的促进作用在内外资企业中的表现具有一定的差异性，内资企业中过度自信管理层更可能投资于企业创新活动。基于此，本文提出假设3。

H3：与外资企业相比，内资企业管理层过度自信对企业创新的促进作用更加显著。

三、样本选择与模型设定

（一）样本选择

本文使用的是来自国泰安金融经济数据库中2012—2016年上市公司作为研究样本。在样本的选取过程中，本文剔除了2012—2016年数据缺失样本、创新投入大于1的观测值、净资本小于0的值。最终确定各年的样本为546家上市公司，共2730个样本数据。

（二）变量选取

1.企业创新

国内许多关于企业创新的研究主要是通过创新活动投资水平来度量企业创新，较少使用企业创新产出来衡量企业创新。为此，本文综合以往的研究分别以创新活动投资水平和企业创新产出来衡量企业创新。创新投入层面，本文借鉴学术界一般做法采用上市公司R&D投入与营业收入的比值来衡量上市公司创新投资水平。考虑到R&D投入占营业收入的比值在0-1之间，可能存在非正太分布问题，本文对企业R&D投入与营业收入的比值进行取自然对数处理得到测度企业创新投入的指标LnRD。创新产出层面，Hirshleifer（2012）与姚立杰和周颖（2018）认为企业专利活动能够有效反映企业创新成果。因此本文用专利授权数量来测度企业创新产出，而专利授权具有一定的滞后性，当年申请的专利并不一定是在当年获得授权，因此本文借鉴已有研究以企业当年及未来三年活动的专利授权数量来衡量企业的创新产出。由于专利授权数量可能为0，根据现有研究的处理方法，本文对专利授权数量加1后再取自然对数，得到测度企业创新产出的指标LnPatent。

2.管理层过度自信

过度自信（Ocon）是一种普遍存在的心理现象，其理论是二十世纪末提出的一种行为金融学理论。在行为金融学中，过度自信被定义为投资者认为自己得到的市场信息更加准确可靠，高估了这类信息的准确度，因而错误的认为自己掌握的信息高于市场平均准确度。虽然管理层过度自信的相关研究受到越来越多人的重视，但如何准确的衡量该变量仍然是一个非常复杂的问题。目前国内外相关文献对于管理层过度自信（Ocon）替代变量的选取主要有下面几种：（1）管理层持股变化情况。（2）管理层薪酬集中度，上市公司管理层薪酬按照公司章程一般由董事会、公司自身条件和管理者本人的才能决定，而管理者本人议价能力在某种程度上也反映了其是否过度自信;研究表明，管理者相对于企业内部的其它人员而言，薪酬越高越容易过度自信。（3）企业投资表现，管理层过度自信会影响企业投资决策，企业投资水平可以反映管理层过度自信程度，企业过度自信的管理层并购频率会显著上升。因此，本文综合考虑样本数据的可获得性和科学性分别从管理层薪酬和企业投资表现角度衡量管理层过度自信。参考Ahmed等的做法，基于上市公司投资决策建立模型（1）来衡量管理层过度自信（Ocon1）：

其中，被解释变量为总资产增长率，解释变量为营业收入增长率，用模型（1）估计所得的公司总资产增长率与实际总资产增长率的残差减去样本企业所在行业当年残差的平均数，大于0表示该企业管理层过度自信，赋值为1;否则赋值为0。

其中，Salaryi，t表示的是i公司第t年的薪酬集中度;Salaryiave表示的是样本公司当年所处行业的中位数。当大于0时表示该企业管理层过度自信（Ocon2），赋值为1，否则赋值为0。

3.控制变量

本文在选取各控制变量时，参考以往相关研究对可能影响企业创新的其他变量进行了控制。主要包括：公司规模（LNSize）、资本结构（Leve）、盈利能力（ROA）、营运能力（LAZ）、固定资产密集度（PPE）、净利润增长率（PGR）、创新投入占营业收入比例（ RDS）。各变量定义与计量方法如表1所示。同时，按照CMSAR提供的《中国上市公司股东研究数据库使用说明》，将样本分国有与非国有企业、内资与外资企业分别进行实证检验。

（三）模型设定

本文的模型设定包括两部分：一是管理层过度自信变量对创新活动投资水平回归;二是管理层过度自信变量对创新产出的回归。由于企业创新产出具有一定的滞后性，因此本文使用滞后一期的专利数据来衡量企业创新产出。此外，本文加入行业固定效应和年度固定效应，以控制行业和年度的影响。

四、实证分析

（一）描述性统计

样本公司的创新活动投资水平存在显著差异，研发投入占营业收入比例的均值为0.043，标准差为0.051，而最大值为0.526，最小值为0.001，说明样本内各公司对研发投入的重视程度不同，呈现出两极分化的趋势。对于企业创新产出的衡量指标，专利授权数量的平均值为3.452，最大值为8.349，最小值为0，说明企业间创新产出的差距较大。此外，由于衡量管理层过度自信的方法存在差异，因此管理层过度自信变量指标Ocon1和Ocon2之间的平均值略有不同，其平均值分别为0.305和0.506，说明在不同衡量标准下，企业管理层是否过度自信存在细微的差异。按照产权差异区分研究样本，样本内包括1210个国有上市公司樣本和1520个非国有上市公司样本;而按照资本异质性区分，样本内则包括1700个内资上市公司样本和100个外资上市公司样本（见表2）。

（二）回归分析

1.管理层过度自信与企业创新

表3报告的是管理层过度自信与企业创新关系的检验结果。检验结果（1）、检验结果（2）报告了管理层过度自信（Ocon1、Ocon2）与企业创新投入之间关系的回归结果，Ocon1的回归系数为0.191，Ocon2的回归系数0.222，二者均在1%的显著性水平下与企业创新投入正相关。这说明无论是从企业投资的角度（Ocon1）或是管理层薪酬角度（Ocon2）衡量管理层过度自信，它都与企业创新投入正相关。检验结果（3）与检验结果（4）表示的是在控制企业创新投入的前提下，通过回归检验管理层过度自信与企业创新产出的关系，可以看到Ocon1和Ocon2的回归系数分别是0.198和0.221，二者与LnPatent均在1%的水平下显著正相关。表明在给定创新投入情况下，管理层过度自信對企业创新产出具有积极的促进作用。通过对上述回归结果的分析，表明在基于不同的管理层过度自信的测量指标下，管理层过度自信对企业创新投入和创新产出均具有积极的正向影响。因此，管理层过度自信能够促进企业创新水平的提高，假设H1得到了验证。

2.产权与资本异质性

在上述回归的基础上，本文进一步将研究样本分为国有和非国有企业，通过分类回归来检验假设H2。在表4中，检验结果（1）、（2）表示的是国有企业管理层过度自信与企业创新投入之间的关系，检验结果（5）、（6）表示的是国有企业管理层过度自信与企业创新产出之间的关系，检验结果（3）、（4）报告的是非国有企业管理层过度自信对企业创新投入的影响，检验结果（7）、（8）报告的是非国有企业管理层过度自信对企业创新产出的影响。从检验结果（1）、（2）、（3）和（4）可以发现，当从企业投资的角度（Ocon1）衡量管理层过度自信时，国有企业和非国有企业的回归系数分别时0.228和0.101。其中，国有企业管理层过度自信在1%的水平下与企业创新投入显著正相关，非国有企业则在5%的水平下与企业创新投入显著相关;当从管理层薪酬角度（Ocon2）衡量管理层过度自信时，国有企业与非国有企业的回归系数分别为0.240和0.142，且都在1%的水平下与企业创新投入显著正相关。综合Ocon1和Ocon2的回归结果，本文认为相对于非国有企业，国有企业过度自信的管理层更倾向于投资创新项目。

其次，检验结果（5）、（6）、（7）和（8）则分别表示的是在不同的过度自信测量指标下，国有和非国有企业管理层过度自信与企业创新产出之间的关系。其中，检验结果（5）和（7）表示的是基于企业投资角度的国有企业与非国有企业管理层过度自信（Ocon1）与企业创新产出之间的关系，在控制创新投入的情形下，国有企业的管理层过度自信（Ocon1）的系数为0.293，且在1%的水平下与创新产出显著正相关，而非国有企业的系数为0.077，虽然与企业创新产出正向关，但不显著。这表明相比于非国有企业，国有企业管理层过度自信能显著的提高企业创新产出。检验结果（7）和（8）表示的是基于管理层薪酬角度的国有企业与非国有企业管理层过度自信与企业创新之间的关系，当使用Ocon2度量管理层过度自信时，国有企业与非国有企业管理层过度自信的回归系数分别是0.202和0.145，国有企业在5%的水平下与企业创新产出显著相关，非国有企业则在10%的水平下与企业创新产出显著相关，这说明国有企业管理层过度自信对企业创新产出的促进作用更明显。因此本文认为，基于过度自信不同的测量方式，国有企业管理层过度自信对创新产出的促进作用都要优于非国有企业。

基于上述分析结果，假设2也同样成立。即无论是在企业创新投入层面还是创新产出层面，国有企业对二者关系的影响比非国有企业更为显著。因此，在不同产权性质下，管理层过度自信对企业创新的影响不同，国有企业管理层过度自信对企业创新的影响较非国有企业更强。

除上述回归外，本文还进一步将样本按照《中国上市公司股东研究数据库使用说明》分为内资和外资企业，通过模型（3）和模型（4）验证假设H3。表5报告的是内外资企业管理层过度自行与企业创新关系的OLS回归结果。

在表5中，检验结果（1）、（3）、（5）和（7）表示的是基于企业投资角度衡量管理层过度自信（Ocon1）的回归结果。其中，检验结果（1）和（3）报告的是内资与外资企业管理层过度自信与企业创新投入的关系，内资企业管理层过度自信对创新投入的回归系数为0.150，在1%的水平下与创新投入显著正相关，这说明内资企业管理层过度自信会促进企业创新投入的增加。外资企业管理层过度自信对创新投入的回归系数为-0.362，且在10%的水平下与创新投入显著负相关，说明外资企业管理过度自信会抑制企业创新投入的增长。检验结果（5）和（7）表示的是在控制企业创新投入的情况下，管理层过度自信与企业创新产出的关系，内资企业管理层过度自信的回归系数为0.188，且在5%的水平下与企业创新产出显著正相关，表明内资企业管理层过度自信对企业创新产出有正向的促进作用;而外资企业管理过度自信的回系数为负，且不显著，说明在外资企业管理层过度自信对创新产出无显著影响。综上所述，当从投资角度衡量管理层过度自信（Ocon1）时，内资企业管理层过度自信对企业创新投入和创新产出都具有正向的促进作用，而外资企业管理层过度自信抑制了企业创新投入且与创新产出无显著关系。因此，本文认为相对与外资企业，内资企业管理层过度自信对企业创新的促进作用更为显著，这一结果验证了本文的假设H3。

检验结果（2）、（4）、（6）和（8）是基于管理层薪酬角度衡量过度自信与企业创新的回归结果。其中，（2）和（4）表示的是内外资企业管理层过度自信与企业创新投入的关系，内资企业管理层过度自信的系数在1%的水平下显著为正，说明内资企业管理层过度自信对企业创新投入有正向的促进作用，而外资企业回归系数为负且不显著，说明外资企业过度自信对企业创新产出没有显著影响。结果（6）和（8）表示的是在控制创新投入下，管理层过度自信与企业创新产出的关系，管理层过度自信在内资企业样本中系数为正且在1%的水平下显著，外资企业组中系数为负且在5%的水平下显著;表明内资企业管理层过度自信与企业创新产出显著正相关，外资企业管理层过度自信与企业创新产出显著负相关。其结果与使用Ocon1作为衡量管理层过度自信指标的回归结果基本一致。因此，本文认为，在基于不同管理层过度自信测量方法下，假设H3同样成立。即相对于外资企业，在内资企业中，管理层过度自信对企业创新的促进作用更加的显著。