政府控制、管理层权力和投资效率——基于2013—2017年沪深A股国有上市公司的实证分析

欧阳胜银 陈 弋 刘剑民

一、引言与文献综述

企业投资决策是公司融资决策和股利决策的最终决定因素，关系到公司发展和现金流的增长，也会直接影响到企业的股东利益。在中国处于经济转轨的背景下，诸多企业出现了较为严重的不良投资行为，不论是盲目投资还是饥渴投资，这些非有效投资大多是管理层不理性心理的表现，最终会引发一系列经济问题。正因如此，重视企业投资问题，加强对企业管理层的行为研究，特别是研究不同级别的政府控制下管理层权力所作出的投资选择，具有重要的意义。

当前学术界较少探讨政府控制、管理层权力和投资效率三者关系的研究成果，国外的研究主要集中在非效率投资的影响和条件以及与管理层权力的关系等方面。这一领域早期较为有代表性的研究学者是Jensen等[1]，其在研究过程中发现企业管理者的晋升与企业扩张规模有关，并最终会呈现出正向变动的关系。但企业管理层在选择投资项目时，倾向于投资净现值为负的项目，最终使企业出现非效率投资。Shleifer[2]认为管理层通常会选择过度投资方案，这样做的目的是维持管理层自身的职位，但显然无法给企业带来收益，并由此会带来更高的人力资本，致使企业投资无效率问题更为严重。Richardsons[3]和Giroud X等[4]都认为，如果企业存在较好的治理机制，那么管理层权力将会受到约束，其过度的投资意愿将难以得到实现，此时企业发生非效率投资的可能就比较小。这一观点也得到了Morse等[5]的支持。此外，Mclean等[6]、Qian等[7]学者也对此做了相关研究，但基本达成的共识是：如果不受到约束，管理层极大的权力会降低企业的投资效率。

国内关于这一议题的研究主要集中在政治关系与投资效率的关系、管理层权力与投资效率的关系等方面。梁莱韵等[8]对一些民营上市公司进行研究，通过分析企业政治关系与投资之间的关联，发现民营企业所具备的政治关联将使公司较少受到资金的制约，但管理者们大多会考虑政绩方面的问题，这样就会出现更多的盲目投资，也即无效率投资。杜兴强等[9]和徐业坤等[10]所进行的研究发现过度投资与政治之间有着一定的联系，当政治关系越强时，出现过度投资的可能性就越大；同时，对比中央政治联系，地方政治联系会更加显著地增加过度投资的概率。但陈运森等[11]所作的研究却得出了相反的结论，作者认为企业的投资会受到政治关联的影响，进一步通过实证研究发现，企业的政治关系会在获取外部融资方面得到更大的便利，使其与企业投资效率有正相关关系，由此认为政治关联会提升公司投资效率。

而大多数学者普遍认为管理层权力的扩张会降低投资效率，如许立志等[12]、黄启新[13]、韩林静[14]就认为管理层权力越大，会导致企业出现投资过度的行为。唐学华等[15]提出了不同的观点，作者通过对沪深A股的数据进行实证研究，发现管理层权力越大，企业投资效率能够得到更好的提升，过度投资和投资不足问题很少出现。由此可见，学术界对于管理层权力与投资效率之间的关系尚未达成一致的看法，对两者之间的内在联系还有必要进一步论证。

综上所述，国内外关于管理层权力和投资效率的研究已经具备了较为系统和全面的成果，但学者们对于管理层权力过大而决定企业财务决策，进而影响企业投资方面的研究甚少，也没有系统考虑政府控制下，企业管理层权力如何影响投资效率。事实上，在我国处于经济转轨的背景下，分析政府控制、管理层权力，以及投资效率之间的关系，可以有效检验国有企业改革的成果，为国有企业提升投资效率提供对策。因此，本文以我国企业发展和变革的背景为基础，将国内上市公司作为研究样本，研究政府控制与管理层权力之间的相关性，以及管理层权力对投资效率的影响机制，进一步检验管理层权力在政府控制下如何影响投资效率，这在学术上是一个新的探索。研究成果将给我国经济转型时期公司治理结构的完善、管理层权力的有效发挥以及企业投资效率的提高提供良好的借鉴，并能够有效降低公司的委托代理冲突，加强对投资者的保护，提升公司的价值。

二、研究假设的提出

(一)管理层权力与投资效率

管理层在企业中扮演着重要的角色，管理层权力与企业的股东、债权人，以及各种相关利益群体，都发生着利益的博弈。在现代企业管理体制中，职业经理人是促进企业发展的专业管理人员，职业经理人的出现，使企业所有权和经营权出现分离，并由此催生委托代理相关问题。但职业经理人如果掌握了较大的权力，就会直接或间接地干预企业的正常生产经营，促使企业朝着有利于其自身利益的方向发展。Jensen[1]的研究发现，经理人会选择为了自己的利益进行新的投资。Shleifer等[2]所作的研究，肯定了“壕沟效应”在公司管理中的存在，公司的管理层往往会为了自身的利益选择投资净现值为负的投资项目。基于此，本文提出假设H1：

H1：其他条件相同时，管理层权力越大，企业的投资效率越低。

(二)政府控制、管理层权力与投资效率

政府控制的企业，往往会对企业的投资方向及其投资效率产生较大影响。通常情况下，政府部门会出于保民生、提就业、防污染、争绩效等非经济因素考虑，通过行政手段迫使企业朝着自身设定的方向发展。此外，通常中央控制的企业规模都比较大，且其产业一般与人民的生活存在密切相关，政府为了保证经济的正常发展，往往对这些企业提出更高的标准，这使得中央政府控制的企业试图获利的一些方式严格受限，也由此迫使中央控制企业做出更加科学合理的投资判断，在投资决策方面执行更高的标准，据此提高企业投资效率。根据以上分析，本文提出假设H2：

H2：政府控制下的企业，管理层权力越大，企业投资效率可能趋于降低；同时与中央政府控制的企业相比，地方政府控制的企业管理层权力越大，投资效率趋于降低的可能性更大。

三、模型设计与变量说明

(一)模型设计

本文进行实证研究的思路，是通过把政府控制、管理层权力，以及投资效率都放在一个分析框架当中，并利用学术界研究通用的变量或指标，展开回归分析。基于前面理论分析所提出的研究假设，同时借鉴梁莱韵等[8]、韩林静[14]的思想，本文分别建立管理层权力影响投资效率，以及政府控制下管理层权力影响投资效率两个回归模型：

irt=β0+β1Power1t+β2Power2t+β3shrt+β4ceopayt+β5assett+β6lett+δt

(1)

irt=β0+β1Power1t+β2Power2t+β3gct+β4shrt+β5ceopayt+β6assett+β7lett+δt

(2)

上述两个模型中，t为时间变量，ir表示投资效率；管理层权力用两个变量来表示，分别为代表两职兼任的Power1和代表董事会规模的Power2；gc代表政府控制；shr、ceopay、asset和let均是模型的控制变量，分别代表股权集中度、高管薪酬、资产规模和财务杠杆；β0、β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7分别为对应的估计系数，δ为模型残差。

(二)变量定义

1.被解释变量——投资效率

借鉴Richardson[3]的思想，本文设计了估计企业投资效率的模型，并基于该模型度量上市公司投资过度与不足程度，公司预期投资水平估计模型如式(3)所示：

Invt=a+a1Growt-1+∑Controlt-1+εt

(3)

式(3)中，Invt为当年投资水平取对数(用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来表示)；Growt-1为上一年主营业务收入增长率；Controlt-1为控制变量，主要包括上一年财务杠杆Levt-1(财务杠杆用总负债与总资产比值表示)、期初公司规模Sizet-1(以资产规模作为代理变量)取对数、上一年每股收益(Rett-1)和上一年投资水平取对数(Invt-1)。模型的残差εt可正可负，残差为正表示投资过度，残差为负表示投资不足，取其绝对值，表示投资效率，显然绝对值越大，投资效率越低。

2.解释变量

(1)两职兼任(Power1)。两职兼任反映的是在上市公司中，由一个人同时兼任董事长与总经理两个职务，这种情况通常的结果是，管理者通过掌握并行使自己的特权，决定并改变了公司的正常运转，此时外界的监督和管制意义不大。该指标可以较好地反映管理层权力的大小，并且当出现两职兼任情况时，企业投资效率将出现下降。本文将两职兼任设置为虚拟变量，董事长与总经理为同一个人担任定义为1，否则定义为0。

(2)董事会规模(Power2)。董事会规模衡量的是企业董事会人员的规模，通常较多的董事会人数会对特定的管理者起到一定的监督与约束作用，这有助于抑制管理层的自利行为，从而使企业的投资效率提升。本文以企业高管人员人数作为董事会规模的替代指标。

(3)政府控制(gc)。本文对政府控制的分类，主要参考夏立军等[16]的划分方法，如果上市公司的实际控制人是地方国资委、地方政府、地方所属高校以及地方国有企业，则将该上市公司划分为地方政府控制；假如实际控制人为中央各部委及机关、中央国有企业、国资委以及部委所属高校，则将该上市公司划分为中央政府控制。

3.控制变量

(1)高管薪酬(ceopay)。高管薪酬通常来源于两个方面，一是以货币性收入为特征的货币薪酬(显性激励)，二是上市公司对投资者的股权激励(隐性激励)，但由于股权激励信息难以掌握，因而往往只分析货币薪酬部分[17]。本文以高管所获得的货币收入作为高管薪酬的代理指标。

(2)资产规模(asset)。公司的规模越大，管理层权力也就越大，同时公司的层级结构也更为复杂，很有可能导致投资效率越低。该指标用企业合并报表中的资产总计来度量。

(3)财务杠杆(let)。财务杠杆体现的是有限资本对公司投资的成倍效应，管理层通常选择将公司既定的投资资本运用到财务指标增长较快的领域，以增加自身利益扩张的渠道，但这种做法有时会因管理层权力过大，出现人为操作或者不注重经营杠杆的问题，导致公司投资效率偏低。本文以企业每股盈余变动率与息税前利润变动率的比值，作为财务杠杆的计算指标。

(4)股权集中度(shr)。当持股人员较多、股权较为分散时，众多股权占比较小的投资者难以有效监督管理层的行为，管理层权力有扩大的风险。本文以最大股东的持股比例作为股权集中度的代理指标。

被解释变量、解释变量与控制变量的基本信息如表1所示。

表1 变量基本信息

四、实证研究

(一)样本选择与数据来源

本文对投资效率估计以及理论假设检验，均选取2013—2017年沪深A股国有上市公司作为基础数据，数据来源于CSMAR数据库和新浪财经网站。对一些基础数据做了如下处理：第一，确保数据的完整性，去除了一些有残缺的样本；第二，因ST和PT经营问题，数据的可靠性也出现一定质疑，故将此数据从样本中刨除；第三，作为金融行业，数据不具有其他行业的代表性，也做出剔除的选择；第四，为减免极端值的影响，对数据进行了1%和99%分位数的winsorize处理。本文最终选取的样本量为647个。

(二)投资效率的回归估计

本文在整个实证分析过程中采用Excel和Stata12.0两套工具：其中用Excel作数据基本分析，如整理、筛选，还有计算和排序等；Stata12.0主要是做描述性统计、相关性分析，以及回归检验等。

针对式(3)展开OLS估计，所得公司投资水平的估计结果如式(4)所示。

Invt=-42.119 6Growt-1+1 827.285Levt-1+0.000 2Sizet-1

(-2.26)(3.72)(-2.2)

+212.862 8Rett-1+0.767 5Invt-1-641.185 9

(3.63)(99.84) (-2.2)

(4)

式(4)中，调整的R2=0.943 1，F=11.53，括号内为系数估计的T统计量，且均在0.05的水平下通过显著性检验。

基于式(4)的残差估计结果，可测算企业的投资效率，其描述性统计特征如表2所示。

表2 投资效率统计

通过表2可以发现，5.324 6的投资效率平均值表明我国政府控制下的企业大多存在投资过度行为。647个样本的投资效率最大值达到11.851 9，而最小值仅为-1.950 2，表明我国国有企业资金配置效率存在较大提升空间，研究我国国有企业投资效率及其影响因素具有重要的意义。

(三)假设检验变量的描述性统计

表3 全样本描述统计结果

表3给出的是所有变量的全样本描述统计结果，表4是中央政府控制企业和地方政府控制企业的描述性统计结果。可以发现整个样本的观测值中有效样本为647个，其中中央政府控制企业样本130个，地方政府控制企业517个。投资效率均值方面，地方政府控制企业最低，全样本最高，中央政府控制企业均值居中。从管理层权力的两个衡量指标来看，两职兼任为虚拟变量，董事会规模的最大值为39，最小值为10，标准差为4.07，说明存在不平衡现象，可能原因在于权重受到忽视，但从总体上来看，不同上市公司的管理层权力有着很大的不同，在企业中也存在较大的区别。依据描述性统计结果还可以发现，政府控制平均数为0.11，这意味着政府控制的企业，实际是以地方政府控制企业为主。本文接下来对中央政府控制企业与地方政府控制企业的管理层权力与投资效率是否存在差异进行深入地检验。

表4 中央政府控制企业和地方政府控制企业的描述性统计结果

中央政府控制企业投资效率总体平均值高于地方政府控制企业，说明中央政府控制企业投资效率更高。从两职兼任水平来看，中央政府控制企业的平均值为0.10，地方政府控制企业的平均值为0.11，说明地方政府控制企业两职兼任情况更多。从董事会规模来看，中央政府控制企业董事会规模的平均值为19.76，地方政府控制企业董事会规模平均值为18.75，说明中央政府控制企业董事会规模更高。从高管薪酬来看，中央政府控制企业均值为7.31，地方政府控制企业为6.07，说明中央政府控制企业高管薪酬更高。从资产规模来看，中央政府控制企业资产规模平均值为35 868.85，地方政府控制企业为81 763.36，说明地方政府控制企业的资产规模更高。从财务杠杆情况来看，中央政府控制企业为0.53，地方政府控制企业为0.54，说明地方政府控制企业的负债水平更高。从股权集中度来看，中央政府控制企业平均值为41.26%，地方政府控制企业的平均值为38.21%，说明中央政府控制企业的股权集中度更高，可能的主要原因是中央政府控制企业的最大股东为国家，因而股权集中度相对较高。

(三)回归分析

为确保实证变量之间的经济意义较为明显，同时降低变量之间的多重共线性，首先需要对各解释变量和控制变量进行相关系数检验。基于全样本、中央政府控制企业和地方政府控制企业各变量之间的Pearson相关系数发现，各变量间的相关系数均较小，相关系数最大值仅为0.292 9，这意味着变量间相关系数都在可接受的低水平内，存在严重多重共线性问题的可能性较小，这一检验有助于提高实证结果的精度。接下来，分别展开管理层权力与投资效率的回归检验，以及政府控制、管理层权力与投资效率的回归检验。

1.管理层权力与投资效率的回归检验

利用前文所界定的研究样本对模型(1)、(2)进行回归，探讨管理层权力对投资效率的影响。结果如表5所示。

表5 管理层权力与投资效率的回归结果

注：括号内为系数对应的t值。***代表1%水平下显著，**代表5%水平下显著，*代表10%水平下显著

表5中，回归结果(1)为仅考虑控制变量的估计结果，(2)和(3)分别表示纳入两职兼任和董事会规模时，管理层权力影响企业投资效率的模型估计结果，(4)表示将所有解释变量放在同一框架中进行回归所得的估计结果。

从表5可以看出，在不考虑管理层权力的前提下，股权集中度、高管薪酬、资产规模和财务杠杆的估计系数均通过显著性检验，这意味着本文的控制变量选取较为合理。在回归结果(2)当中，代表管理层权力的第一个变量,即两职兼任情况与投资效率之间并没有显著的相关关系，控制变量中的高管薪酬显著性也较低，企业资产规模、财务杠杆和股权集中度的显著性较高。之所以出现这种情况，可能的原因在于两职兼任情况在国有企业中所占比例较低，因而对投资效率的影响未能通过显著性检验。此外，国有企业对高管的激励并不仅仅体现在薪酬方面，事实上，股权转赠等隐性激励手段对高管的刺激可能更为明显，但受限于数据的可获得性难以操作，使得高管薪酬与投资效率之间的显著性也较低。

回归结果(3)表明董事会规模与投资效率在10%水平下呈显著的负相关关系，由此验证了假设H1，其数据关系表现为董事会规模提高1个百分点，企业投资效率将下降0.024%。当同时考察高管两职兼任和董事会规模的情况下，两职兼任依然不显著，董事会规模依然显著，进一步增强了H1验证结果的稳健性。

2.政府控制、管理层权力与投资效率的回归检验

表6分别给出了中央政府控制企业与地方政府控制企业的回归结果。从回归结果来看，中央政府控制企业董事会规模与投资效率之间呈负相关关系，而两职兼任与投资效率之间的相关关系并不显著。

表6 政府控制、管理层权力与投资效率的回归结果

注：括号内为系数对应的t值。***代表1%水平下显著，**代表5%水平下显著，*代表10%水平下显著

回归结果(8)的估计系数也支持了(6)和(7)的结论，并与全样本的回归结果是一致的，由此进一步验证了管理层高度集权对企业投资效率具有反向的作用。

与之相对，从地方政府控制企业情况来看，回归结果(10)、(11)、(12)的估计系数表明两职兼任与投资效率、董事会规模与投资效率均呈现出显著负相关关系，两职兼任和董事会规模对投资效率的联合影响也是消极的，并且控制变量的结果都十分显著，说明地方政府控制企业的管理层权力与投资效率之间具有很强的负相关关系，这意味着管理层所具有的较大权力确实抑制了企业的投资效率，由此也证明假设H2的合理性。

地方政府控制下的企业，表现出更为明显的管理层集权抑制投资效率的关系，可进一步结合信息不对称理论和理性经济人假说予以解释。我国资本市场未能充分公开透明的现象较为普遍，市场信息的不对称性以及专业分工，使得委托代理理论并不能很好地解决股东和管理层之间的利益矛盾，当两者存在利益冲突时，理性经济人的存在会使管理层倾向于追求短期利益或者风险较小项目的投资，这种自利投资行为便会加剧企业投资结果的低效率。尤其是当地方政府存在保护主义与竞争攀比行为时，地方市场的信息不对称问题更为严重，由此加剧了管理层权力抑制企业投资的效率，使得企业管理层权力越大而投资效率越低的现象较中央政府控制的企业更为明显。

(四)稳健性检验

为验证实证结果的稳健性，本文选取2012年的数据作为样本进行检测，所得到的结果与2013—2017年数据结果差异较小。此外，还采取将控制变量进行变换的方式进行检验，通过剔除高管薪酬和资产规模，加入销售费用和管理费用变量，然后重新进行回归，发现只有个别变量的显著性发生了小幅改变，其结果没有实质性差异。

稳定性检验的结果表明，销售费用、管理费用与投资效率之间的显著相关性较差，但是仍然可以证明全样本层面董事会规模与投资效率之间存在的负相关特征，而两职兼任与投资效率之间关系不显著。中央政府控制层面与全样本层面的回归结果非常接近，但地方政府控制企业中，两职兼任与董事会规模和投资效率之间均表现出负相关关系，因此仍然可以证明本文所提出的假设。

五、主要研究结论与政策建议

当前学术界对于政府控制、管理层权力和公司最终投资效率之间的联动关系缺乏系统研究，本文选取2013—2017年沪深A股国有上市公司的数据，通过实证分析方法，对数据进行相关的处理和运算，得出的主要结论如下：(1)在控制股权集中度、高管薪酬、资产规模和财务杠杆的情况下，管理层权力越大，企业投资效率降低的可能性就越大，全样本的估计结果体现为董事会规模提高1个百分点，企业投资效率将下降0.024%；(2)对比中央政府控制企业，地方政府控制企业的管理层权力越大，企业投资效率就相对越低，壕沟效应更为明显。在此基础上，本文提出两方面的建议，希冀通过密切关注地方政府控制企业，尤其是控制管理层权力，来提高公司的投资效率。

第一，给予管理层更大经营自主权的同时，完善其监督与约束机制。所有权和经营权分离是企业发展的必然产物，而传统物质要素在企业中的作用，逐步被人力资本要素所替代，使得管理层权力的出现以及扩张成为企业资本要素结构变革的重要方向，也是提高企业管理效能的重要手段，因此，为管理层提供更大的经营自主权是不可阻挡的趋势。然而，对于管理层权力扩张所带来的弊端，还应当从法律和制度等外围视角提出更为明确和系统的框架，同时通过完善公司内部的治理手段、优化公司薪酬激励机制等措施共同约束管理层权力，从多维视角提出提高公司投资效率的方案。

第二，将管理层权力约束的重心向地方政府控制型企业转移。相比中央政府控制企业，地方政府控制企业更容易出现资金紧张的局面，有筹资能力的管理层更容易受到重用，这就为管理层权力扩张提供了便利。因此，应当制定并落实更为规范的监督约束机制，通过管理层之间的自我约束与相互监督，降低公司寻租成本，避免监督约束机制名存实亡；加强中央政府的管控力量，规避不正当的地方官企合作行为；同时严格区分公司事权和财权，避免管理层因集权而出现私心；严控基础数据来源，防止财务数据质量失真，力求统计真实有效的公司投资数据。