基于市值管理的企业并购分析

黄宏斌 姚禹

【摘 要】 并购是在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。推动企业并购的动因可总结为获得规模经济优势、降低交易费用、多元化经营战略三种。对于上市公司而言，并购也是企业进行市值管理的一种手段。文章首先搭建出以并购促进企业有效市值管理的框架，其次以吉利汽车并购沃尔沃为例印证了并购的协同效应是进行市值管理的有效前提、并购利益相关者的认可是进行市值管理的有效保障、并购后的绩效增长是市值管理的关键因素。采用事件分析、独立样本T检验等方法分析具有正协同效应的并购对市值管理的作用，以为企业借助并购行为完善市值管理提供参考与借鉴。

【关键词】 市值管理; 并购; 市场价值; 协同效应

【中图分类号】 F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）15-0093-09

一、引言

随着中国经济的发展，企业为了扩大市场规模，增强自身的竞争力，更好地做大做强，并购成为其主要选择之一。俗话说，十亿市值靠业务，百亿市值靠并购，但以二级市场为目的的市值管理并购如果疏于严管，不仅会给实体产业造成严重的威胁，而且可能因为割韭菜式的資本逻辑严重损害投资者的切身利益。并不是所有的并购活动都可以为企业带来市值提升。近几年来并购市场的持续升温，更多人开始意识到并购与企业的市值管理具有密不可分的联系。股权分置改革使得股票进入全流通时代后，市值管理开始被多数投资者所重视[ 1 ]。与西方发达国家成熟的证券市场相比，我国目前还处于发展阶段，基于市值管理视角的并购分析仍不完善。从宏观角度讲，并购活动有助于产业结构的优化升级，对GDP和股票价格指数等宏观数据有着深刻影响;从微观角度讲，并购活动可以为企业降低成本，有利于企业的价值增值，产生财务预期效应。

近几年我国并购市场规模日益扩大，并购金额与案例数量都呈现快速增长的趋势，如图1所示。其中上市公司的并购数量在并购总体比例中占据主要部分，如图2所示。

与股价操纵追求股票价格最大化有所不同，市值管理追求的是企业价值的最大化。这是针对我国资本市场有效性发展不完善的有力补充。市值管理的基本内容是价值创造，市值管理的重点是价值经营，市值管理的最终目标是企业价值创造最大化、价值实现最优化[ 2 ]。随着我国并购市场近几年的飞速发展，如何借助并购进行有效的市值管理成为研究的重点问题。越来越多的学者开始研究如何通过并购的方式对企业的市值进行合理有效的管理。

本文选取吉利汽车并购沃尔沃的典型案例进行分析。2007年5月，吉利汽车以《宁波宣言》为标志开始转型之路，为收购沃尔沃打下了坚实的基础。2010年8月2日，吉利汽车完成对沃尔沃全部股权收购，在并购完成的当日吉利汽车以1.577元的价格收盘，较上一交易日涨幅5.7%，企业市值达到阶段性的极大点。尽管市值管理是长期工程，但吉利汽车借助并购沃尔沃实现了企业股价的稳步增长、股东财富的增加以及品牌战略的成功实施，成为借助并购进行有效市值管理的典范，这也是本文选取该案例的原因。

并购是我国企业进行市值管理的有效途径之一。出于市值管理动机的企业并购，会在并购当年对公司的股价产生较大的影响，但借助并购对企业进行有效市值管理的前提有哪些？怎样的并购能够实现企业市值管理的有效预期？这些均是现有研究较为缺乏的。本文的研究对防止企业进行盲目并购，通过并购来对企业的市值进行有效管理，以及促进并购市场与中国证券市场合理健康发展具有重要意义。

二、文献综述

（一）国内文献综述

徐昭[ 1 ]选取2007—2010年发生在A股市场的企业并购公司，检验并购后的价值创造和经营管理与市值管理二者间的联系，分组检验后发现，在不完美市场与信息不对称的背景下，具有正协同效应的并购可以对企业市值进行有效的管理。张敏慧和潘婧（2018）认为成长性企业可以借助横向并购提高市场占有率，不推荐利用混合并购进行市值管理的有效性提升;成熟型企业可以结合自身情况和环境特征选择横向并购、纵向并购或者混合并购;衰退型企业可以在被并购企业所处行业前景较好的情况下选择混合并购。马骁和秦杰（2018）认为企业在制定并购战略时，要率先选择并购绩效较为突出的企业。何涛（2018）认为，由于我国资本市场仍处于发展阶段，市值受到外界因素的干扰较为频繁，不能过分强调绝对市值观念。张济建和苗晴（2010）认为中国市场的市值管理是以价值经营为方式实现价值创造。

（二）国外文献综述

M.Firth（2007）对英国20世纪70年代的多家收购案例进行整理分析，结果显示目标企业在并购活动发生的当月，其超常收益率为28%，从而得出并购活动对目标公司的股东收益起到明显的提高作用。Surendranath和Thanh（2016）经过研究得出结论，企业并购重组受贷款利率的影响较大，并且影响程度和企业经营业绩呈正相关关系。John Connaughton（2015）通过对英国并购案例进行分析得出并购可以增强公司的核心竞争力，扩大公司的竞争优势，更加轻松形成规模经济，降低公司的生产成本，使公司的价值得到显著提升。

（三）文献评述

通过对近年来国内外文献阅读研究可以发现，这些研究关注点主要集中在宏观经济层面，通常是针对某个行业的研究，而对于具体的微观经济主体——企业来说，现有文献就某个具体企业的市值管理与并购之间的关系研究较为缺乏。本文通过选取吉利并购沃尔沃这一具体案例对市值管理与并购二者的关系进行深化研究，挖掘企业借助并购实现有效市值管理的前提基础，以并购的协同作用为出发点，观察企业并购后的市值变化。

三、以并购促进企业市值管理的机理分析

（一）并购的协同效应是进行市值管理的有效前提

市值管理是指企业建立一种长效组织机制，最终目标是寻求企业价值最大化，最大限度地创造价值、实现价值与经营价值。市值管理是建立在价值管理的基础上所进行的，是在价值创造之后进一步价值实现与价值经营的过程。市值=股本×股价。在强势有效的成熟市场中，市场估值能力较强，股价可以较为准确地反映股票的内在价值。而中国的资本市场尚处于发展阶段，在这种弱势有效市场中，股价并不能完全反映股票的内在价值，因此按照公式算出来的市值只是企业市值的外在表现[ 3 ]。真正决定市值的还是源于企业的内在价值。企业间市值差别表面上来看是公司的股价差别，究其根本，还是隐藏在股价背后企业的盈利能力、偿债能力、行业前景、发展地位、管理者能力、品牌溢价等区别。

上市公司之所以能够产生市值溢价，很大程度上是由于企业对市值进行有效管理的结果。并购需要按部就班，一步步循序渐进地推进。从企业整体角度来看，并购是一个时间点的活动。但从企业发展的微观角度分析，前期并购战略的研究抉择、并购目标企业的确定、并购方式的选择等都会花费大量时间。并购也是企业进行市值管理的有效时机。在市值管理方面，需要率先计划企业所处市场生命周期的准确判断、公司战略资源配置的合理规划、优化企业价值等工作。部分公司在并购过程中没有意识到并购与市值管理二者间是相互联系和相互影响的，甚至将二者完全隔离分别管理，造成在并购进程中市值没有做好支持工作，而在市值管理的推进中并购又无法为市值带来支撑。因此，具备协同效应的并购才是企业成功进行市值管理的手段，并购的协同效应是进行市值管理的重要前提。

（二）并购利益相关者的认可是进行市值管理的有效保障

从股东角度而言，对并购方的股东来说，并购并不会影响他们的地位，且随着公司规模的扩张，并购方原有股东可能会获得高于原先的利益;但对于被收购方而言，公司原有股东会丧失控制权，失去在目标公司中的领导地位。只有当并购方支付的对价高于目标企业的价值时，目标企业的股东才同意出售股权，转让股份。但若并购方支付的对价远高于目标企业的价值时，就可能会侵蚀并购方企业股东的利益，额外增加并购成本，潜在风险上升，对企业并购后的价值创造产生不利影响。

从债权人角度来看，伴随着并购活动的发生，会产生原始债权人与新增债权人。并购活动会增加企业的负债，对于原始债权人而言，企业负债的增加会导致对债权人还本付息不确定性的上升。因此原始债权人可能会阻碍并购的进行。但由于新增债权人的存在会在一定程度上分担这种风险，若一家企业进行了一次成功的、正协同效应的并购，公司即使在并购后支付的债务利息有所增加，对公司合并后的价值创造也是有利的。因此，股东、债权人等并购利益相关者的认可是企业借助并购进行市值管理的有效保障[ 4 ]。

（三）并购后的绩效增长是市值管理的关键因素

（1）市值管理是整个并购交易链条中不可或缺的一环。一方面，市值管理可以显著减少在并购活动中所产生的交易成本，上市企业能够利用增发股份达成换股收购，有效减轻企业为成功完成并购而面临的现金压力;另一方面，得益于上市公司的市值溢价，能够用比原来更少的股份实现对价的支付，从而有效减少企业整体并购成本。（2）市值管理可以解决企业并购后产生的激励问题。上市公司并购背后常常涉及大宗的业绩对赌合约，进行换股并购后，公司的市值高低与被并购方的利益紧密联系在一起，会促进企业并购后的激励和融合。（3）市值管理能够合理运用中介资本杠杆[ 5 ]。在并购过程中，現金付款会给公司的财务系统带来不小的压力，影响公司的现金流，这时便可利用定向增发进行资金招募。

对于借助并购来实现企业有效的市值管理，前提、保障、关键因素三者缺一不可。以并购促进企业市值管理的机理分析如图3所示。

四、吉利并购沃尔沃案例分析

（一）公司基本情况

1.并购公司——吉利汽车

1986年，吉利集团创建于浙江杭州，早期以生产冰箱配件为主，1997年开始正式进军汽车行业，主要生产轿车、越野车等。公司围绕“快乐人生，吉利相伴”的核心价值理念，为实现国产汽车强国梦、促进国内汽车行业优化提升、完善用户体验而奋斗。经过三十多年的发展沉淀，吉利汽车已经成为我国自主品牌汽车的标杆，在自主研发方面处于世界领先地位，多次进入世界500强名单。在人才储备方面，吉利公司投入大量资本加强对员工技能的培训和引进海内外高端人才，为吉利汽车的创新发展打下了坚实的人力资本，是国家“创新型企业”和“国家汽车整车出口基地企业”。

2.目标公司——沃尔沃汽车

沃尔沃汽车于1927年建立于瑞典哥德堡，是著名豪华汽车品牌。1999年，沃尔沃集团将旗下的沃尔沃轿车业务出售给美国福特公司。作为瑞典最大的工业企业集团，其在世界20多个国家和地区设有汽车生产研发工厂，并在190多个市场从事经营活动，销售地点主要分布于欧洲、亚洲和美洲地区。沃尔沃奉行“品质、安全、环保”的核心价值理念，在全球范围内享有巨大的声誉，拥有广泛的影响力。

（二）并购融资过程

2002年，在吉利集团刚刚拿到汽车生产许可证时，李书福就有了收购沃尔沃的打算。2007年李书福发表《宁波宣言》，这不仅标志着吉利汽车开始了战略转型，而且为收购沃尔沃埋下了伏笔。同年，李书福组建“V项目”小组，开启并购沃尔沃的历程。吉利集团虽然作为中国民营企业的代表，在进行海外收购时也被质疑实力不足，在融资方面遇到不小的阻力，而福特集团在谈判过程中一直施压，要求吉利尽快给出一套完整的融资方案，进一步加大了吉利收购沃尔沃的难度。为了解决并购融资难的问题，吉利开始进行集团利润聚集的战略，逐步收拢资金为拿下沃尔沃做准备。2009年下半年，世界顶级投行高盛认购吉利发行的可转换债权和认股权证，使吉利得到总计3.4亿美元融资。2010年国家开发银行同意借给吉利集团20亿元人民币的流动资金，公司整体流动资产进一步增加。由于国家相关政策的限制，这些款项虽然不能直接用于收购沃尔沃，但却保证了收购沃尔沃之后集团的整体正常运转。吉利整个融资结构如图4所示。

（三）吉利并购沃尔沃的协同作用分析

吉利并购沃尔沃的协同作用是企业进行市值管理的前提。沃尔沃汽车作为瑞典著名豪华汽车品牌，其知名度在全球市场上不言而喻;而吉利汽车相对于沃尔沃来说，发展时间短，品牌知名度积淀不足，只在中国市场上稍有知名度，在全球汽车市场中略显不足。在并购沃尔沃后，不论是吉利汽车在国外市场的销售量，还是沃尔沃汽车在国内的销售量都出现了显著增长。在收购沃尔沃之后，吉利汽车每辆平均售价提高近1万元。且自从收购完成后，吉利汽车的高档车型生产线得到了有力的补充，在全球市场上也增强了竞争力，品牌溢价作用显著。得益于吉利近几年飞速发展以及日益强大的品牌，吉利已通过旗下海外资金主体收购戴姆勒股份公司9.69%具有表决权的股份，成为奔驰母公司戴姆勒集团最大股东。

1.并购后利益相关者反应

吉利集团采用现金对价的方式完成对沃尔沃的并购。在并购完成后，吉利与沃尔沃组成了新的董事会。吉利作为第一大控股股东，获得了沃尔沃汽车生产的核心技术、管理研发团队、品牌商誉以及全球市场。上海嘉尔沃投资公司和大庆国有资产经营公司在其中扮演风险投资者的角色，核心目的是为了赚取投资收益。在并购前吉利向高盛子公司GSPC发行了可转换债券和约3亿元的认股权证。若GSPC全面行使认股权证后，将成为集团第二大股东，对公司经营战略的制定也会产生举足轻重的影响。

2.并购后财务绩效指标分析

（1）偿债能力分析

偿债能力是指企业偿还债务的能力，包括偿还短期债务与长期债务的能力。本文选取了吉利并购前后一些偿债能力指标数据进行对比，对其偿债能力情况的变动进行分析，如表1所示。

流动比率是流动资产与流动负债的比率，主要用来衡量企业偿还短期债务的能力，一般而言企业的流动比率应大于1。由表1可知，除2008年受金融危机的影响吉利集团流动比率小于1外其余各年流动比率均维持在1.25上下，表明吉利集团并没有因为收购沃尔沃而导致短期偿债能力的减弱。对吉利集团资产负债率指标分析发现，2008—2011年由于金融危机和收购沃尔沃的双重影响，导致吉利资产负债率逐年走高，权益乘数也呈上升趋势，财务杠杆比率不断攀高，企业面临的财务风险不断加大。但这种情况并没有维持太久，自2012年起吉利集团的偿债能力开始有所回暖，说明并购后企業整合较为成功，国家开发银行于2010年借给吉利的20亿元人民币对企业的正常运转及后续整合起了相当大的稳定作用，使得吉利集团的财务风险稳定在可承受范围内。偿债保障比率是指负债与经营活动现金净流量的比率。一般而言偿债比率越低，企业偿还债务的能力也就越强[ 6 ]。由表1可以看出2009年吉利集团偿债保障比率异常增高，这是由于前期准备收购沃尔沃而大规模举债的结果。2011年之后，经过顺利整合，企业的偿债能力回归正常。

（2）盈利能力分析

盈利能力是指在企业正常的经营情况下所能获取利润的能力。本文选取吉利集团2008—2017年10年的指标，对其并购前后的盈利情况进行对比分析，如表2所示。

通过对吉利集团销售净利率、资产净利率、资产净收益率三个指标的对比研究发现，以2012年为分界线，2012年以前三个指标呈下降趋势，2012年之后三个指标则主要呈现上升趋势。究其原因并联系当时背景可以发现，2008年由于受到金融危机的影响，全球经济下滑，汽车销售市场严重萎缩，吉利汽车受到一定程度的冲击;吉利集团为了并购沃尔沃而进行的财务资金方面的准备以及后续整合所需大量资金，从而导致成本增加、利润减少。2012年之后三个指标呈现逐渐上升的趋势且大于合并前的指标数，说明吉利集团并购沃尔沃的行为带来了正效应，企业的盈利能力明显增强。此次并购行为优化了吉利集团的产业结构，促进了资本优化，财务协同作用的优势逐渐显现。

（3）发展能力分析

企业的发展能力也称为企业的成长能力，是指通过自身的生产经营活动而不断增加的潜在的规模增长、资本积累等能力，是权衡企业发展远景的关键指标，如表3所示。

2009年由于摆脱金融危机的影响汽车行业回暖效果明显，吉利汽车的销量显著增加，导致当年的主营业务增长率、净利润增长率、总资产增长率都呈现出异常增高的情况。2014年净利润增长率大幅下跌的主要原因是当年俄罗斯卢布大幅度贬值，公司对俄罗斯业务外汇汇兑亏损，以及国内外汽车竞争市场加剧，汽车销售量明显下降，从而导致公司的利润增长率大幅下降。剔除外部因素后总体来说，吉利集团在并购沃尔沃后实现产业结构的战略升级，汽车多元化经营策略进一步得到完善，公司的发展能力得到增强。

3.并购后协同效应分析

从表4、图5—图7所列数据可以发现，国内汽车销量呈现稳步上升的趋势，而沃尔沃汽车与吉利汽车在中国市场的销量也呈现显著增长的趋势。2018年沃尔沃在全球汽车市场的销量和国内市场的销量都达到了历年的最高值。在对沃尔沃的并购完成后，中国汽车市场已经成功取代美国市场成为沃尔沃最大的单一汽车销售市场。2018年沃尔沃销量达到64.2万辆后，企业制定了在2020年之前销量要达到80万辆的目标。在吉利集团的注资与沃尔沃先进的制造工艺相结合下，双方都成功完成了旗下系列品牌汽车的升级改造。由此可以看出，在并购完成后，不论是沃尔沃还是吉利，在并购协同效应的作用下，双方都实现了销量的显著增长，带来了共赢的结果。

五、吉利并购沃尔沃的市值管理成效分析

本文主要采用事件分析法（Cumulative Abnormal Return，CAR）对吉利集团并购后的市值管理效应进行分析。若CAR值显著上升，表明此因素具有正的影响;若CAR值显著下降，则显示此因素对公司具有负的影响。

（一）计算步骤

1.对吉利集团短期和长期股价两方面综合进行研究

对企业短期数据的处理上，选取吉利集团并购沃尔沃事件反应的时间段为并购成功日前后10天，即窗口期为（-10，10），设定并购当日末第一天，起始日为-10日，终止日为10日。在对企业长期数据的处理上，选取吉利汽车在香港上市当年至2017年的数据，以年为周期对其股价进行分析比较。

2.计算股票与市场指数的实际收益率

其中，Pi，t为吉利集团并购第t日的收盘价，Ri，t为吉利集团较前一日收益率，Pn，t为t日恒生指数，Rn，t为恒生指数较前一日收益率。

3.估计股票的？茁系数

（二）短期市场反应

本文中事件窗口期为2010年3月18日到2010年4月6日。以恒生指数作为预期收益率的市场数据进行最小二乘回归，被解释变量为吉利汽车的日收益率，解释变量为恒生指数的日收益率，进行回归分析后得到吉利汽车的日收益率与市场收益率之间的关系，之后计算超额收益率（AR）、累积超额收益率（CAR）并进行显著性T检验。2010年8月2日，吉利汽车完成对沃尔沃的并购，通过Excel和SPSS的运算，实证结果如表5。

由表5可以看出，在吉利完成对沃尔沃并购前后的超额收益率大体围绕0上下波动，在并购完成前的7月29日攀升到极大值;从累积超额收益率CAR值来看，吉利汽车并购成功前的CAR呈现出波动上升趋势，吉利汽车并购成功的当天超额收益达到极值。因此可以认为吉利汽车并购沃尔沃活动显现出创造价值的能力，吉利集团通过并购活动使得市场价值上升，市值管理能力得到提升。

从表6来看，t值为2.626，P值为0.024，通过了5%的显著性检验，呈现出显著的正相关。通过t检验结果，表明CAR值与0存在显著差异，获得了显著为正的超额收益。说明吉利汽车并购沃尔沃的市场反应较强，使吉利汽车的市值上升，发挥了相关作用。

（三）长期股价走势

由图8和表7的数据可以看出，吉利汽车的股价呈现出逐年上升的趋势，表明市场对吉利汽车的认可程度日益增长。公司的超额收益率在并购之前达到顶峰，累积超额收益率在并购的当年达到了极大值，说明并购活动使股东收益率得到了增长，对股东财富最大化具有有利影响，企业市值因并购活动得到了有效管理。

六、研究結论及政策建议

（一）研究结论

通过市值管理角度对吉利集团的并购行为进行分析，本文得出以下结论：企业合并时产生的协同效应是进行市值管理的前提。吉利汽车在并购沃尔沃时之所以产生了显著的协同效应是因为并购过程符合吉利制定的多层次、高品质的发展战略规划，并且合并后技术和运营管理方面得到有效整合，东西方文化实现成功交融。并购后利益相关者认可是进行有效市值管理的保障。对于管理层来说，不能盲目进行并购，制定并购计划需要符合企业自身的发展战略，并购是进行市值管理的手段，但并购的最终目的仍然是为了提升企业的综合竞争力[ 7 ]。利用自有资金进行并购会减少财务风险，但如果在并购中花费过多资金则容易使自身资金链断流，故吉利在并购过程中采取的是杠杆并购的方式。吉利对并购财务风险的控制以及并购后财务绩效的有效管理把控是进行有效市值管理的关键因素。因此，企业并购后要进行合理的财务绩效管理，增强整合后的综合实力，实现企业股东价值的最大化，才能最终保障有效市值管理的实现。

（二）政策建议

从兼并方角度来看，首先，企业管理层前期对目标企业的选择要尽职调研，选取符合自身发展战略蓝图的目标企业，不能盲目进行并购。其次，要重视并购后企业的整合，包括财务方面的整合、技术方面的整合以及文化方面的整合。最后，坚持分工合作、精练有效、目标统一的原则，逐步完善企业组织结构，规范规章制度，建立健全员工奖惩制度，充分调动员工的工作积极性与创造性。由于企业并购需要大量资金，在并购初期易造成资金链断裂的风险，企业可积极拓展融资渠道，分散企业融资风险，为企业进行有效的市值管理提供财务保障[ 8 ]。

从监管层角度来看，政府在企业并购时主要扮演协调者与监督者的角色。政府在宏观角度上要积极加强对企业并购的合理引导，同时要完善相关法律文件，规范企业的并购行为，建立良好的法律环境，加大监管力度。

从投资者角度来看，投资者不会单凭一次并购案例就加大对该企业的关注度。企业在并购后是否能够进行合理有效的整合、保持良好的经营管理能力，并以此提升企业的市值管理能力从而最大化股东的财富价值，这才是投资者最该关注的问题。

【参考文献】

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[2] 李旎，蔡贵龙.企业成长的螺旋：市值管理与企业投资决策[J].会计研究，2018（10）：66-72.

[3] 李贤，陈娴.怎样的公司市值管理动机更强？——来自2015年中国股灾停复牌数据的证据[J].中央财经大学学报，2018（9）：59-70.

[4] 田祥宇，杜洋洋.高管过度自信、财务柔性与企业价值[J].财经论丛，2018（9）：76-84.

[5] 张珣，徐彪.企业并购情境下群际冲突对员工信任的影响机制研究：一个有中介的调节模型[J].商业经济与管理，2018（9）：46-55.

[6] 陈玉罡，刘彪.信息不对称、对赌支付与收购方收益[J].财贸研究，2018（6）：99-110.

[7] 吴超，施建军.股票市场超额回报、参考机制与企业并购：来自制造业上市公司的经验证据[J].南京审计大学学报，2018（4）：72-80.

[8] 贾玉成，张诚.经济周期、经济政策不确定性与跨国并购：基于中国企业跨国并购的研究[J].世界经济研究，2018（5）：65-79.