地方政府融资平台融资结构演变的多重博弈

刘红忠 茅灵杰 许友传

(复旦大学 经济学院，上海 200433)

一、 引 言

自2015年中央经济工作会议将“去杠杆”作为防范与化解重大风险的重点举措以来，以地方融资平台债务为主的地方政府隐性债务风险逐渐引起社会的关注。根据国际清算银行(BIS)的估计，2017年底政府隐性负债余额达到8.9万亿元①《BIS Statistical Bulletin(2018)》中估计我国2017年底政府债务余额为38.8万亿元，这一数值减去地方政府债务16.5万亿元，再减去国债余额13.4万亿元，就会得到8.9万亿元这一结果。；白重恩认为发行过城投债的地方政府融资平台负债在2017年6月底达47万亿元②数字来源于白重恩在《中国：政府投融资发展报告(2017)》发布会的演讲。，其中地方政府隐性债务占比则不得而知。地方融资平台是我国特定时期财政与法律制度的产物，其融资行为背后是中央政府、地方政府、银行与监管机构等多方的博弈。分析地方融资平台的融资来源与演变，对于理解地方融资平台杠杆的构成以及化解地方政府隐性负债都具有重要的参考意义。

地方融资平台的债务累积与演变是多方面因素共同作用的结果。此前的研究从财政、法律、经济与地方官员考核等方面分析了其举债需求。在财政体制层面，分税制改革后财权重心上移、事权重心下压，超出了地方财政的支出能力，迫使地方政府不得不负债运转；③龚强、俊贾珅：《 财政分权视角下的地方政府债务研究: 一个综述》，《经济研究》2011年第7期；马金华、刘锐：《地方政府债务膨胀的历史比较研究》，《中央财经大学学报》2018年第1期。同时财政和金融混合，金融承担了部分财政融资职能，地方融资平台正扮演了融资的角色。④钟辉勇、陆铭：《财政与金融分家：中国经济“去杠杆”的关键》，《探索与争鸣》2017年第9期。在法律层面，1994年《预算法》规定，“地方各级政府预算按量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字；除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，使得地方政府自身发债非法，但可以成立国有企业间接发债融资。[注]Bai C.E., C.T.Hsieh and Z.Song, “The Long Shadow of Fiscal Expansion,” Brookings Papers in Economic Activity 60 (2016): 309-327; 刘煜辉、沈可挺：《中国地方政府公共资本融资：问题、挑战与对策——基于地方政府融资平台债务状况的分析》，《金融评论》2011年第3期。从经济发展与地方官员考核看，官员的GDP政绩动机以及地方纵向预算外竞争压力都导致地方融资平台有举债扩张倾向。[注]马柱、王洁：《地方融资平台成因探究——纵向财政竞争的新视野》，《经济学家》2013年第5期；刘伟、李连发：《地方融资平台举债的理论分析》，《金融研究》2013年第5期；周雪光：《“逆向软预算约束”：一个政府行为的组织分析》，《中国社会科学》2005年第2期。无论从哪个方面看，地方政府在资金需求端始终有借助地方融资平台进行融资的需求。从地方融资平台融资结构的演变角度，在“四万亿”刺激政策实施之初，2009年地方融资平台有90%的融资来源于银行贷款。[注]Bai C.E., C.T.Hsieh and Z.Song, “The Long Shadow of Fiscal Expansion,” Brookings Papers in Economic 60 (2016).由于2010年后的贷款展期以及信贷约束，地方融资平台负债端逐渐从银行贷款转向城投债和委托/信托贷款等工具，且大部分信托贷款都流向了地方融资平台以及地产企业。[注]Chen Z., Z.G.He and C.Liu, “The Financing of Local Government in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes,” Working Paper (2016); Allen F. et al.,” Implicit Guarantee and Shadow Banking: the Case of Trust Products,” Working Paper (2017); Acharya V.V.et al, “In the Shadow of Banks: Wealth Management Products and Issuing Banks’ Risk in China,” Working Paper (2016).从文献中可以看出，地方融资平台的政府隐性债务风险是一个系统性问题，涉及多个层面与多组主体的互动，从微观角度解构能够在更基础的层面描述其行为以及背后的影响因素。在中国以银行为主导的金融体系中，虽然地方融资平台能够通过银行贷款、城投债、非标准化债权等多种方式融资，但是这些融资“通道”的设计或资金供给经过“穿透”可最终追溯至银行体系。在分业监管与财政、金融体制的作用下，银行的资金供给行为则受到监管机构、地方与中央政府等多个主体博弈的影响，内生决定了地方融资平台的资金供给。

与前述文献从地方融资平台出发研究其负债问题不同，本文创新地从负债链条另一端的银行资金供给端出发，从融资的最终来源以及资金供给模式的角度研究地方融资平台的融资结构演变，并提出治理对策。同时，本文构建了多重博弈框架，将地方融资平台、银行、监管机构、地方与中央政府等主体融入，在微观角度用主体之间的互动解释银行资金供给行为的变化与地方融资平台融资结构的演变。本文认为，银行体系内资金供给行为演变背后主要由三组主体的动态博弈推动：银行与金融监管机构；中央政府与地方政府；银行监管部门与其他政府部门。不同主体均追求自身的最优目标，并在博弈中最大化收益。银行追求利润最大化，监管部门追求行业稳定与发展，博弈围绕金融创新与资金供给的“通道业务”的监管而展开；地方政府追求经济指标与快增长，中央政府追求经济质量与稳增长，博弈围绕地方政府对地方融资平台的隐性担保而展开；银监部门与其他政府部门均关注自身的行业与职责，博弈围绕部门目标与行业发展而展开。主体间博弈的均衡随着中国经济形势与主体行为的改变而不断被打破且又形成新的均衡，分别决定了银行资金的供给通道、银行的资金供给意愿以及银行所受监管的效果。相比地方融资平台与地方政府关系的复杂性带来的监管困难，本文认为，从资金供给端的银行体系出发制定监管策略可更为有效地控制与化解地方融资平台债务问题。

二、 地方政府融资平台的融资模式及其演变

从资金需求端来看，财政和金融体制决定了地方政府需要负债发展，因此地方融资平台始终有旺盛的融资需求，关键在于供给端的银行体系能否提供以及以何种方式提供资金。总体来看，可以把地方融资平台的融资概括为三种方式：银行贷款；城投债；非标准化债权融资。但无论是哪一种方式，都依赖于银行供给资金或者构建融资“通道”。银行贷款直接来源于银行；城投债一般由银行承销且为主要购买方；在非标准化债权融资中银行是底层资金的供给方，而其他金融机构一般只扮演“通道”角色。因此，地方融资平台的融资追根溯源仍来源于银行体系。若将地方融资平台的三种资金获取渠道比作三个水槽，而银行资金是蓄水池，那么本文在此展示的就是银行如何经过“通道”将资金从蓄水池输送至不同的水槽。由于“通道”的路径和流量在不断改变，地方融资平台的融资规模与融资结构便呈现同步变化。本文认为，银行体系向地方融资平台的资金供给渠道，由传统信贷模式逐渐向通过表外业务体系转移表内信贷与通过表内同业科目隐藏信贷这两种模式转变，内生决定了地方融资平台融资结构的变化。

(一) 银行体系的传统信贷

银行贷款是银行体系向地方融资平台融资的最直接通道。与其他融资方式相比，银行贷款规模大，但受到更严格的监督。从贷款总量看，银行贷款受到表内的存贷比(2015年后取消)、资本充足率等规范，发放的贷款量受到比例限制且无法使用杠杆；从贷款发放与用途看，贷款审批标准较为严格且对使用用途具有限制。在国发〔2010〕19号文开始对地方融资平台的融资进行规范后，银监会开始针对投向平台的银行贷款实行名单制管理，银行被禁止向名单外的地方融资平台发放贷款。因此，传统的银行贷款融资模式受到更多限制，占比逐渐下降。银行转而通过表外业务体系转移表内信贷以及利用同业业务进行表内科目的变化而对地方融资平台提供类信贷支持。

(二) 银行通过表外业务体系转移表内信贷

为规避银监会名单制管理对贷款对象以及央行的存贷比和资本充足率考核，银行绕道阻力更小的“通道”向地方融资平台提供类信贷支持。通过表外业务体系转移表内信贷，本质是将原本应该计入存款和贷款科目的资金转移出存贷款科目或资产负债表，以规避表内的存贷比和资本充足率考核。其基本模式是：银行利用理财产品吸收资金，再以理财资金投资或者委外投资的方式，经过信托、券商资管等层层嵌套，将资金输送至需要融资的企业。根据结构的不同，这里简要介绍围绕银行的三种代表性“通道”。

1. 委托贷款

委托贷款属于银行表外业务。银行本应在其中承担中介角色，但由于委托贷款不受存贷比、资本充足率考核的影响，且对借款人与资金用途未设限制，因此在开展过程中逐渐成为银行规避考核而向贷款受限的地方融资平台供给资金的“通道”。其基本结构如图1所示。银行由于受到限制，无法向需融资企业发放贷款，但通过理财产品募集资金，并经专项资产管理计划将资金投资于券商或者基金子公司，合同约定资金用于向需要融资的企业发放委托贷款。为消除券商及基金的风险担心，银行对委托贷款进行担保。经过这项设计，银行可以满足地方融资平台的需求，同时赚取理财资金利差以及委托贷款收费，券商与基金子公司则赚取通道费。

图1 委托贷款模式

2. 银信合作

利用理财资金直接投资于信托是最基础的银信合作模式。由于受到银监会名单制管理，2010年后银行向名单内的地方融资平台发放贷款受到限制，并且无法向名单外的平台发放贷款。银行在贷款渠道受阻的情况下找到阻力更小的信托“通道”来提供资金，其交易结构如图2所示。银行先委托信托公司成立信托计划，并将募集的理财资金投资于该信托计划，由信托计划向地方融资平台公司发放一笔贷款。银行将信托受益权记入“应收账款”或“可供出售金融资产”科目下，并不进入贷款科目。这一模式本质上是银行通过理财资金向企业发放了一笔贷款，经过信托通道业务的包装计入了金融资产科目下，成功规避了贷款对象的限制。

图2 理财资金直接投资于信托

3. 银证、银基合作

随着银信合作被银监部门限制，银信合作比例逐渐下降。商业银行进而寻找到不归属于银监部门管辖的券商资产管理部，利用部门交叉盲区规避监管，实现监管套利，其中典型的是“银证信合作”，如图3所示。“银证信”模式实质上是升级版的银信合作：银行通过引入过桥方(如证券公司的资产管理部，简称 “券商资管”)，利用银监会无法“穿透”证监系统的漏洞规避银监会的监管。银行通过发行理财产品募集资金，并将理财资金委托给证券公司的集合资管计划或者定向资管计划，券商再将资管计划投资于信托受益权，信托公司最终将资金输送至目标融资企业。由于券商资管在银监会监管范围外，不受银信合作占理财资金余额限制以及信托资金投向的限制。在这一过程中券商和信托只收取少量通道费，银行借此实现监管套利。银基合作和银证合作模式类似，在2013年对券商资管趋严后，基金子公司由于面临更少的限制而替代了券商“通道”，与银行合作从事非标投资业务，将资金输送至表内融资受限的公司。

图3 银证信合作

(三) 通过表内会计科目的变换隐藏信贷

伴随着银行将表内信贷转移至表外，同时进行的还有银行同业业务的兴起。其与表内信贷转移至表外配合运作，通过更隐蔽的操作来规避银监会对贷款名单的监管和存贷比与资本充足率的考核。与直接向诸如地方融资平台这类企业发放贷款相比，银行通过同业业务隐藏表内信贷主要有三个优点：第一，风险权重低，最高也仅有25%。相比贷款100%的风险权重，优势明显；第二，没有拨备覆盖率要求；第三，不受75%存贷比的限制。[注]郑联盛、张明：《中国银行同业业务：现状、类型、风险和应对》，《金融市场研究》2014年第6期。银行通过同业业务进行表内会计科目变换，先后有如下三种代表性的模式：

1. 同业代付

同业代付业务是初始的同业业务之一。当银行(委托行)由于受到银监会和央行政策限制，无法直接向地方融资平台发放贷款时，可以开立信用证委托其他银行(受托行)代其发放贷款，交易结构如图4所示。委托行将这笔业务计入“拆入资金”科目，而不计入贷款；受托的银行则将其计入“应收账款”或者“拆出资金”，也不计入贷款科目。由此，规避了监管机构对贷款科目的监管。

图4 同业代付模式

2. 买入返售金融资产

从银信合作逐渐被限制的2011年开始，买入返售金融资产模式逐渐被运用在信托计划投资非标资产上，将信托受益权套上买入返售金融资产的“外壳”。买入返售金融资产属于同业科目，降低了信托受益权的风险拨备且收益率高，同时规避了银监发〔2013〕8号文中理财资金投资非标资产不超过理财产品余额35%的限制。买入返售金融资产业务中，最典型的就是信托受益权买入返售的两方协议模式，其他模式都可以从此模式中演变而来，其基本交易模式如图5所示。图5中的B银行受到“8号文”或存贷比限制而无法直接给企业融资，于是委托A银行将资金投资于信托计划以取得信托受益权，A银行再将信托受益权出售给B银行，并与B银行签订卖出回购协议。这一协议是抽屉协议。在银监会审查时，A银行不会出具此协议，表现为信托受益权的风险完全转移给B银行，实现非标资产出表；而B银行在银监会审查时则会出具此协议，从而将信托受益权计入买入返售金融资产，使之成为同业资产而不受“8号文”或存贷比等限制。在此交易结构下，B银行使用理财资金为融资企业发放了一笔贷款，却计入了B银行对A银行的同业投资。采用相同结构的还有信托受益权的T+D模式，其原理与上述方法类似，但不依赖于抽屉协议，更为安全。

图5 买入返售金融资产模式

3. 应收账款类投资

在买入返售金融资产受到严格监管后，银行再次转向了监管较少的科目——应收账款类科目。应收款项类科目范围很广，投资于各类生息资产的收益权，包括信托受益权、资管计划受益权等。[注]高海红、高蓓：《中国影子银行与金融改革：以银证合作为例》，《国际经济评论》2014年第2期。应收账款类投资结构与买入返售金融资产结构类似，仅将原来计入买入返售科目的资产重新计入应收账款科目中，以规避银监会对于买入返售金融资产的监管以及MPA考核，属于表内科目的腾挪以规避监管。

三、 多重博弈视角的融资平台融资模式演变

地方融资平台的债务累积背后是多个问题的交集，财政与金融的权责分配、监管套利与监管跟进、经济发展与部门协调，银行的资金供给行为受到多组主体间博弈的影响。本文认为，银行对融资平台资金供给模式演变的原因，可以分解为三组主体的动态博弈：银行与金融监管机构的博弈；地方政府与中央政府的博弈；银行监管部门与其他政府部门的博弈。银行与金融监管机构间的博弈，直接影响银行对接地方融资平台的资金供给通道的形式以及演变，博弈围绕着金融创新以及监管跟进而展开；地方政府和中央政府间的博弈，影响着银行对于地方融资平台的偿债预期，最终影响银行的资金供给意愿，博弈围绕着地方政府为地方融资平台提供的担保承诺而展开；银行监管部门与其他政府部门间的博弈，则影响着银监部门对银行资金供给的政策监管效果，博弈围绕着部门间不同的职责目标以及本行业的发展空间而展开。图6展示了主体间博弈的总体图景以及对地方融资平台的影响。

图6 多重博弈中各主体对地方融资平台的影响

(一) 银行与银行监管机构间的动态博弈

在中国的银行监管体系下，银行发放表内贷款需要受到诸多约束，比如曾经的存贷比考核、[注]存贷比考核自2015年10月1日起取消。资本充足率限制、贷款对象的窗口指导等。银行的目标是在法律和规则的约束下，寻找最优盈利模式以使利润最大化、维持表内债务滚动以及管理表内不良资产；金融监管机构的目标则更多考虑了中央政策、经济发展以及潜在风险。追求个体利润最大化决定了商业银行天生具有加杠杆扩大利差的冲动，由此与监管者控制风险的目标产生冲突与博弈。银行和金融监管机构间的博弈，是银行作为资金的最终供给方，在监管约束下寻找阻力最小的通道进行合作，将资金输送至地方融资平台等资金需求方的过程，直接决定了银行对地方融资平台的资金供给通道的具体模式。银行与监管机构的博弈，根据监管规避方式大致可以分两个部分：将表内信贷转移至表外；通过同业业务隐藏表内信贷。两者在本质上都是银行利用监管盲区实现监管套利。

1. 将表内信贷转移至表外

自2010年国发〔2010〕19号文始，中央政府开始对地方融资平台债务进行整治，银监会随即联合其他部委发布财预〔2010〕412号文并单独发布了银监发〔2010〕110号文，要求银行对流向地方融资平台的贷款逐笔审查并建立名单制管理，银行通过表内渠道向地方融资平台发放贷款被严格限制。在表内贷款业务被严格监管之时，商业银行通过金融创新将表内的存贷款业务转移至表外。这些表外业务有存贷款之“实”，却不被当作存贷款计入资产负债表，从而实现监管套利。

银行与监管机构第一阶段的博弈围绕银监系统内监管较为宽松的信托贷款展开。“银信合作”模式是银行为规避银监会对地方融资平台名单管理而进行的金融创新。银行以信托公司为通道，将理财资金借道信托计划为目标公司提供融资。这流行于2010—2011年。根据中国信托业协会数据，在2010年第一季度，银信合作余额达到1009.16亿元，占信托业总资产规模的82.51%，其中投向基建和房地产的比例达到50.8%。在2010年的剩余季度中，银信合作与政信合作余额之和占比始终保持在70%以上。出于对银信合作业务风险的担忧，银监会在2010年8月发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，规定融资类银信理财余额占理财总规模不得超过30%。在2010年底又发布了《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》和《关于进一步规范银信合作理财业务的通知》，要求将投资于融资类信托的银信理财资金转移至表内。在监管跟进下，银信合作规模在2011年出现明显下降，银信合作和政信合作规模之和占总信托资产的比例在2011年第一季度下降至56%，至2011年年末下降至40%，简单的银信合作业务被严格监管。

在银信合作被严格监管后，银行与监管机构的博弈进入以部门监管交叉盲区为中心的第二阶段。银行通过在“银信”通道中加入不受银监会管辖的“过桥方”，采用“银证信合作”或者“银证合作”的方式，经过券商的集合资管计划或者定向资管计划将资金经层层嵌套输送至需要融资的企业。根据Wind的数据，2011年券商资管规模仅为0.28万亿元，至2012年就增加至1.89万亿元，到2013年又增加至5.2万亿元。根据《证券公司、基金管理公司2014年统计年报》，2014年底主要从事通道业务的定向券商资管计划资金中有99.8%来自银行等机构投资者，券商资管业务中有46.3%是“银信”或者“银证”合作，有15.42%投向了地方融资平台。在监管更少的2013年之前，这个比例应会更高。面对券商资管的快速扩张，证监会2013年3月底发布了《关于加强证券公司资产管理业务监管有关事项的通知》，要求证券公司对非标投资风险进行充分评估。中国证券业协会在2013年7月也发布了《关于证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，对合作银行的资质以及资管业务内部控制进行了规范。自2014年起，券商资管投资于银行委托贷款和信托贷款占比开始下降，到2015年底合计仅占28%。

在“银证”通道被证监会严格监管后，博弈进入利用监管机构对业务创新的宽松而进行监管套利的第三阶段。证监会于2012年批准成立了第一批基金子公司，并赋予其极大的业务自由。在券商资管受到限制后，银行利用基金子公司的宽松监管，通过“银基”合作为新的资金提供“通道”。根据《证券公司、基金管理公司2014年统计年报》，基金子公司2014年底专户业务为3.74万亿元，其中有56.3%的资金来自于银行，到2016年底上升至10.5万亿元，银行资金占63.1%；同时，投向地方融资平台的资金也从2014年的3324亿元(占比8.9%)上升至2016年底的8640亿元(占比18.3%)。2016年，证监会发布了《证券投资基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》，禁止其参与资金池业务，并对其不同业务的杠杆设置了上限，基金子公司的规模自2016年底起开始下滑。

随着2017年《资管新规》征求意见稿以及2018年财金〔2018〕23号文的出台，中央对于资管通道类业务进行了严格限制，特别是“23号文”从资金源头出发对银行等金融机构为平台融资进行“穿透式”监管，银行通过表外通道业务投资于融资平台逐渐被封堵。

2. 通过同业业务隐藏表内信贷

银行与监管机构间通过同业业务隐藏表内信贷的博弈围绕着表内同业科目的监管套利与跟进而展开，关注点在“买入返售金融资产”以及“应收账款类投资”两个科目。在“银信合作”以及“银证合作”模式中，银行理财资金大量投资于非标准化债权资产(简称“非标”)业务中并积累了巨大的风险。银监会随即发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》,即“8号文”，对商业银行理财资金投资于非标准化债券资产的比例进行了限制。[注]《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》规定：商业银行理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。为了规避“8号文”，银行利用买入返售金融资产等操作将大量非标资产包装为银行同业资产，展开与监管的博弈。根据Wind的数据，16家上市银行买入返售金融资产的规模在2013年达到峰值，为5.37万亿元。银监机构察觉到了其中的风险，并在2013年11月起草了《商业银行同业融资管理办法》，禁止卖出回售方将金融资产从资产负债表中转出。2014年，央行、银监会等5部委又联合发布了“127号文”，即《关于规范金融机构同业业务的通知》，要求“买入返售的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场及证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产”，将非标资产排除在外。同年，央行也将买入返售金融资产纳入了MPA考核，使得买入返售金融资产腾挪的空间消失。

在买入返售金融资产科目受到各监管机构严格监控时，部分银行转向了同属于同业科目下的“应收账款类投资”。通过将原本应计入买入返售金融资产下的资产计入应收账款类投资，银行巧妙规避了银监会的监管和央行的MPA考核。同时，利用同业存单质押或信托受益权T+D模式，商业银行也可以避开“127号文”的限制。在2014年前，16家上市银行应收账款类投资/总资产的均值还不到5%，到2016年6月便超过了10%，有的银行甚至达到了30%。[注]刘士达、张明、王喆：《存贷比考核、表内科目变换与银行理财产品——基于16家上市银行理财产品数据的实证研究》，工作论文(2017)。2017年开始，银监会开始对银行同业业务进行重点整治，连续下发了6份文件[注]分别为：《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》、《关于提升银行业服务实体经济绩效的指导意见》、《关于银行业风险防控工作的指导意见》、《关于切实弥补监管短板 提升监管效能的通知》。，要求银行对“违法、违规、违章”、“监管套利、空转套利、关联套利”、“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”等行为进行自查。在“三三四”自查结束后，截至2017年第二季度末，银行同业资产和同业负债余额在7年内出现首次下降。

(二) 地方政府和中央政府的博弈

地方融资平台主要承担政府融资职能，往往存在出资不实与资产负债率过高的问题，或承担公益性或者基建类工程并缺少稳定现金流以偿还债务本金和利息。从资产负债表看，很多融资平台公司自身无偿债能力或已处于实质性破产边缘。[注]魏加宁：《地方政府投融资平台的风险何在》，《中国金融》2010年第16期。然而，商业银行仍然愿意通过贷款、债券或者“通道”业务为其提供滚动的现金流，看重的是地方融资平台背后的地方政府隐性担保，即潜在的偿债或兜底预期。[注]王博森、吕元稹：《隐性还是显性?——地方政府在城投债定价中的角色研究》，《会计与经济研究》2016年第7期。

从地方与中央政府的关系看，地方政府需要融资平台提供资金以发展经济[注]Ambrose B.W.et.al, “Understanding the Risk of China’s Local Government Debts and Its Linkage with Property Markets,” Working Paper (2016).，在政府信用和土地抵押担保下，地方融资平台有向银行无限贷款的动机，[注]陈其安、张红真、高国婷：《基于地方政府担保的投融资平台融资行为模型》，《系统工程学报》2015年第3期。由此产生地方政府隐性负债问题；在中央集权和预算软约束下，中央政府是地方政府债务的最终负责方并为地方政府提供隐性纵向担保，[注]马文涛、马草原：《政府担保的介入、稳增长的约束与地方政府债务的膨胀陷阱》，《经济研究》2018年第5期。地方政府债务不可控很有可能会引发系统性风险。在这一组利益冲突下，地方政府和中央政府围绕对平台的担保进行博弈：地方政府为地方融资平台提供担保，取得资金以发展经济；中央政府为控制风险，禁止担保。在类似于“家长式”的关系中，中央对地方政府担保行为的态度最初是默许的，在实际执行中从温和转向严厉，地方政府在博弈中不断试探中央政府“威胁”的可信度并调整其担保行为。在2010—2017年间，银行对地方政府的兜底预期不断波动，但总体预期被不断强化，并为地方融资平台持续提供资金。根据担保方式的不同，可将地方政府担保分为 “显性担保”和“隐性担保”，两者对银行体系的偿债预期都会产生影响。

1. 显性担保

“显性担保”指地方政府通过注入土地等资产的方式为地方融资平台提供抵押品，主要用于从银行获取贷款，属于显性化的担保方式。根据国发〔2010〕19号文的定义，地方融资平台是“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”，注入的土地和资产代表地方政府对地方融资平台显性化的担保。“显性担保”对银行的偿债预期影响是直接的，地方政府与中央政府的博弈围绕注入资产的合法性展开。

在土地储备不足的情况下，部分地方政府违法将学校、医院、公园等公益性资产注入并成立地方融资平台为银行贷款提供足额抵押。在2010年《全国地方政府性债务审计结果》中提到，1033家融资平台虚假出资、地方政府违规注资等总金额达到2441.5亿元。为了控制平台融资行为，国务院2010年发布了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，后续各部委又发布了《关于贯彻〈国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知〉相关事项的通知》，强调“学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司”。

比违规注入公益资产更广泛、规模更大的是土地资产的注入。在融资平台兴起之初，由于与地方土地储备管理机构界限划分不清，地方融资平台实际上承担了部分土地储备职能，有些土地储备机构甚至将融入资金转移至平台。同时，地方政府存在诸多不规范行为，如将未取得合法土地使用权的土地划拨给土地储备中心，进行质押融资等。针对这些违规行为，国土部2012年发布了《关于加强土地储备与融资管理的通知》，规定“地方各级政府不得授权融资平台公司承担土地储备职能，各级土地储备机构成为土地储备唯一合规主体”；同时，“地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序”。 在国土部监管收紧之时，地方政府采用更为隐蔽的方式将土地输送至平台，其中一种方式是政府返还土地出让金，其结构如图7所示。城投企业在一级市场通过正常流程购入土地使用权并支付土地出让金，之后地方政府以专项付款的形式将出让金返还给城投企业。通过这种方式，地方政府向城投企业注入了土地，同时也扩充了账面的政府基金收入。财政部等四部委在2016年发布了《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，要求“各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作；剥离非土地储备功能，土地储备机构不再承担融资、土建、二级开发、保障房建设等工作”，剥离了地方融资平台的土地储备职能。 2017年，财政部、发改委等六部委再次联合发文，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》明确要求：“地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营和市场化融资。地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司。”在重拳整治下，地方政府违规注入土地的现象得到控制。

图7 政府返还土地出让金

2. 隐性担保

“隐性担保”指地方政府在法律上无担保义务但是愿意承担担保责任的一种意愿，[注]罗荣华、刘劲劲：《地方政府的隐性担保真的有效吗?——基于城投债发行定价的检验》，《金融研究》2016年第4期。或者说是地方融资平台公司不能自行偿还到期债务时，地方政府可能承担的“兜底”责任。[注]钟辉勇、钟宁桦、朱小能：《城投债的担保可信吗？——来自债券评级和发行定价的证据》，《金融研究》2016年第4期。《中华人民共和国担保法》第八条规定，“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。《担保法》从法律上否定了地方政府担保的合法性，所以地方政府不能提供合法的担保，只能通过各种非正式的担保安排为地方融资平台提供便利。由于隐性担保从本质上非法，故其是否生效完全取决于地方政府的兜底意愿，意愿则又取决于中央对隐性担保的态度与地方经济状况。[注]汪莉、陈诗一：《政府隐性担保、债务违约与利率决定》，《金融研究》2015年第9期。经济下行时，中央政府需要在严格监管与用投资拉动经济的目标间取舍，对隐性担保的监管承诺便不可置信，地方政府感知到摇摆的监管后便会尝试扩张地方融资平台融资并提供隐性担保。地方政府与中央政府的博弈围绕着地方政府对中央政府监管的反复试探并随着经济形势而变化，核心是中央政府监管的可置信度，银行的还款预期与资金供给意愿也在博弈中反复波动。

在地方政府与中央政府博弈的第一阶段，中央政府默认了地方政府的隐性担保行为。在2010年《全国地方政府性债务审计结果》中，审计署统计的政府负有担保责任的债务占总债务的21.8%，变相承认了地方政府的担保。但是政府的承诺函和担保函使得一些原本信用状况较差、资质不够的平台也能够发行城投债，由此产生了较高的信用风险。中央政府在2010年国发〔2010〕19号文中第一次提出地方各级政府及其所属部门“不得以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保。” 随后又分别出台了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》和《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，均提到禁止地方政府为平台提供担保。由于缺少法律约束与问责制度，这些文件仅仅起行政性警示作用，在博弈中只存在有限的“威胁”。在中央政府的软约束下，地方政府的隐性担保依然可信，银行形成稳定的偿债预期并持续通过银行贷款、“银证合作”、“银信合作”及购买城投债等通道将资金输送至地方融资平台，银行表外融资在2010—2013年间持续增长并达到5.16万亿元。在2013年的《全国政府性债务审计结果》中，中央政府仍承认了平台公司中“政府负有担保责任的债务”和“政府可能承担一定救助责任的债务”，总计达2.88万亿元，直接来自银行贷款的融资超过10万亿元。

地方政府与中央政府围绕隐性担保的博弈在2014年10月新《预算法》颁布后进入第二阶段。新《预算法》明确规定：“地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。”也就是说，地方政府此前出具的各种担保函、承诺函在法律上都无效，地方政府的违规担保被认定为违法行为。法律上的规定使得中央政府的监管行为变得可以置信，体现在银行对偿债担保的预期中。在2014年10月只有86只城投债发行，同比下滑48.28%。2014年底出现常州市政府和乌鲁木齐市政府拒绝为债券担保，导致银行承销的“14天宁债”和“14乌投债”终止发行；[注]常州市天宁区财政局于2014年12月11日发布《关于将2014年常州天宁建设发展有限公司公司债券纳入政府债务的说明》的更正函，称此担保函作废；乌鲁木齐市财政局于2014年12月11日发布《关于撤销乌财外〔2014〕59号文件的声明》，称《关于将2014年乌鲁木齐国有资产投资有限公司公司债券纳入政府专项债务有关事项的通知》担保函作废。同月城投债仅发行50只，反映银行和市场对于城投债隐性担保预期的动摇。在2015—2016年的经济下行与加杠杆中，中央对于地方融资平台监管的放松以及《预算法》颁布以来问责的缺失使得隐性担保的预期得到短暂强化，2015年和2016年城投债发行量创下新高。到2017年，中央政府开始重视地方债务问题，六部委联合发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，要求“全面改正地方政府不规范的融资担保行为”并“提请省级政府依法依规追究相关责任人的责任”，对地方政府违规担保行为依法进行问责。同年，财政部副部长刘伟表示，“除了要求纠正以外，还要问责到人”，在年底对数十名违反规定的官员进行问责并处罚，并在2018年再次大规模问责。自此，中央政府表明了对隐性担保的严厉的监管态度，地方政府的隐性担保逐渐退出。

(三) 银行监管机构与其他机构间的博弈

在我国多部门分业监管的金融监管体系下，银行体系的资金供给通道同时受到银监会、证监会等金融监管部门和发改委、财政部等职能部门的影响。一方面，金融监管部门对本行业发展负有责任，会产生部门保护与监管竞争，行业监管者的尺度也不一样；[注]Agarwal S. et al, “Inconsistent Regulators: Evidence from Banking,” The Quarterly Journal of Economics 129 (2014): 889-938.另一方面，相比于金融监管部门，发改委、财政部等职能部门承担了稳定经济与发展等其他职责，这些职责可能与控制风险的监管责任产生矛盾。因此，当银监会想控制银行体系对地方融资平台的风险敞口与资金供给时，会经常受到其他部门的掣肘，并产生银行监管机构与其他机构间的博弈。机构间的监管摩擦削弱了银监机构的监管力度，银行体系正是利用博弈产生的监管盲区和监管洼地向地方融资平台输送资金，并在动态博弈中不断寻找阻力最小的资金供给通道。

1. 银行监管机构与其他金融监管机构间的博弈

银行体系对地方融资平台资金供给的“通道”业务同时受到银监会(银保监会)以及证监会的监管。在监管交叉的领域，若缺少有效的协调机制，监管部门为了本部门的发展往往会忽略其他部门的利益，由此产生监管摩擦并造成监管效果的下降。

银监会与证监会的博弈围绕着自身行业发展，体现在证监会的业务创新对银监会“通道”监管的削弱。为规范银监体系内“银信合作”模式并控制银行体系内风险，银监会在2010年下半年接连发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》、《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》和 《关于进一步规范银信合作理财业务的通知》等文件，对银信合作“通道”类业务进行规范，并在2011年使得银信“通道”类业务占比明显下降。与此同时，证监会为推进证券公司资产管理业务的发展，在2012年8月审议通过了《证券公司客户资产管理业务管理办法》，并发布了《证券公司定向资产管理业务实施细则》，给予券商定向资管计划极大的投资范围自由。由于券商定向资管计划不受银监会监管，并且受证监会政策支持，银行转而借道券商定向资管计划向地方融资平台等企业输送资金。通过引入券商资管，银行可以通过更复杂的交易结构来规避银监会的监管。“委托贷款类定向资管”、“票据类定向资管计划”、“理财资金定向资管计划”等交易模式使得银行资金进入证监会管辖部门并发放表外信贷。根据中国证券投资基金业协会的数据，2014年券商通道类业务规模达到6.6万亿元，比2013年增长49.3%；同年“银信合作”规模下降至3万亿元，占信托业余额的22.14%，总量只相当于“银证”通道类业务的一半。类似的还有2012年底证监会颁布的《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，允许基金公司设立资产管理子公司，并在最初的2年中给予其宽松的监管以推动基金子公司的发展。相比券商资管，证监会给予基金子公司更大的投资范围，以及宽松的杠杆限制。2016年基金子公司的“通道”业务占比超过80%，其规模在2013—2016年间翻了近3倍。证监会对券商定向资管业务开放，以及基金子公司的成立，使得证券基金业承接了大量“银证”、“银基”类通道类业务，做大了证监会管辖的行业规模；但分业监管使得银监会对银行资金流向的监管效果受到巨大影响。

2. 银行监管部门与职能部门间的博弈

相比金融监管部门，发改委、财政部和中国人民银行等国家职能部门承担了制定经济政策与促进经济发展的责任，在稳定经济发展的前提下控制金融风险。在经济下行时，为配合财政与货币政策的实施，职能部门往往通过拓宽地方融资平台融资渠道的方式为地方政府的项目提供支持，提升了银行体系内风险的同时削弱了银监会对地方融资平台融资的监管力度。

银行监管部门与职能部门间的博弈围绕着地方融资平台的融资工具与渠道展开。经历2009年银行体系对地方融资平台超过3万亿元的信贷投放后，银监会于2010年先后与四部委联合发布了财预〔2010〕412号和银监发〔2010〕110号文，对地方融资平台建立名单制管理，并对贷款逐笔审查，严控银行资产负债表内的资金供给渠道。但是，地方融资平台仍可通过发行由发改委审批的城投债以及在银行间市场注册的中期票据和短期融资券进行债券融资，或者通过非标准化债权融资，而银行自营和理财资金是城投债的主要购买方且是“非标”融资底层资产的供给方。在2011—2016年间，我国共经历过两次经济下行，并在每次下行期间都采用了“宽货币、宽信用”的政策组合。在此背景下，发改委和央行以稳定经济为首要责任，并为基础设施建设融资提供便利。在2011—2012年经济下行期间，为缓解平台基建融资压力，发改委对城投债进行扩容，加快了城投债审批速度，并且对负债率较高的交通、铁路、电力等城投公司负债率放宽要求。同时，交易商协会在2012年也逐步放开了区县级融资平台发行中期票据的限制，此前只有省级平台才可发行中期票据。2012年城投债中企业债发行量相比2011年翻倍，增长至6500亿元，同比增长148%。在2015—2016年经济第二轮下行期间，发改委为提振投资又发布了《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《战略性新兴产业专项债券发行指引》等4类专项债指引。针对众多城投企业资产负债率较高、余额在GDP中的占比不超过8%等限制，为融资平台专项定制了债券品种，并再次放宽了企业债发行要求。2016年，城投债大幅扩容，发行规模达到1.73万亿元，创历史新高。根据Chen等 (2017)的研究，2016年有62%的城投债被银行理财资金购买，扩容的城投债为地方融资平台的银行委外资金供给通道提供了增量资金供给，积累了银行体系内的风险。在经济下行时，城投债类别和规模的扩容使银行对地方融资平台的资金供给通道不断增加，削弱了银监会对于地方融资平台资金供给的监管力度。

四、 结 语

(一) 主要结论

中国以银行为主导的金融体系支撑了地方融资平台隐性负债的积累与结构演变。自2008年地方融资平台快速兴起以来，其融资结构经历了由主要依靠银行贷款到银行贷款、城投债、非标融资等多种融资模式的转变。尽管地方融资平台的融资模式复杂多样，但其资金的最终供给以及底层资产的提供仍来源于银行。本文创新地从负债链条的资金供给端解释了地方融资平台的融资结构演变，指出：银行类信贷资金供给方式由表内信贷模式转向表外业务以及同业业务模式，这主导了平台融资结构的变化。

本文认为，银行对地方融资平台类信贷资金供给的演变背后主要由三组主体的动态博弈驱动，分别为银行和金融监管机构、地方政府与中央政府、银行监管机构与其他政府机构。银行和金融监管机构的博弈决定了资金供给渠道的具体方式与交易结构；地方政府与中央政府间的博弈影响了银行对地方融资平台的债务兜底预期与资金供给意愿；银行监管机构与其他政府机构间的博弈则影响了银行面临的监管强度与资金供给工具。当三组博弈动态叠加时，就呈现出银行在地方政府债务兜底预期下为地方融资平台搭建“通道”以实现监管套利、银监部门在其他部门掣肘下监管跟进、地方融资平台在资金来源不断变化中不断债务扩张的图景。

(二) 政策启示

相比于监管资金需求端的地方融资平台和地方政府错综复杂的债务纠缠以及控制关系，本文认为，从资金供给端的银行角度出发采取措施，能够更加有效地应对隐性债务风险。地方融资平台融资结构的演变由三组博弈推动，解决方法也当通过改变主体间博弈的目标与约束条件形成新的均衡，重点在于存量债务的风险缓释与重构。[注]刘红忠、许友传：《地方政府融资平台债务重构及其风险缓释》，《复旦学报》(社会科学版)2017年第6期。

从银行和银监机构博弈的角度，《资管新规》颁布后多部门联合监管使得博弈双方的约束被打破，新规要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，并“消除多层嵌套”，全方位的监管使得银行难以通过监管盲区或金融创新突破监管。政策重点应在于通过改变银行激励，引导其在监管下形成政策目标均衡。首先，在《资管新规》框架下严控对地方融资平台的“通道”融资。对于已经处于建设中的项目，应鼓励银行以贷款或者购买城投债的方式提供融资支持；对于新立项的项目，应根据项目现金流的覆盖情况分类贷款，鼓励市场化项目的融资。由此，使得地方融资平台隐性债务规模与结构逐渐显性化，完成融资结构的重构。

从地方政府和中央政府博弈的角度，在2018年地方债置换完成及严格禁止地方政府隐性担保的背景下，地方政府为地方融资平台提供担保、为基建项目融资的约束收紧，激励弱化。应在此基础上建立以地方政府债、专项债券为代表的正规和显性化的地方政府融资渠道，利用地方政府专项债刺激基建融资需求。同时，切断地方政府与地方融资平台的显性土地注入和隐性担保联系，推动地方融资平台的市场化转型，使平台以市场化的方式参与城市建设、运营以及产业投资。[注]徐鹏程:《新常态下地方投融资平台转型发展及对策建议》，《管理世界》2017年第8期。继续推动债券利率市场化，引导银行等金融机构按照市场化的方式，通过购买专项债、企业债、公司债等为城市建设融资，使债券定价反映市场风险，将隐性担保风险显性化。

从银监部门与其他政府部门的博弈角度，在2018年中央经济工作会议定调经济面临下行压力的情形下，稳增长成为首要目标。在此目标下，可建立更高级别的部门，协调财政部、发改委、各金融监管部门之间的目标与约束，并扩大金融监管部门的监管范围，由中央统一维持风险与增长的平衡。2017年底成立的国务院金融稳定发展委员会承担了协调各部门关系的责任，同时银监会与保监会合并。由此，银监部门的监管范围不断扩大，提高了监管效率，因部门摩擦而带来的金融监管效果下降的现象正在不断减少。