回购权的性质与法律适用

摘要：回购权条款作为投资人的退出机制，当投资合同中约定的特定事项发生时，合同任何一方可以请求相对方行使该权利并使投资人最终退出公司。一旦回购的意思表示到达对方，即发生终止原投资关系的法律效果，属于形成权。该权利的行使实现股权到债权的转化功能，因存在投资固定回报及导致公司资产减少的表象，在实践中争议颇多。明确界定回购权的法律性质、行使方式及期限，不但有利于解决司法实践中诸多的裁判困惑，厘清裁判规则和尺度，也是稳定公司法律关系利益结构和完善公司治理的必要之举。

关键词：回购权;形成权;解除权;行使期限

中图分类号：D922.291.91    文献标识码：A    文章编号：1003-854X（2019）06-0123-04

随着私募股权投资交易方式在我国资本市场的广泛运用和发展，商事主体越来越青睐于以股权投资的方式进行投融资交易。藉此，拟融资的目标公司以股权为融资工具获得投资人的资金，投资人则借助股权这一金融工具进行资本的运作而最终获得财富增值。此类交易达成的方式是，投资人先以公司增发认股的方式将资金注入目标公司，参与对目标公司的管理甚至取得对公司的“控制”，待目标公司上市或被并购或实现管理层收购等方式使其股权实现溢价时，投资人通过抛售股权的方式退出公司。由于运用了股权这一媒介，投资人对目标公司“控制”的方式多是通过赋予股权更多的功能來实现的。投资人对目标公司进行投资并取得股权的目的是为将来股权溢价实现资本增值，最终是否能够出售股权便成为此类投资交易的必备条款。实践中，由于目标公司最终上市或被溢价收购或实现管理层收购等属于小概率事件，投资协议中通常都会约定以保本加息方式确保投资人全身而退并获取适当投资回报的回购权条款。从投资人的角度，其要求目标公司或大股东返还投资、取回股权的权利可称为回购权;从融资者的角度，其要求收回股权并返还投资人资金及孳息的权利可称为回赎权。

而关于此类条款的性质及法律适用问题，争论颇多。司法实践中疑难法律问题包括：在投资合同未约定投资方回购权或融资方回赎权的情况下，当合同目的无法实现时，投资人可否请求回购以及股东或公司可否请求回赎？如不能实现回购或回赎，则意味着原投融资合同将继续履行，原投资合同的投资人无退出渠道，这是与签署此类合同的经济功能和投融资双方的合同目的相悖的。同时，也会导致股东之间因存在争议而处于不和谐关系中，阻碍企业决策和发展。如果能够回购或回赎，其请求权基础以及行使方式又是什么？

一、关于回购权的代表性观点

回购权与回赎权是一组相对应的概念。回赎权，原用于出典人在典期届满时享有的要求偿付原典价并支付其他合理的费用和利息，赎回原典物的权利。在以股权为融资工具的投资合同中，回赎权一般是指创始股东或控制权股东基于合同中在先约定的条款，或基于对目标公司未来发展的另外考虑，或出于对与投资人继续合作的顾虑等因素，可以要求把投资人的股份再买回来的一种权利。回购权一般发生在目标公司在一个约定期限内没有实现投资合同约定的目的如净利润、业绩增长率或上市等预期时，投资人主动向目标公司提出要求希望其股份被回购从而收回初期的股本投资款并获得一定溢价的一种情形。由于司法实践中的争议多以投资人请求回购权为典型，为了行文方便，本文关于回购权、回赎权不再因行使主体角度不同而另行区分，统称作“回购权”。目前，对回购权法律性质的认识，主要有以下几种代表性的观点：

其一是以金融法角度为出发点的观察。该观点认为，回购权是指在约定的情形出现时，控股股东或目标公司按照本金加上一定固定收益比例“买回”投资人在先认购的股权，这就类似本金加利息的借款条款，其本质上属于“名为投资，实为借款”行为，该类行为因与最高人民法院“名为联营，实为借贷”的相关司法解释相抵触而无效。其二是以合同法、公司法的角度为出发点的认识。该观点认为，法律上界定投资行为的典型特征是行为具有“共担风险、共享利益”的特点，但回购条款中关于保本付息的约定使其具备了保底色彩，而该保底条款因与最高人民法院司法解释中“投资领域共担风险原则”相抵触而无效。① 其三为公司法规范与治理的角度。该观点认为，投资合同条款中关于回购权的约定系股东变相抽逃资金的一种情形，且因不符合《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第143条法定回购情形，应被认定为无效②。在股权投资交易中，回购权条款中的固定投资收益率条款虽然使得投资具有了一定的“保本”色彩，但并未改变股权作为金融工具的投资性质，其属性仍然是投资领域的交易行为。意思自治原则是交易制度的核心，只要不损害国家、集体和第三人利益，如何进行权利义务的设置是当事人的自治范畴。在我国，合同法及其他商事法律中并未禁止保底条款的一般性规定，实践中也大量存在着各种有保底收益的投资产品。因此，回购权条款即使是保底条款，本质上也是商事主体之间由意思自治达成的一种风险和利益分配。关于禁止保底条款的规范用意是出于国家对金融秩序管理的目的，其指向的是以设置保底条款引诱投资者，从而有扰国家金融秩序的行为。③ 因此，不但赋予其否定性评价，情节严重的行为还被纳入刑法的治理范畴。回购权条款仅属于设定于投资人、目标公司以及实际控制人或原始股东之间的合同条款，是特定民事主体之间的法律关系，并不指向不特定的第三方。保底条款的更大功能仅是回购权在发挥股债转化过程中为投资人实现正常投资收益的一种模式，符合金融投融资惯例和商事习惯，如不违反我国关于金融借贷法规所限定的比率，一般不应该否认其效力。

此外，司法实践中普遍存在着对此类回购条款因违反《公司法》中公司资本维持原则而无效的观点。其理由是，公司法作为规范公司行为的基础法律制度，其作用之一即是保障公司资产的独立性，股东的投资款一旦进入公司，即成为公司用于独立承担民事责任的资产，股东非经法定途径不得随意抽回出资，此即为公司法规定的资本维持原则。投资人行使回购权，一方面使得投资人以固定收益的方式，收回了投资并获得相应的补偿;另一方面却导致目标公司资产减少，有损害公司、股东和其他债权人利益之虞。

笔者认为，对股东从公司取得资产，《公司法》并无禁止之意，其关注的是股东取得资产之法律途径的正当性。回购权一般是通过公司的减资程序来行使，也正是该程序进行中对利益相关者的公告通知和清算程序，保障了其在法律秩序中存有一席之地的正当性。另外，公司章程、股东协议等是股东之间的一种合意，回购权条款如已记载于公司章程或已经股东会议决议，自不会存在损害公司、股东利益问题。而通过行使回购权退出公司要履行减资和清算程序的实践方式，使得利益相关者均在法律规定的程序中有相应的救济渠道，在无人提出异议及具体诉讼请求的情况下，裁判者应充分尊重当事人的意思自治，在不存在违反法律与行政法规强制性规定的情况下，不应轻易否认其效力。

2018年6月，最高人民法院以指导性案例的方式公布了96号“宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案”，确认了“国有企业改制为有限责任公司，其初始章程对股权转让进行限制，明确约定公司回购条款，只要不违反公司法等法律强制性规定，可认定为有效。有限责任公司按照初始章程约定，支付合理对价回购股东股权，且通过转让给其他股东等方式进行合理处置的，人民法院应予支持”的裁判观点。这一定程度上纠正了司法实践中对回购权认定的误区，厘清了裁判的规则，阐释了法律适用的理念。但是，从根本上解决实践困惑的出路是在理论上厘清此类权利的法律性质，梳理此类投资合同目的、法律关系的基本特征，在立法上予以明确界定和科学规范。

二、對回购权性质的理论分析

1. 基础合同：继续性法律关系

在民法理论上，存在一时性合同和继续性合同之分。根据德国判例和学说上的通常见解，继续性债务关系是指在存续期间从中不断产生给付义务和保护义务，因此时间因素在其中具有重大意义的债务关系。继续性合同的概念着重把握的是时间因素在其中的作用，强调的不是给付在时间上的持续性，而是其在本质上的无限延续性，因此时间的长短决定总给付范围的多少。继续性债务关系理论体现了学者的社会思想或者共同体思想，此后，学说和实务将其紧密连接于私法的社会任务上，旨在致力于特定合同内忠实义务的发生这一法理论的建立。④ 这与现代公司法律制度之公司关系合同理论不谋而合，合同理论可看作是继续性债务理论在公司法领域的创新和发展。在现代公司实践中，继续性合同是典型的交易方式。

传统民法上区分一时性法律关系和继续性法律关系的原因之一，就是法律规范对两种法律关系解除权的限制程度不同。一时性合同贯彻合同严守原则，解除权的行使空间较小;而继续性合同重视信赖基础之存在，信赖基础丧失或难以期待当事人继续维持合同关系时，法律多允许当事人解除合同，因此，较多地规定了法定解除权。例如，委托合同、不定期租赁合同、加工承揽合同当事人享有的任意解除权。同样，在公司合同关系理论下，关系契约形成更紧密的合作关系，更重要的是时间维度对合意规则的影响。因为关系契约中有关未来交换过程中当事人之间各种关系的规划是不周全的，随着时间推移出现的新情况必须有相应的机制或措施予以解决。⑤ 正因如此，传统民法上在关系性规范发挥作用的地方，“灵活性”被强化，当事人不必在订立合同之始就将未来发生的事项详细确定，合同的内容可能随合同的进行而不断地发生变化，当事人被赋予更多的解除权。

投融资合同的履行以目标公司最终实现在资本市场成功IPO或被并购为目标，其最终是否能够实现完全取决于目标公司的成长性，而目标公司资产实力的壮大、业绩的增长往往是一个很长的过程，这也是在漫长的投资合同中双方通过赋予股权特殊功能及特殊权利机制的方式实现利益机制架构的原因。投资人往往通过股权的特殊功能，在股东缴纳出资后，不但“依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”，还有其他优先权和控制控股股东及公司的特殊权利，以应对公司漫长发展中可能出现的各种情况。于是，这就导致双方法律关系存续期间不断产生给付义务和保护义务，是典型的继续性法律关系。

2. 回购权属于形成权

1903年，德国学者泽克尔提出了“形成权”这一概念。时至今日，理论上一致认为它是指依一方之意思表示而生法律效果之权利。换言之，形成权是权利人单独以其意思表示即使法律关系发生、变更或消灭的权利。⑥ 该项权利以法律关系为客体、以单方法律行为为行使途径，无需相对人的同意即可产生变动法律关系的后果， 因而又被学者称之为变动权或能权。⑦ 形成权得以产生以及民法赋予特定的民事主体以形成权的目的，在于在某些情况下由当事人自己决定其法律关系是否要发生变动并在诉讼法上因其行为而产生相应的诉权，从而能产生相应的法律效力。按照拉伦茨的观点，形成权指的是由一个特定的人享有的、通过其单方行为性质的形成宣告来实施的、目的在于建立一个法律关系、或者确定一个法律关系的内容、或者变更一个法律关系、或者终止或者废止一个法律关系而导致权利关系发生变动的权利。⑧ 形成权中关于权利人可以依据单方行为与另一个指定的人建立法律关系的情形，典型的如《德国民法典》第456条关于买回权的规定，确定物的出卖人可以与买受人约定自己将来买回出卖之物，此即是回购权的情形。

根据股权投资条款设定的机制，如果目标公司在一定期间内无法上市或被收购，投资人即可以行使回购权。回购权一旦行使，即发生解除投资人与目标公司签署的投资协议的后果，即投资人不再享有基于投资协议产生的股东地位和股东权利，其身份从目标公司的股东转变为债权人。同理，原投资合同约定的给付内容也相应转变。因此，投资人按照自己的意愿、以单方的意思表示即可产生变动原法律关系的效果，而无需征得相对方的同意。而且，投资人一旦行使回购权，原股权投资关系即行终止。在此情形下，投资人对目标公司因投资合同而支付的股权增资款以及相应收益，因该股权投资法律关系的终止而发生返还请求权。由此可见，回购权在实践中的重要功能之一即在于以解除权的法律功能调整投资人与目标公司或实际控制人的关系，从而应对各方当事人在继续性法律关系中因未能预知漫长未来情况而可能发生的各种不和谐僵局。因此，投资合同中约定的回购权实质上是一种解除权，属形成权的一种。

三、回购权的行使方式和期限

回购权的行使方式和期限对于投融资双方的权益具有重要的影响。当回购权发生的事由出现时，双方原股权投资合同目的已难以实现，再继续合作不仅因合同目的的丧失而缺乏信赖基础，也会因公司发展方向与投资人的投资目的相悖而引发诸多分歧。在现实生活中，不乏投资人因投资目标未能如愿而以小股东的身份到处投诉，并以知悉企业隐私事项等进行打击报复。因此，在界定回购权性质的基础上，借助解除权的法律规范手段，在投资合同目的不能实现时，以行使回购权的方式终止双方的投资关系尤其是其行使期限的限制，对于尽早明确各方当事人之间的权利义务关系，减少合同履行的不确定性，具有十分重要的意义。

实践中，投资合同的当事人通常会在合同中明确约定投资人行使回购权的情形及其期限。当特定情形发生时，投资人为保护自己的合法权益、尽快收回投资，通常会在合同约定的期限内行使回购权，要求目标公司回购其股权并返还相应的投资款。但在某些投资合同中，可能仅约定了投资人行使回购权的情形，未明确该权利的行使期限。如此，若不对投资人回购权的性质加以辨析，而仅以其未主张权利而不起算诉讼时效，投资人则有权在长达数年的时间里随时要求目标公司回购其股权而实现退出公司的目的。这显然是更多地倾向于投资人的一种权利设置机制，对目标公司的权利保护难免失衡。故而，应在界定此类权利性质的前提下，结合投资合同目的、法律关系的特征，在立法上予以明确厘清、界定和规范。

根据《中华人民共和国合同法》第93条的规定，“当事人可以约定一方解除合同的条件。解除合同的条件成就时，解除权人可以解除合同”。据此，投资人与目标公司在投资合同中约定的在特定情形发生时，投资人要求目标公司回购其股权的权利，实质上是赋予了投资人一方附条件的合同解除权。首先，对于投资人而言，投资合同的主要合同目的是确立其在目标公司的股东地位，同时在目标公司上市时获得股权投资收益。如目标公司无法在约定期限内上市，即双方当事人约定的解除权条件成就，投资人可行使回购权解除原投资法律关系。其次，回购权的法律特征完全符合形成权中解除权的法定构成要件。在约定的回购权行使条件成就时，投资人有权单方行使回购权，其要求回购的单方意思表示到达目标公司而目标公司无拒绝的权利，各方的法律关系因投资人的单方意思表示而发生变更、终止。再次，投资人一旦行使回购权，其与目标公司的股权投资法律关系即终止，投资人与目标公司之间关于股权回购主体与回购价格的约定为各方当事人事先约定的合同“结算与清理条款”，投资人与目标公司分别获得投资款与股权返还。

未附期限的回购权条款的存在，使得各方当事人之间的法律关系处于严重不确定状态。如不对投资人享有的回购权加以时间上的限制，投资人将长期享有目标公司股东的法律地位与股东权利，这显然与投资人签署投资合同进入目标公司的目的背道而驰，也极易造成投资人的权利滥用。因此，为明确当事人之间的权利义务关系，确保合同双方权利的基本平衡，即使投资合同中未明确约定回购权的行使期限，亦应认定投资人未在合理期限内行使该权利，回购权即告灭失。与此相关，《中华人民共和国民法总则》第199条亦規定，“法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间，除法律另有规定外，自权利人知道或应当知道权利产生之日起计算，不适用有关诉讼时效中止、中断和延长的规定，存续期间届满，撤销权、解除权等权利消灭”。从中不难看出，民法总则明确约定了解除权存续期间的法律后果为该权利在实体上灭失，而非丧失胜诉权。因此，回购权于存续期间届满后将产生在实体上灭失的法律后果。

回购权作为股权投资合同的重要内容，事实上设定了投资人的退出机制，从而在法律上实现了股权到债权的转化。从权利属性看，回购权属于形成权的范畴，即当特定的条件成就时，一旦回购的意思表示到达对方，即发生终止原投资关系的法律效果。从立法精神与实践需求看，对于回购权的行使期限，应当加以合理规制并予以明确界定。

注释：

① 参见甘肃省兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事判决书;甘肃省高级人民法院（2011）甘民二终字第96号民事判决书。

② 季境：《“对赌协议”的认识误区修正与法律适用》，《人民司法》2014年第10期。

③ 季境：《私募股权投资交易法律适用与实践》，人民出版社2016年版，第62页。

④ 叶林：《反对股东股权收购请求权的行使与保障——公司法第75条评述》，《社会科学》2012年第9期。

⑤ 罗培新：《公司法的合同解释》，北京大学出版社2004年版，第61—63页。

⑥ 韩忠谟：《法学绪论》，中国政法大学出版社2002年版，第181页。

⑦ 汪渊智：《形成权理论初探》，《中国法学》2003年第3期。

⑧ [德]卡尔·拉伦茨等：《德国民法中的形成权》，孙宪忠译注，《环球法律评论》2006年第4期。

作者简介：季境，西南政法大学中国仲裁学院副教授，重庆，401120;最高人民法院应用法学基地研究员，北京，100745。

（责任编辑  李  涛）