消费龙头：短期资金炒一轮 长期资金卧倒不动

李健

随着中国消费升级持续演绎以及龙头集中度的提升，消费白马的估值中枢未来几年一定是上移的。归根结底，决定未来抱团的不再仅仅是成长和周期，更多是来自于企业是否有宽厚的护城河。

随着公募基金二季报的披露完毕，公募资金上半年的流向被清楚地展示了出来：二季度，食品饮料行业的总市值占基金全部持股市值的比例为17.99%，相比一季度提升了3.3%;超配比例为10.38%，比一季度提升了2.26%。除了公募基金，不少券商和大型私募也调高了消费股的仓位。

截至8月2日，资金抱团消费股持续了两年多，且白酒龙头估值不低。在此情况下抱团资金是否走到了一个新的十字路口？华创证券前策略分析师徐驰向《红周刊》记者表示，“随着消费品为代表的行业集中度提升，龙头企业的成色越来越好，资金也就会在其中长期坚守”。

TMT基金经理参加糖酒会

4月份开始持续加仓

资金抱团消费白马是今年A股市场的特征之一。据徐驰统计，公募基金的消费仓位占比从2016年四季度的11.82%提高到2019年7月的22.44%，已经延续了11个月之久。

徐驰向记者透露称，今年4月份TMT低迷行情开始后，很多TMT基金经理开始参加全国糖酒会，有的会场中2/3参会者为TMT行业基金经理。“我了解到他们在二季度初就加仓了消费类企业。”

另外，沪上某券商资管部负责人也向记者透露，“我们日前发行的科创板打新产品的底仓，涵盖上证50标的股，同时在这些标的股以外也有一些消费类股票，我们希望底仓也能有较好的收益。目前市场在2900点附近盘整，下行的空间很小而上涨的空间很大，所以主动配置了一些消费类企业”。

同样，私募也不会错过这场盛宴，比如，寶鼎投资董事长张亮一直看好调味品和白酒行业，年初至一季度他陆续加仓，在二季度几乎满仓运行。从数据来看，四月份以来，北上资金大笔减持消费白马，但白酒等消费板块依然迭创新高，贵州茅台自6月10日到7月初股价上涨超20%，在7月1日站上1035元历史高位。“在外资减持的同时股价不断上行，就说明有资金在买入消费企业。”张亮说。

对于各路资金抱团消费股的原因，徐驰认为主要在于性价比。“对于存量资金而言，当前投资者购买新股的时候，首先会和消费白马收益率进行对比，除非收益率能够显著高于消费白马，否则不会买入。而目前的消费板块的升势未破，收益率依然很高，所以以茅台为代表的消费白马龙头成为了实质上的‘无风险利率。与此同时，消费板块是业绩增速最为确定的，在增量资金不愿进场的情况下，存量资金的扎堆，使得整体市场，特别是消费白马的筹码结构趋于过度集中。”

林园投资管理有限公司董事长林园对资金抱团现象有更深的认识，他认为现在市场属于牛市初期，需要一批大市值公司做领头羊，这也是一种市场行为。

短期可能有资金流出

不过，从估值与盈利角度来看，当前核心的消费白马的估值均处于历史高点，整个白酒板块的估值也位于历史分位的80%以上。截至8月1日，贵州茅台市盈率（动态，下同）为30.2倍，海天味业市盈率44.29倍，因此当前的估值水平已反映出市场对公司未来业绩增长的预期偏乐观。

那么，市场该怎么看待这种乐观？徐驰认为，市场给予茅台们高估值，是因为符合心理价位，茅台作为“中国核心资产”代表，享有一定估值溢价。云溪基金董事长阳勇也向记者表达了相近的观点：“行业龙头是需要估值溢价的，如果一个行业中龙头估值都有所下降了，其他公司的估值只会更差。”

龙头估值合理偏高会导致至少两个短期结果，一个是龙头本身的投资性价比相对会下降，另一个是部分资金会获利了结然后寻找下一个目标。而且消费龙头面临不仅仅是估值较高的问题，如果从宏观角度来看，经济（PMI、投资）等指标仍处于快速下行的通道中。同时，今年以来推行的个人所得税“累计制”改革，使得消费者缴纳的个税在1月至12月将呈现“前少后多”的趋势，因此下半年消费资金总量将会减少。徐驰判断，叠加消费股下半年业绩很难超预期，因此可能会有部分资金从中流出。“一些本来就是TMT基金经理带来的资金、游资，以及一直与外资脚步趋同的保险资金可能会有所减仓。”徐驰说。

对于这部分资金何时会流出。徐驰表示，目前消费股的估值处在历史高位，但与2012-2013年抱团医药和2014-2015年抱团TMT相比，估值还未达到泡沫化的程度。当时，医药行业在2012-2015年的整体盈利中位数为25%左右，但估值一路从30倍飙升至近60倍。而在抱团TMT的时候，2015年计算机企业的估值超过100倍是稀松平常的事，但行业整体业绩却没有明显提升。“目前，消费白马的标杆——贵州茅台的估值超过30倍，确实是合理偏高，但想要上述这些资金大幅流出消费股，还需要事件影响。”

长期抱团消费是“大趋势”

在采访中，公募、私募和券商虽然一致认为消费短期估值较高，但长期来看可能依然是机构资金抱团的主要行业。

资深基金分析师常玏指出，“我们看到的抱团取暖是一个结果，真实的原因是A股市场真正有投资价值的股票就几百只，这些公司的主要特点是能够持续产生利润且企业一直在成长。资金在这些公司里筛选龙头，最后的结果就是抱团”。

从长远看，抱团消费股是大趋势，“因为我们看到中国经济增速下滑的确定性是很明确的，在这种背景下，很多原来市场喜欢的概念和题材类公司，在今天的市场里行不通了。今天不赚钱的公司面临的是债务违约、产品无法兑付。这种情况下，选择现金流稳定、有价值的企业尤为重要。而我们看到今年以来政策一直在拉动消费，消费对GDP贡献攀升至60%以上。今年的家电下乡、汽车补贴等政策都是在拉动消费。未来，消费将会是中国经济的主要带动力，因此也成为能够持续创造分红并且安全的行业。”常玏说。

“随着消费品为代表的行业集中度提升，龙头企业的成色越来越好，资金也就会在其中长期坚守。”徐驰向《红周刊》记者指出，“虽然目前外资在卖出消费白马，但市场中总有一部分资金做趋势。除了这部分资金，看重绝对估值和长期收益的外资，对估值的容忍度明显高于中国的公募基金。因此公募基金的配置比例不会有明显下降，否则可能会导致像日本、韩国等国家在加入MSCI后龙头公司被外资锁仓的结果，这样国内机构的定价权就丧失了”。