混改背景下股权结构与企业投资效率关系研究

田国双 李桐

【摘 要】 混合所有制改革是以企业股权结构和所有权性质为切入点对企业进行深度调整。在资本运作成为企业战略调整的趋势下，投资成为上市公司以资本配置来提高收益的方式，公司治理结构对企业决策和经营的影响更为明显。但国有控股企业股权结构不佳、决策机制过于行政化，会对企业投资效率产生不利影响。文章以我国A股上市公司为样本，以回归分析法对比不同所有制企业股权结构对投资效率的影响。研究结果表明，优化股权结构有助于提高企业投资效率，降低国有股权比重有助于提升企业投资的有效性。因此应优化上市公司治理结构，在国有控股上市公司中调整国有持股比重，以有效提高上市公司投资效率。

【关键词】 股权结构; 上市公司; 国有控股; 所有制

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）15-0154-07

一、引言

改革开放以来，中国的经济增长速度位居世界前列，但经济快速增长的背后却存在着“高投资、低效率”的问题。随着我国企业上市进程的快速推进以及混合所有制改革的发展，上市公司在股权结构与所有权性质上发生了剧烈变动。上市公司在收购、并购、注资入股等运营管理过程中，投资逐渐成为提高收益的主要策略之一。企业的投资决策受治理结构的影响，但目前我国上市公司内部治理结构仍有待优化，因此研究二者关系尤为重要。与此同时，社会主义公有制为主体、多种所有制经济共同发展的经济制度使得我国上市公司治理呈现出独特性。目前在我国大规模的上市公司中，国有控股企业数量居高不下，这类企业的投资决策受到中央政府相关部门的控制，加之银行、保险资金的大力扶持，形成资本充裕但决策落后的状况，导致投资效率低下。国有控股企业的过度投资问题不仅对国有资本和社会性资本大量浪费，而且对资本市场和实体投资产生不合理的引导作用，进而影响到国内企业的有效投资水平。

据此，本文对上市公司股权结构与投资效率之间的关系进行研究，探究企业治理结构因素对投资效率的影响，以期从优化企业治理结构和投资决策机制入手提高企业内部决策的有效性和资本利用效率。在此基础上，深入研究不同产权性质企业股权结构对投资效率的影响，并结合中国特色社会主义的经济特征与上市公司的宏观结构，探究国有控股企业与民营企业在投资效率上的差别，突出不同所有制上市公司在投资效率方面的差异，进而深刻发掘影响我国上市公司有效投资与治理结构的内在因素，在微观层面上希冀优化企业治理结构以提升投资效率。同时，结合产权性质以期为国企的混合所有制改革提出佐证，优化国有控股上市公司的股权结构及各项内部治理机制，提高国企资本配置效率，最大程度避免资本浪费，提高投资效率，发挥资本对市场经济发展的助推作用。

二、股权结构与投资效率关系的理论概述和文献成果

我国于20世纪90年代提出混合所有制改革的发展路线，允许民间资本、国外资本等参与到国有企业的改革进程中，1991年上证指数的发布意味着我国混合所有制得以进一步发展。随着2013年11月《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的发布，国有资本、集体资本、非公自有资本等交叉持股与相互融合的经济发展形式成为我国经济进一步深化的要点，2014年的《政府工作报告》则强化了该制度改革的重要性与战略布局。上市公司作为我国混合所有制改革与金融业发展的结合体和市场投资的关键主体，就其股权结构进行研究是对我国混合所有制改革成果的集中整合，而其股权结构与投资效率的研究，则是对我国混合所有制改革在有效投资方面成果的检验。一系列发展实践表明，混合所有制改革程度越高，上市公司股权结构越趋于合理，对有效投资的提升效果越明显。国内外学者对此进行了针对性研究。

（一）国外文献

Wen-Min Lu et al.[ 1 ]对上市公司之间的交叉持股现象进行了研究，将这种现象界定为美国目前投资效率不佳的重要原因，指出有效降低交叉持股是提高投资效率的解决措施。Sahar et al.[ 2 ]总结了英国发展过程中股权与治理结构的嬗变，通过研究股权结构与公司会计业绩之间的相关性，将公允价值损益作为会计业绩的衡量要素，认为股权集中度的降低与治理结构的优化对提高企业的会计业绩具有正向作用。Tsui-Jung Lin et al.[ 3 ]认为单一所有权的企业在发展经营过程中趋向于采取多元化的所有权持有模式，這是提高投资效率的直接手段。

（二）国内文献

定量研究方面，冉茂盛等[ 4 ]通过研究表明，大股东对企业投资效率具有“激励效应”和“损耗效应”两面性，且后者大于前者，唯有制约大股东“损耗效应”，优化上市公司治理机制，才能不断优化上市公司投资行为，提高我国资本市场各项资源的配置效率。杨继伟等[ 5 ]研究发现，金融发展、第一大股东持股比例、机构投资者持股比例以及前五大股东持股比例等影响投资效率，同时金融发展与机构投资者持股和产权性质在投资效率的影响上存在替代关系，宏观金融发展水平的提高可以有效弱化产权性质和机构投资者对上市公司投资效率的影响。姚菲[ 6 ]研究了上市公司股权结构、会计信息质量以及投资效率之间的关系，结果表明我国上市公司股权结构具有明显的中国特色，这对企业治理以及有效投资影响巨大，第一大股东以及前十大股东持股均削弱了上市公司的投资效率。

将产权性质纳入影响因素考虑范围并在股权结构的基础上协同考虑对上市公司投资效率的影响，是我国学者在该领域进行纵深研究取得的成果。陈共荣等[ 7 ]选取2005—2007年制造业上市公司的年度横截面集合数据，运用DEA分析法研究了大股东特征以及投资效率之间的关系，结果表明国有企业为第一大股东的上市公司投资效率远低于非国有上市公司，第一大股东受制衡的程度与企业投资效率成正相关。王俊芳[ 8 ]通过研究复杂所有权结构、股份性质以及投资效率之间的关系，认为国有企业更容易出现投资效率低下问题，而非国有企业与投资效率呈正相关关系。姜凌等[ 9 ]对国有和民营上市公司治理结构和投资效率之间的关系进行了分析，选取股权结构、董事会特征和高管激励等因素研究了与上市公司投资效率间的关系。这是在股权结构方面将产权性质作为研究因素，区别考虑国有企业和民营企业投资效率的体现。王昌锐等[ 10 ]针对不同产权性质上市公司的投资效率进行了研究，通过研究会计稳健性进而对比不同产权性质上市公司投资效率的异同，结果表明国有控股公司会计稳健性对投资不足抑制力较强，但对投资过度缺乏遏制，并指出了国有控股上市公司在过度投资方面的问题。

综上所述，我国和西方国家均对企业的股权结构和所有权性质以及投资效率之间的关系进行了一定的研究，但从具体研究结论和研究方法上看，依旧存在着极大的差异。由于我国和西方上市公司的整体架构方式以及所有权性质存在极大差异，西方一般在混合所有权的研究基础上通过建立一定的模型分析公司投资有效性和提高投资效率的具体对策，而我国一般针对上市公司的治理情况和所有权性质与投资效率之间的关系建立回归分析模型，探究优化我国上市公司所有权性质和股权结构的策略。但对定量研究的重视是目前研究过程中的共同点。以下将针对上述理论进行假设的提出及实证检验。

三、理论分析与研究假设

（一）命题假设

第一大股东持股情况、股权制衡度、股东与管理层的分离情况与独董比例等是上市公司股权结构的衡量指标，而股权结构越合理，投资有效性越高。第一大股东在上市公司中占据重要的位置，该变量表示是否形成第一大股东控制。若形成第一大股东控制，将对上市公司的投资效率产生消极影响，加剧“损耗效应”的发生。股权制衡度是上市公司内部各个股东之间的利益牵制关系。前三大股东持股比重降低，形成良性的牵制关系，则有助于股东间相互监督，是企业股权结构良好与否的重要衡量指标。而股权制衡度较好，则较难形成大股东控制，对于优化投资决策机制、最大程度消解“损耗效应”有帮助。领导结构以及股东与管理层的分离状况，指董事长和总经理分离则管理层和股东之间在企业的投资决策方面呈现出制约和监督的关系，反之股东对管理层投资决策的干扰性极大易导致“损耗效应”的发生，影响决策效率。独董比例代表董事会的独立性，表示监督管理层决策的程度。若能形成良性监督机制，将有助于形成“激励效应”，提高上市公司投资过程中对各项资源配置的优化程度。据此，本文选取以上变量作为股权结构的影响因素，提出假设1：

假设1：股权集中度越低，股东制衡度越高，股权结构越合理，上市公司投资效率越高。

国有控股与否意味着上市公司的所有权性质是否国有。若国有控股，则企业政企分离程度不高，管理的行政性强，对计划经济发展方式具有路径依赖，同时国有控股上市公司在银行授信与流动性上拥有绝对优势。较低的融资成本、国家的产业扶持政策、国有企业之间的协同关系以及对资本的高效调动能力等均使得国有企业在投资方面具有高效率。但上述因素极易造成过度投资。国有企业在投资过程中的验证性不足，加之计划经济行政化管理路线的高度延续，内部行政命令取代企业的现代化治理机制，影响投资效率，造成资本滥用。基于此，提出假设2：

假设2：国有控股公司国家干预程度越高，则投资效率越低。

国家持股比例对上市公司所有权性质具有根本性影响，降低国家持股比例并提高股东和管理层分离程度有助于推进企业治理水平的提高。陈共荣等[ 7 ]将第一大股东性质作为变量加以研究，认为股权改革中应当重视“一股独大”问题，基于国有上市公司对投资效率的“损耗效应”，应有效降低国有股权比例，遏制非效率投资现象，优化股权结构。姜凌[ 9 ]、王昌锐[ 10 ]等也均在变量设置中充分考虑国有持股比例对企业投资效率的影响，提出应当基于不同产权性质企业的投资效率优化股权结构。基于此，提出假设3：

假设3：降低国家持股比例对优化上市企业的股权结构具有显著作用。

（二）样本选取

本研究选取企业股权结构、所有权属性、投资收益率等相关数据加以整合。数据来源于国泰安数据库（CSMAR）以及东方财富网等，并运用SPSS19.0及Excel进行处理分析，确保以上数据具有真实性，以诠释不同所有制上市公司股权结构对投资效率的影响。为保障数据的有效性，本文选取2013—2017年的会计信息披露数据，一方面保障研究具有连续性，另一方面也可在动态分析中体现股权结构变动对投资有效性的直观影响。

为避免A股、H股、B股以及境外上市公司在统计上的差异，选取仅发行A股的上市公司;在行业筛选上，考虑到适用会计准则和会计方法的差别性，将金融行业、保险行业的相应数据予以剔除;为避免数据的干扰性，剔除ST与*ST股;剔除审计披露数据非合规样本，具体包括注册会计师保留意见、拒绝表态或提出否定性审计意见的上市公司;将企业业绩呈现亏损的样本以及数据有残缺等情况的样本予以剔除。最终，本文经筛选获得1 029个上市企业观测值作为定量研究的样本数据。

在研究投資效率时，选取超越对数生产函数模型进行计算，针对样本数据进行估计，测算样本上市公司投资效率的估计值，具体模型如下：

通过对表1中变量及算法进行诠释，并结合上述划分进行模型建构及描述性统计等相应实证内容的开展。

四、模型建构与描述性统计

（一）模型建构

其中，基于所有权性质作为哑变量的属性设定预期交叉项作为衡量国有和非国有控股上市上市公司投资效率的项目，结合变量统计中哑变量的赋值方式进行赋值。以下针对各个项目进行描述性统计。

（二）描述性统计

在描述性统计中，结合本文所选取的1 029个研究样本观测值，结果如表2。

通过表2可知样本中上市公司的投资效率最高为73.92%，最低为0.15%，离散程度较大，内部数据缺乏一致性。故而通过对国有控股的上市公司进行描述性统计，以期对不同所有制上市公司的投资效率问题进一步诠释。样本中国有控股上市公司描述性统计结果如表3。

通过表3可知，国有控股上市公司投资效率的中位数、最大值各项目均低于全样本统计的相应数据。投资效率的最小值与全样本统计的最小值相同，均为0.15%，而最大值为52.56%，表明过度投资。投资效率的均值为3.42%，低于全样本统计的5.72%，通过标准差比较分析可知数据离散程度较低，说明该现象具有普遍性。国有控股上市公司中第一大股东持股比例最大为71.28%，最小为32.87%，股权集中度较高，说明国家对该类上市公司的干预程度高，远高于全样本统计的21.21%。独董比例相对较低，全样本统计的独董占比均值为4.53%，而国有控股上市企业的独董占比均值为3.79%，远低于全样本对应数值，说明国有控股的治理结构不优，中小股东利益难以保障，内部控制水平等相应要素发展程度不够。在现金流方面，全样本统计中现金流波动范围较国有控股中更大，样本离散性较大，国有控股企业虽然现金流均值为0.0472，低于全样本统计值的0.0882，但波动区间相对较小，说明投资效率不高或与企业现金流波动具有关联。

通过以上描述性统计可初步获知一般上市企业与国有控股上市企业在企业综合股权结构和治理结构上的差异，并可获知是否国有控股在上市公司股权结构方面体现的差异，进而推知對投资效率的影响。下面进一步验证不同所有制企业股权结构对投资效率的影响，进而验证本文的假设。

五、相关性与回归分析

（一）相关性分析

运用Pearson相关系数进行相关性检验，以明确变量相关程度，判断变量间是否存在多重共线性，进而判断是否适合进行回归分析。检验结果如表4。

表4结果说明各个因子之间的共线性程度较弱，适合进行回归分析，可进一步对上述因素进行分析，并明确不同所有权性质上市公司股权结构对投资有效性的影响。

（二）回归分析

具体回归分析数据如表5，从表5可知F-Statistics为32.387，P值检验为0.000，证明模型有效，对变量及其关系具有诠释力度。

治理结构相关因子方面：第一大股东持股与企业投资效率呈负相关，t值为-1.276，在0.01的程度上显著，说明随着第一大股东持股比重的上升，企业有效投资水平下降;股权制衡度与企业投资效率呈正相关，t值为3.356，在0.05的程度上显著，说明第二到第十大股东持股比率越高，股权制衡程度越高，进而投资效率越高;管理层持股对投资效率有影响，在0.01的程度上显著;独董比例与上市公司投资效率之间具有相关性，t值为4.572，在0.1的程度上显著，表明独董比例越高，上市公司投资决策越为科学合理，投资效率也越高。以上研究成果证明上市公司治理结构与投资效率具有高度相关性，第一大股东持股、股权制衡度、独董比例等因素均对上市公司投资效率有显著影响。以上也证明第一大股东持股比例越低，股权制衡程度越高，上市公司治理结构越合理，则投资效率越高，验证了假设1。

在企业股权性质影响因子方面，当第一大股东取值为1，即国有控股时，所有权性质与投资效率之间的t值为-2.921，与投资效率在0.01的程度上显著，说明国有控股上市公司投资效率低;反之，当股权性质为非国有控股时，所有权性质与投资效率正相关，所有权性质与投资效率之间的t值为2.336，在0.01的程度上显著。说明国有控股上市公司效率低，而非国有控股的上市公司投资效率高，即上市公司所有权性质为国有控股，则其投资效率较低;反之，降低国有持股比重，有助于上市公司提高投资效率。以上结果验证了假设2、假设3。

（三）稳健性检测

为确保模型建构的合理性并验证回归分析的结果，选取前三年有效投资比率进行稳健性检测，明确模型是否具有解释力度。基于对不同所有制上市公司的分类研究，在稳健性检测中，分别探究国有控股和非国有控股上市公司股权结构对投资效率的影响，具体分析结果详见表6。

表6的稳健性检测中取前三年有效投资比率作为投资效率的替代变量后，对其进行回归检验。通过检验可知，总体上股权结构的各项影响因素中，第一大股东持股与投资效率负相关，国有控股相关系数的估计值为-1.188，在0.01程度上显著;非国有控股相关系数的估计值为-0.081，在0.05程度上负相关。股权制衡度与上市公司投资效率正相关，国有企业股权制衡度的回归系数估计值为0.078，在0.05程度上显著;非国有控股上市公司的对应数据为0.022，在0.01程度上显著。国有控股和非国有控股上市公司独董比例均与投资效率正相关，国有控股上市公司独董比例相关系数的估计值为0.072，相关性在0.01程度上显著;非国有控股上市公司对应估计值为0.232，在0.05程度上显著，亦即独董比例对于非国有控股上市公司投资效率的影响略弱于国有控股上市公司。以上研究结果与表5的回归分析结果不存在明显差异，性质基本一致，且显著性水平差异不大，证明模型具有稳健性。

六、结论与建议

通过以上实证研究可知上市公司股权结构对投资效率有显著影响。其中，第一大股东持股比例越高，前三大股东持股越集中，则投资效率越低，而独董比例越高，上市公司投资效率越高。结合所有权性质来看，国有控股与上市公司投资效率负相关，即国有控股上市公司投资效率低;反之，非国有控股上市公司的投资效率高。以上研究结果表明可采取下列措施推进企业股权结构的优化并提高综合投资水平：

第一，无论何种产权性质的上市公司，应降低第一大股东持股比例并提高股权制衡性，提高第二到第十大股东在上市公司中的总持股比例，提升股权结构的合理性，并充分控制管理层持股规模，在期权奖励允许范围内调控管理层公允价值薪酬在薪酬中的比例，有助于优化股权结构。同时，提升独董比例，增强对企业治理和决策机制的监督，进而保障企业投资决策的有效性，能提高投资效率。但基于国有控股和非国有控股上市公司的差别，在总体上提升股权结构合理性时，应当呈现一定的针对性。

第二，考虑国有上市公司股权结构的特殊性以及其对投资效率的影响，应当进一步推动混合所有制改革，降低国有控股企业在总体上市公司中的占比，并有效降低国家持股在上市公司总资产中的比例，推进政企分离，提高治理科学性。同时，结合股权性质的影响因素，对部分不能调整所有权的国有控股上市公司，应当优化内部治理结构，提高企业治理科学性，并在供给侧结构性改革背景下充分收紧国有控股上市公司的融资口径，避免其现金流过于充足而产生过度投资问题。

第三，将提高独董占比程度作为优化上市公司治理结构的关键入手点，提高董事会管理委员会对上市公司监督程度，形成有效的制约机制，优化对投资行为和决策问题的监管方案，提升投资效率[ 11 ]。同时发挥独董保护中小股东利益的职能，将提升上市公司监督水平作为优化上市公司治理结构的保障性措施，提高上市公司决策的合理性。总之，在我国供给侧结构性改革强调去产能的背景下，应谋求优化上市公司治理结构的各项机制，提升投资决策风控水平，健全决策监督机制，提高上市公司投资效率。

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