我国科创板注册制改革下信息披露制度研究

2019-08-16张萍

海南金融 2019年5期

张萍

摘要：科创板注册制的推出是我国资本市场证券法治的重大变革，其核心是信息披露。本文在分析美国纳斯达克市场信息披露监管成功经验的基础上，探讨我国科创板信息披露制度的突破与创新，并根据我国证券市场与纳斯达克市场的制度环境、市场环境差异，提出信息披露制度变革需考虑构建多层次资本市场结构、形成信息披露制度链条和避免棘轮效应等政策建议。

关键词：信息披露;注册制;科创板;多层次资本市场

2018年11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式主旨演讲中提出，要在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。此后，筹建科创板、试点注册制的行动迅速推进。2019年1月31日，上交所已完成设立科创板及试点注册制相关配套业务规则的征求意见稿，并向社会公开征求意见;同日，证监会推出《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》并公开征求意见。在本次科创板改革中，最大的亮点是“注册制”。注册制通常强调监管者对发行人所披露的文件只进行合规性审查，由投资者进行价值判断并作出决策。因此，信息披露制度的构建对投资者保护和证券市场的良性发展起到至关重要的作用。

一、信息披露制度的内涵与边界

（一）信息披露的内涵

信息披露制度，也称公示制度或公开披露制度，是上市公司依照法律规定或法律未做强制规定而自愿将其自身的财务变化、经营状况等信息和资料向证券监管部门和证券交易所报告，并向社会公开或公告，以便使投资者充分了解情况的制度，包括证券发行前的披露和上市后的持续信息公開。不同于通讯不发达时期熟人社会中的金融交易，现代资本市场属于涉众性资本流通网络，各方参与主体均为陌生人，具有很强的非人格性，资本流通效率受交易安全和交易便捷的共同影响，因此市场持续发展的根基在于诚信。随着实践经验和理论研究的不断推进，信息披露制度逐步成为资本市场、尤其证券发行监管领域的重中之重。通过公开上市公司相关信息，投资者和社会公众可以了解公司情况和发展前景，并据此作出价值判断和投资决策。按照国际会计准则委员会公布的《关于编制和提供财务报表的框架》，信息质量主要以可靠性和相关性为基本特征。可靠性是指提供给使用者作为依据的信息，没有重要差错或偏差，并如实反映其所拟反应或理当反映的情况;相关性则是指该信息能使得使用者通过评估过去、现在或未来的事件，或通过确证或纠正使用者过去的评价，而影响到使用者的经济决策。只有兼具可靠性和相关性，才是有效的信息披露。

（二）强制信息披露的边界

强制信息披露的好处是通过设立信息披露的最低门槛，淘汰一批劣质资源，保证了证券市场的基础诚信度。但这种强制要求也增加了上市公司的合规成本（进一步表现为融资成本），限制了交易双方的缔约权。如果上市公司需要将可能影响公司绩效的全部事项均在披露文件中一一列明并详作解释，那么不但公司的成本上升，投资者也会面临“信息海啸”，增加其处理信息的成本。即使这种披露能够大幅降低欺诈可能，但其过高的成本很可能抵消由此带来的收益，最终导致证券市场的萎靡。

如前所述，强制信息披露的程度应当考虑股票融资的整体交易费用，在保证基础诚信度的前提下，其它信息由公司自愿披露，并随融资规模与投资人素质的不同而做出适时调整。此外，对于强制信息披露监管体系的构建，应当以投资者需求为出发点。确保内容与投资决策的高度相关性。以美国Facebook公司为例，由于广告收入是其重要收入来源，故在长达148页的招股说明书中，广告数量、价格的变动及原因均作详细分析，并以数据为支撑，而关于宏观及行业方面的分析只是稍作说明。

二、美国纳斯达克市场信息披露制度的构建

纳斯达克市场起源于全美证券交易商协会自动报价系统，该系统自1971年开始运行，由全美证券交易商协会（The National Association of Securities Dealers，NASD）的全资子公司纳斯达克公司负责运作，目的在于满足中小企业，尤其是高增长性的科技型中小企业旺盛的融资需求。在美国多层次资本市场体系中，纳斯达克处于核心地位，一方面为纽交所输送了大批高质量上市公司，另一方面起到科创企业“孵化器”的作用，推动中小企业的发展成长。

（一）信息披露的法规和监管

2006年1月，纳斯达克注册成为全国性证券交易所，开始受美国证券交易委员会（SEC）的监管，其信息披露的法律制度规范主要有三个层次。第一层次为美国国会颁布的法律，包括1933年《证券法》、1934年《证券交易法》等。第二层次为SEC制定的相关规则，如条例S-K，主要规定上市公司非财务信息披露的方式和内容;条例S-X，规定会计规则和财务报表的形式和内容;条例C，规定注册登记说明书的具体步骤和细节、有关专业术语的定义、信息的可靠性、延期或后续发行和销售股票等。第三层次为纳斯达克制定的纳斯达克上市规则（NASDAQ Listing Rules）。

监管方面，纳斯达克体现出自由与管制并重的特点，具体可分为一线监管和二线监管。一线监管是指由纳斯达克内部的市场观察部（MarketWatch）和美国金融业监管局（FINRA）进行的自律性管理。纳斯达克的市场观察部对纳斯达克市场中的实时活动、实质性信息的披露、上市公司股票价格和成交数量进行监察，一旦确定异常行为，市场观察部就会将该行为汇报给FINRA的市场监管部（Market Regulation），由其进一步调查并采取措施。二线监管则是指美国SEC对纳斯达克市场的行政监管。根据1933年《证券法》、1934年《证券交易法》，股票的发行和上市都需事先取得SEC的批准，此外，SEC还可对经纪人兼交易商、市政证券商、政府债券商等机构组织行使自由裁量权，总体而言，SEC被赋予了广泛的调查和执行权力。

（二）信息披露的内容

在具体的信息披露内容上，可分为首次信息披露和持续性信息披露。上市后的首次信息披露，上市公司需要提交招股说明书和注册登记说明书。招股说明书需向公众披露，主要包括发行人基本情况、募集资金用途、经营风险、股票承销计划、发行价格、为其提供服务的中介机构的信息等二十项内容。注册登记说明书则仅需在SEC备案，无需公开，其必须包含完整的财务信息、公司经营计划、发行费用等内容。

持续性信息披露包括年度、中期、季度和临时报告，纳斯达克上市规则对具体内容作出规定。年度报告要求上市公司在每个会计年度结束后的2个月内进行披露，主要包括公司经营情况、发展目标、财务状况、管理层薪酬和持股变化情况、审计过的财务报告等内容。季度报告则要求在每季度结束后的35天内披露，包括财务报表、公司资本情况和变化情况、股东权益持有及变化情况等内容，但有关诉讼、股本结构变化和所发行证券的变动情况等信息并未作出强制披露要求。临时报告则是除特殊情况外，一旦出现上市公司有理由认为会影响其证券的价值或影响投资者决策的任何重要信息，上市公司必须迅速向纳斯达克市场观察部和公众披露，根据纳斯达克上市规则，这类重要信息包括并购、分股或股利、获得或失去重要订单、重要的新产品或新发现、管理层的重大变化、购买或出售重要资产、公开或私下出售大量额外证券等内容。

（三）信息披露的方式

除通常的新闻媒体、公司网站等渠道，SEC还建立了一个系统，称为电子化信息收集、分析和反馈系统（The Electronic Data Gathering，Analysis and Retrieval，EDGAR）。该系统能够收集、确认、接受、转发上市公司向SEC提交的各项表格，并向公众开放，任何人均可通过网络免费进入EDGAR数据库。此外，美国SEC制定条例S-T等一系列规则来为EDGAR的运行提供保障，如纸质形式和电子形式的适用场合、电子入档的豁免等情况。该系统自采用以来，基本已取代传统的纸质材料入档工作，不但简化行政程序，提高监管机构的工作效率，还大幅降低信息披露成本，为信息披露制度的规范和完善起到了促进作用。

三、我国与纳斯达克市场的差异

根据LLSV理论，对外部投资者的法律保护程度会决定一国证券市场的强弱，而信息披露正是达成投资者保护这一目标的重要手段。美国纳斯达克市场在全球科创企业上市方面具有示范和借鉴意义，其完善发达的证券市场需要多个条件共同推动，这些条件相互影响、相互制衡，经历较长的发展期后才逐步形成，简单的制度复制显然不现实。因此应当关注制度间的差异和内在逻辑，理解不同的监管理念，然后根据我国的现实情况作出制度引导和选择，因地制宜以确保制度功能的真正发挥。

（一）注册制及更成熟的市场

信息披露指向和重心不同的根源在于监管理念的区别，这一区别的核心可以归为“注册制”和“核准制”之争，但过于简化的“二分法”则会对概念和事实产生误解。实际上，两种制度的真正区别在于政府与市场的关系，而这种区别在信息披露方面体现的尤为突出。核准制的制度设计理念是通过政府监管部门的实质审查来保证证券市场中上市公司的质量，提高上市门槛，监管部门担任证券市场的“守门人”，在这种制度下，发行人信息披露的重心必然以监管部门的需求为准。同时，由于政府的积极审查，中介机构“守门人”的角色便会有所弱化，转而以通过监管部门实质审、推动公司成功上市为目标。众多投资者可能出于对政府这一公权力部门的信任，而对上市公司价值判断过于乐观，此外，监管机构的每次行政干预也无形中提高了投资者对监管当局的未来救市预期。在注册制下，监管部门的监管重心则相对后移。在IPO中，监管部门倾向形式审核，重点关注信息披露是否符合充分披露要求，并不对拟上市公司进行价值判断，而是在事中、事后严加监管，一旦出现欺诈行为后对上市公司和中介机构的严格追查和处罚。在这种情况下，中介机构成为上市资源的“把关者”，投资者也需要根据上市公司所披露的信息自行判断，作出投资决策，由此，信息披露的内容会与投资决策高度相关，其指向是投资者需求。

美国证券市场的众多主体也为注册制下信息披露制度的功能实现打下基础。除行政监管外，美国自律监管组织和发达的中介机构发挥了强大的实质审核作用。美国SEC与自律监管组织有良好的社会网络关系。与之相比，中国证监会对证券交易所、证券业协会则管制过严，自律组织发挥的作用有限。而发达的中介市场也无时不在对拟上市公司进行价值判断，从而抬高证券市场的准入门槛，使中介机构成为真正意义上的“守门人”。除此之外，美国和香港地区的市场主体结构也更为合理，美国散户比例为5%，中国香港地区为25%，我国内地却高达85%，这一特点也导致最初由政府推动建立的证券发行制度始终未能脱离实质审核的轨道。监管机构积极干预、调节供求与前端审核的责任，使得政府为上市公司业务质量背书，资本市场的融资功能反而异化为调节二级市场表现的阀门与开关。

（二）多层股票市场架构及灵活的转板机制

与我国层次单一的市场结构相比，美国的证券市场大致可分为三个层次。第一层次为纽约证券交易所，其作为全国性的证券交易市场，上市条件最高，主要为成熟的知名大企业提供上市服务。第二层次为美国证券交易所，属于创业板市场，主要为具有一定发展规模但尚不符合纽交所上市条件的公司提供服务，是纽交所的预备阶梯。第三层次即为纳斯达克市场，主要为中小企业尤其是科技创新型企业提供融资。这三层市场的上市标准和审查重点各有侧重，能够与处于不同发展阶段的企业的融资需求相适应，如纳斯达克市场的定位是服务于中小企业尤其是科创企业，故其在信息披露规则中更为强调风险因素和成长性信息的披露。这种更具针对性的市场也会对投资者进行分类，使得风险与投资者承受能力相匹配。

各层次之间和纳斯达克市场内部也有灵活的转板机制。企业在低层次市场上市后，如果满足了上一層次市场的上市要求，就可以便捷地递升上市;反之，在不满足高层次市场上市条件，但符合低层次市场上市条件的情况下，企业也可转向低层次市场。纳斯达克市场内部也是如此，其内部分为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，再度拓宽了企业的选择范围和上市空间。这种多层次市场构架其实起到筛选作用，将最优质的上市资源与风险企业进行分类，同时又保证了多样化企业的融资可能和发展空间，纳斯达克市场科创企业“孵化器”的作用才得以实现。

四、科创板信息披露制度的突破与创新

不同于我国证券市场一直以来的核准制，本次科创板改革最大的亮点即是推行注册制，因此，信息披露制度的改革尤其值得关注和讨论。实际上，信息披露背后体现的是监管理念的区别，注册制的推行是否顺畅、结果是否具有正面效应，关键在于信息披露制度的构建是否完善周全。与以往相比，科创板信息披露规则在信息披露审核角度、披露内容及违规责任方面具有创新意义。

（一）首次提出“新三性”

在《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》（以下简称“《上市审核规则（征求意见稿）》”）中，交易所对发行上市申请文件的信息披露，将从“充分性、一致性、可理解性”三个角度进行审核①。充分性是指发行上市申请文件披露的内容是否包含对投资者作出投资决策有重大影响的信息，以及披露程度是否达到投资者作出投资决策所必需的水平，如是否充分、全面披露发行人业务、财务、公司治理、投资者保护等信息。一致性关注的是发行上市申请文件的内容是否前后一致、具有内在逻辑性，如财务数据是否合理、非财务信息之间是否存在矛盾等。可理解性则是针对我国证券市场散户较多这一情况特别提出的，其要求拟上市公司应当结合企业自身特点进行有针对性的信息披露，且申请文件披露的内容应当简明可读。对于“新三性”与“老三性”（真实性、准确性和完整性）的关系，交易所从两方面予以解释。首先，“老三性”是对发行上市信息披露的基本要求。发行人作为是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实、准确、完整，充分披露与投资者投资决策相关的重大信息;保荐人和证券服务机构作为“守门人”，则要按照依法制定的业务规则和行业自律规范的要求，对发行上市申请文件进行全面核查验证，将发行人的诚信责任和中介机构的把关责任落实到位。其次，“新三性”与“老三性”之间是方式和目的、手段和结果的关系。交易所将通过审核问询，督促发行人、保荐人和证券服务机构切实履行信息披露的履行义务和把关责任，并对相关信息披露义务人形成震慑，以减少和避免欺诈发行，提高信息披露质量②。

（二）披露内容更具针对性

科创板设立的宗旨之一便是促进我国高新技术产业和战略性新兴产业发展，因此，相对其他板块，科创板更加重视发行人的市值、科技创新能力和发展前景。故在共性的信息披露要求基础上，科创板强化行业信息、核心技术、经营风险、公司治理、业绩波动等事项的信息披露，如《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》（以下简称“《上市规则（征求意见稿）》”）规定“上市公司应当主动披露对股票交易价格或者投资者决策有重大影响的行业信息”，并对行业信息的内容作出规定①。此外，交易所还在信息披露量化指标、披露时点、披露方式、涉及商业敏感信息等方面，作出更具弹性的制度安排，如《上市审核规则（征求意见稿）》第四十一条规定的豁免披露条款②。

（三）构建发行人与中介机构的双层责任架构

在征求意见稿中，交易所明确指出发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员为信息披露的第一责任人，应当依法履行信息披露义务，保荐人、证券服务机构则承担“守门人”功能③。相对于主板，科创板首次将控股股东单列为信息披露违规的责任主体，且中介机构对于上市公司重大异常情况的督导和信息披露责任也有所加强。保荐机构需要关注上市公司日常经营和股票交易情况，督促公司披露重大风险，就公司重大风险发表督导意见并进行必要的现场核查，定期出具投资研究报告。此外，保荐机构还需就上市公司基本面情况、行业情况、财务状况等方面开展研究，定期形成并披露正式的投资研究报告，为投资者决策提供参考。对于中介機构的违规行为将采取严格惩处措施，若中介机构存在信息披露违规情形，上交所最高可给予一年至三年内不接受其提交的发行上市申请文件的纪律处分;对于相关人员，最高可给予三年内不接受其签字的发行上市申请文件、申请披露文件的纪律处分。

五、对科创板下信息披露制度的反思和建议

（一）改善资本市场的层次结构

美国资本市场及纳斯达克内部的多层次架构能够对众多上市公司进行风险分类，并据以设置不同的信息披露标准，匹配投资者的风险承受能力。而我国目前的沪、深两大主板市场、深交所的中小板、创业板市场则更为独立分散，上市公司在选择一个市场上市之后，几乎不会有转板的可能。这一方面是由于各板块的市场定位缺乏衔接，另一方面则是制度的缺位。本次科创板改革是实现证券市场分层的契机。多板块之间的衔接需要各个市场制度的统一调整，短期较难实现，但可以先在科创板市场内部实行分层。一方面科创板的定位应当明确，即扶持有潜力的科技型创新企业，为科创企业尤其是其中的中小型企业提供融资服务。另一方面针对多样化企业设置多样化入市门槛。目前《上市审核规则（征求意见稿）》从市值、净利润、营业收入、研发投入等角度设置了一系列上市标准，但条件较高，往往只有大型的科技创新企业才能满足条件，对于市场定位中的“中小型企业”而言，科创板上市仍旧较难实现。因此，可以考虑在科创板内部设置两个层次，其中较低层次服务于中小型企业，较高层次则吸引已经成长起来的大型科创企业，并对前者在适当降低上市标准的同时加重其信息披露义务。虑到企业的成长和消退，应当打通两层之间的转板机制，从而为企业成长提供更多的融资空间和可能。

（二）构建信息披露制度链条

推行注册制，退市制度和针对证券欺诈等行为的诉讼机制需要跟进。本次科创板设计了严格的退市制度。一是标准更严，根据《上市规则（征求意见稿）》，强制退市类型分为重大违法、交易类、财务类和规范类，每一类均详细列出具体情形，此外也允许公司主动终止上市;二是程序更严，简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，且不再设置专门的重新上市环节;三是执行更严，科创板退市制度特别规定，如果上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或不具备商业实质的关联交易收入，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。但行政监管之外的诉讼机制却仍旧缺位。证券市场的违规行为通常具有涉众性，因信息披露违规等行为而遭受损失的个人投资者数目庞大，在集团诉讼尚未发展的国内，个人投资者的损失往往很难弥补。目前对于集团诉讼的有效性仍存争议，但无论采取何种机制，最终目的都是增加发行人和上市公司的违法成本，从这一角度考虑，监管机构可通过严格的事后监管和处罚措施来与现有信息披露制度相匹配，从而促进信息披露对证券市场的规范作用。

（三）避免信息披露的棘轮效应

棘轮效应引申到信息披露制度中，是指一旦陷入“全面信息披露”的盲区，就很可能因个别欺诈行为而不断扩充增加披露条款，最终导致信息披露的成本大于其收益。同时，过量披露的信息也会给投资者带来一种错觉。根据经济学实证观点，公司前瞻性预测、股权成本构造和及时的公告都会使投资者对公司的发展前景产生过高预期，被大量信息淹没的投资者很可能具有乐观主义倾向而无法做出理性决策。因此，对于信息披露制度的构建，需把握其减少股票融资整体交易费用的最终目的，“阳光是最好的杀毒剂”，但证券市场的“阳光”具有成本，在注册制未来的发展道路中，也需注意信息披露制度的边界。

六、结语

注册制的推进是对政府与市场间关系的重新调整。目前在新增的科创板尝试改革，一方面能减小对存量IPO的影响，使得市场更易接受，另一方面也能通过配套制度的重新构建，向市场提示注册制和创新企业发行的双重风险。但制度的生长和完善需要时间，在借鉴域外发达市场的经验，取彼之长补己之短时，要了解真正的“短处”，同时也要清楚具体的移植环境。目前交易所和证监会出台的业务规则征求意见稿对信息披露的要求仍较宽泛，有待进一步细化，但总体已经体现出行政监管对市场力量的让步。信息披露作为注册制的核心，应当周全考虑每项制度设计可能带来的正面和负面后果并予以取舍，唯此才能为证券市场的良性发展奠定基础。

（责任编辑：张恩娟）

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