互联网企业借壳上市模式及效益分析——以二三四五为例

高 倩

一、引言

借壳上市实质上是企业并购的一种，指非上市企业使用资产置换和股权交换等方式获得已上市企业控制权，以达到自身上市的目的。由于我国证券发行审批严格，又存在极大的政策风险，许多非上市企业放弃了IPO上市，选择成本更低且耗时更短的借壳上市。本文中互联网企业二三四五也不例外，但其并非通过简单的反向收购实现上市，而是经历了重大资产重组、置出资产和减持退出三个阶段，历时近三年，实现了“曲线借壳”上市。

二、公司简介

（一）借壳方——二三四五

上海二三四五网络科技股份有限公司（以下简称“二三四五”）是国内为数不多的拥有亿万级用户平台的公司。其收入主要来源于2345网址导航服务。2014年，二三四五为了提升市场竞争力，拟同时开展精准营销平台、移动互联网、PC端用户增长、垂直增长和研发中心等五个项目，共需投入资金9.63亿元，为了获取业务发展所需的资金，公司将目光转向A股市场，希望通过资产重组寻求壳资源上市。在公司未进行资产重组前，瑞信投资持有其38%的股份，瑞美信息持有27.49%的股份，瑞科投资、瑞度投资2名法人以及庞升东、张淑霞、秦海丽等14名自然人合计持有的二三四五34.51%股份。

（二）壳公司——海隆软件

上海海隆软件股份有限公司（以下简称“海隆软件”）主要从事海外软件外包服务、面向国内的软件开发和服务及系统集成业务。2007年12月，海隆软件在深交易所成功上市，之后公司整体经营水平稳定发展。直至2012年10月，由于日元对人民币汇率持续走低，且公司主营业务大多面向日本市场，因此以日元计价的营业收入折算为人名币后亏损较大，严重压缩了公司的净利润空间，导致其经营业绩持续下滑，公司经营一度处于较为艰难的局面。因此海隆软件急需注入优质资产，实现自身业务的转型升级。

三、“曲线借壳”上市过程

（一）重大资产重组

2014年9月16日，海隆软件宣布已向浙富控股、瑞科投资、瑞度投资3名法人以及庞升东、张淑霞、秦海丽、孙毅等15名自然人发行股份直接和间接购买二三四五100.00%权益，自此，二三四五成为海隆软件的全资子公司。本次交易标的的资产总额、资产净额和营业收入占上市公司的比例分别为542.88%、568.24%和124.75%，均超过100%，满足借壳上市条件之一，之所以未被确定为借壳上市，是因为上市公司控制权未发生变更。交易前，包叔平持有及协议控制上市公司47.42%的股权，为公司的实际控制人。本次交易完成后，包叔平仅控制公司30.93%的股权，但庞升东、孙毅等承诺将来不会谋求实际控制人地位，因此公司控制权并未发生变化，本次交易只构成重大资产重组。

（二）置出资产

本次资产重组之前，海隆软件的主营业务是软件外包服务。2014年12月，公司设立全资子公司上海海隆软件科技有限公司，将软件外包服务业务彻底转移至子公司。2014-2016年，软件外包业务占公司营业收入比重分别为66.17%、30.41%和25.66%，所占比重一路下滑，直至2016年12月，公司转让该全资子公司100%股权，将软件外包服务业务彻底剥离。至此原上市公司业务资产全部置出，公司收入主要来源于互联网信息服务和金融服务，与原非上市公司经营范围基本相同。2015年3月，公司也经历了借壳上市的必经之路，将证券简称正式变更为“二三四五”。

（三）减持退出

经过以上两个阶段，二三四五并未实现完全借壳上市，因为公司实际控制人仍然为原上市公司股东包叔平，但从2015年开始，包叔平及其一致行动人持续减持公司股份（见表1），截至2018年3月，包叔平及其一致行动人共减持股份10.16亿股，套现逾33亿元。值的注意的是，早在2017年11月1日，包叔平就只控制公司16.91%股份，低于原非上市公司股东孙毅控制公司股权比例，失去了实际控制人的资格。虽然之后公司一直无实际控制人，但主要表决权仍然掌握在孙毅、庞升东等原非上市公司股东手中，因此，笔者认为可视为公司控制权发生变更。至此，二三四五的“曲线借壳”上市终于完成。

表1包叔平及其一致行动人持股比例合计

四、借壳上市效益分析

在企业短期偿债能力方面，借壳前，壳公司前一个会计年度的流动比率和速动比率分别为15.38%和15.32%。借壳上市后，新上市公司近三年的流动比率和速动比率分别维持在6.58%和6.57%左右，可以看出借壳上市后公司的短期偿债能力有所下降。在长期偿债方面，2013-2017年，公司的资产负债率分别为4.46%、5.05%、7.78%、9.7%和15.11%，资产负债率的一路飙升主要系公司后期业务发展迅速，规模不断扩大所致。总体来说，公司的偿债能力还待提高。

企业的盈利能力方面，2013-2017年，公司的销售毛利率分别为35.63%、51.35%、69.14%、72.59%和89.41%，销售净利率分别为7.33%、17.36%、28.41%、36.45%和29.79%，可以看出，借壳上市后，公司的盈利能力不断增强，这主要得益于二三四五优质资产的注入。此外，2014-2017年，公司的平均净资产收益率为9.95%，远高于行业平均值，进一步说明借壳上市有效提高了公司盈利能力。

企业的未来发展能力方面，主要关注营业收入增长率和净利润增长率。根据公司年报披露，2013-2017年其营业收入增长率总体呈现上升趋势，仅在2016年下降为?18.48%，这主要系2014年公司重大资产重组完成，2015年二三四五全年营业收入纳入合并利润表，2015年营业收入基数过大所致，但2016年营业收入绝对值仍创历史新高。2013-2017年，公司的净利润增长率分别为-55.57%、301.7%、252.38%、52.20%和49.23%，可以看出，借壳上市前，公司的净利润增长率为负，之后，净利润增长率大幅度提升。以上两项指标均说明公司未来发展潜力巨大，前景较为广阔。

五、结论与启示

借壳上市是企业规避我国严格的IPO管制制度的一种有效的上市方式。一旦上市成功，不仅能够帮助企业快速解决融资约束问题，也能够扩大企业知名度，提升企业的整体竞争力。本文通过对二三四五公司“曲线借壳”上市过程和效果的分析，总结了互联网企业成功借壳的三大要点，首先要选择合适且优质的壳资源，壳公司原有业务最好与本公司长期发展战略一致。其次进行市场择时，选择恰当的借壳时机以降低上市成本。最后善于发挥规模效应和协同效应，有效实现资源整合，进一步提升企业价值。