影子银行信用扩张的非对称传导效应研究——基于NARDL模型的研究

吴 丹

(中国人民大学 财政金融学院，北京 100872)

一、引言

不同国家的影子银行因其金融体制的不同，对影子银行的定义也不尽相同。影子银行为非银行信用中介，在商业银行体系之外行使类银行职能，具有期限、信用及流动性转换功能。影子银行是规避监管的金融工具创新，通过非银行渠道进行短期市场融资，购买大量高风险、低流动性的长期资产[1]。影子银行与商业银行在资金链上的联系密不可分[2]。影子银行的融资渠道加速了金融系统性风险的传递，高杠杆操作增加了金融市场的流动性风险，系统性风险被放大[3]。

美国影子银行主要由投行和经纪商组成，通过资产支持商业票据、资产支持证券、担保债务凭证、回购协议等手段将信贷资产出表并转移风险[4]。同时，基于庞大的回购交易市场，吸收大量的短期、低成本资金，融通证券化资产发行，再以资产支持证券作为抵押物，进一步扩大融资和发行规模[5]。2008年美国次贷危机时，影子银行体系在风险扩散至整个金融体系的过程中起到了非常重要的作用。高杠杆的“影子银行”拥有流动性较差的资产，在资产价格下跌时损失成倍放大、迫使其去杠杆[6]。

中国的影子银行属于正规银行体系之外，具有信用转换、期限转换和流动性转换的信用中介，其业务模式本质上和商业银行的经营模式类似[7]。2013年中国推行了更严厉的“中国版Basel III”，对银行业的存贷款比有特殊的规定，银行无法在资产负债表内发放高风险贷款，于是开展“类贷款业务”，开展银信合作、银证合作等银行与金融机构之间的合作，称为中国式影子银行[8]。影子银行不能吸收存款(缺乏流动性供给)、缺乏监管、无“最后贷款人”等保障，其流动性来源主要是商业银行。

类如美国等发达国家的影子银行往往包括一系列复杂的非银行信贷中介活动和实体，且体系庞大；而发展中国家的信贷中介链条相对直接，其总量占比也相对较小。截止到2016年，美国的广义影子银行占其GDP的比重达145.6%，占全球影子银行的比重为27%；欧盟地区的影子银行占全球比为32%；中国影子银行占全球比重为10%，占中国GDP的比重为89%[9]。

影子银行是否像银行一样扩大了信用？是对信用的直接创造还是间接创造？这些是分析影子银行的关键问题，因为只有真正扩大的信用，才能带来真正的风险；信用转换带来的风险是可控的[10]。尽管当前对影子银行的研究甚多，但鲜有从影子银行的信用扩张的角度对影子银行不同于传统银行的信用创造功能进行分析和研究。本文将主要分析中、美影子银行运作机制的不同之处，重点探讨影子银行的信用扩张功能，并通过实证检验研究了影子银行规模的缩减对社会信用扩张与收缩存在的非对称传导效应影响。

二、影子银行的信用扩张

(一)影子银行的信用创造过程

首先，通过经典银行货币乘数理论梳理影子银行的信用扩张过程。假设t=0时，基础货币量为M，传统商业银行体系内的基础货币比例为αM，受利益驱动的影响，商业银行准备将可贷资金的(1-β)比例进行资产证券化(通过SPV、CDO等)，或“银信合作”等通道业务，将信贷资产出表，则这部分资金将流入影子银行体系进行信用扩张，称为A类影子银行，资产比例为(1-β)αM；传统银行体系内剩βαM资金比例进行货币信用创造。另外，美国的资金托管机构、P2P贷款 等非银行信用中介，称为B类影子银行，直接从公众吸收存款，行使类银行职能，B类影子银行资金占总基础货币的比例为(1-α)M。

t=1时，商业银行将按照存款准备金率r，将留存准备金外的所有吸收存款用于放贷，此时商业银行体系内的可贷资金数量为β(1-r)αM，这部分资金将通过传统的商业银行贷款扩张信用，不考虑超额准备金。商业银行准备流入影子银行体系(A类影子银行)的可贷资金量为(1-β)(1-r)αM。类似于传统的银行信用创造过程，影子银行在信用扩张时不受法定存款准备金的限制，所以可选用与银行不同的准备金率rs，则B类影子银行的可贷资金数量为(1-rs)(1-α)M。；

t=2时，商业银行传统信用扩张后的信贷总量为β(1-r)2αM+β(1-r)αM，其中β(1-r)αM是初始银行的信用量(可贷资金)，β(1-r)2αM为银行贷给企业后，企业又将款项存入银行后新增的信用。经济体内商业银行持有的实际基础货币量为βαM，则β[r-(1-r)2]αM部分[注]β αM-[β(1-r)2αM+β(1-r)αM]=β[r-(1-r)2]αM。为银行通过基础货币扩张后的信用。

t=2时，商业银行流入影子银行体系的可贷资金将采用影子银行的准备金率rs，A类影子银行扩张后的信用总量为：(1-β)(1-r)(1-rs)αM+(1-β)(1-r)αM；B类影子银行体系内扩张的信用量扩张为：(1-rs)2(1-α)M+(1-rs)(1-α)M。

整个体系各期信贷扩张路径如下：

表1 影子银行的信贷扩张路径表

当n→时，

(1)

(2)

(3)

综上所述，影子银行的信用扩张路径可以分为可以总结如下：

其一，A类影子银行分流了传统商业银行的信贷扩张资金，使(1-β)αM比例的基础货币通过影子银行进行信用扩张，βαM留在商业银行体系内进行传统的信用扩张。当商业银行面临影子银行高额收益率的诱惑时，就有激励减少留在体系内的资金比例β，导致更多资金通过证券化等过程流入影子银行体系。

其三，从制度变迁的角度来看，当社会体制内的非银行信用中介(B类影子银行)增多时，基础货币M将更多的分流至影子银行体系内，留在商业银行的高能货币占总货币的比例α降低。例如美国的非银行信用中介、影子银行的发达程度高于中国，其信用扩张的程度也高于中国。当经济形势向好时，人们对未来社会繁荣的预期增加，投资增加，风险偏好也会增加，也会导致(1-α)比例的增加，近一步扩大了影子银行信用扩张能力。当投资人风险偏好增加时，金融体系内的系统性风险升高。资本的信用扩张乘数越高，危机来临时的信贷收缩也会越急剧。

(二)美国影子银行的信用创造过程

1.资产证券化的角度陈述(SPV打包贷款评级)。资产证券化过程是美国影子银行信用扩张的核心内容之一。从影子银行资产证券化的角度分析美国的信用扩张路径，已考察其对中国影子银行分析的借鉴意义。资产证券化允许银行将贷款进行表外操作，通过SPV等机构对贷款打包评级，以回购协议的方式出售给货币市场基金，获得融资。这一过程将银行原本持有的信贷风险也转移出去了。SPVs机构的打包评级过程转移了银行原本持有的信贷风险，期限转换功能满足了不同的信贷需求，有助于进一步吸引资金。1990年，美国的资产证券化的现金池仅为1 000亿美元，到2007年增长到超过2.5万亿美元[11]。

(4)

图1 资产证券化的信用扩张图

当资产证券化产品可以交易的时候，盘活了本身具有价值、但不易流通的资产，提高了价值商品的流动性，充当了“货币”的交易功能。人们因为相信、肯定了资产证券化产品背后的固定资产的未来变现价值，因而赋予资产证券化产品的信用创造功能，增加了整个社会体系的信用扩张。所以结论是，证券化和担保债务过程都赋予了原本不具有信用扩张功能的价值商品作为价值资产继续扩张信用的功能。

(三)中国影子银行的信用扩张

中国影子银行的信用扩张渠道不同于美国的影子银行体系，中国的资产证券化业务发展并不成熟，而主要是银行理财产品(WMP)、银行与信托公司合作和银行进行委托贷款等“通道业务”，通过货币的转移而非货币的创造来满足社会融资需求、扩张信用活动中国最好银行的机制路径见图2。因此，中国的影子银行主要是A类影子银行，B类影子银行的规模相对较小。据统计，截止到2016年，中国的P2P贷款总量为8千亿，仅占影子银行信贷总量的1.4%，占GDP的比例为1.1%[12]。相较美国，中国的资产证券化和担保债务凭证的市场仍不发达，银行通过证券化和担保债务扩张信用的环节很少。由于中国缺少相对成熟的SPV证券化评级机构，无法对出表后的贷款打包产品进行分级，缺乏对投资项目的风险识别，所以利用理财产品、银信合作等投资股市、地产项目的风险较高。

信托公司是中国影子银行的特有部分，其代表客户进行资产管理活动，将资产投资于债券和股票等金融工具，或以贷款的形式直接向非金融企业提供贷款。再将打包好的信托贷款出售给商业银行、同业市场进行融资。银行通过与信托公司合作将原贷款资产转变为“类贷款”，在资产负债表上记作非保本理财产品(表外)或隐藏于表内的买入返售科目等科目。在这里，信托公司只是起到规避政策监管的“通道”机构，创造的信用只是由于银行因受到“监管挤压”而损失的那一部分。

WMP主要投资于股票、债券等“非标准信贷资产”，收益率高于银行存款利率。从微观角度考虑，理财产品的出现满足了不愿承受股市风险、又愿意为理财产品高于无风险存款的风险溢价选择储存更多货币的个人投资者的需求。银信合作产品并没有赋予价值资产以证券化的形式继续扩张信用，只是商业银行进行传统信用扩张的通道工具，通过影子银行对信用扩张的投向板块起到调节分配的作用。

另外，同业业务是向影子银行体系提供资金的主要途径之一。主要通过商业银行之间、银行与其他金融机构之间的资金融通业务不占用银行贷款额度，不影响存贷比。同业业务的信贷投向透明度低、不受监管，且要求的风险资产权重较低。同业拆借的投资期限往往较短(一年期以内)，属于临时性资金融通业务，资金通过非银行融资渠道的流转速度更快。影子银行满足了相当一部分无法通过正常银行贷款渠道获得满足的超额信贷需求，为影子银行提供了流动性。

图2 中国影子银行体系的运作机制图

三、中国影子银行信用扩张的实证检验

(一)模型设定

宏观经济变量在经济周期中往往表现出非对称性，例如中美两国汇率变动对国内价格的影响表现为非对称效果[13]。影子银行对信用扩张的传导可能存在长期和短期的非对称性，而且影子银行的正向冲击和负向冲击也可能对信用扩张存在非对称传导。基于此种考虑，本文选用非线性自回归分布滞后模型(NARDL)对解释变量的正负项进行分解，这样可以分析正负冲击对于被解释变量影响的差异性，同时信贷扩张和影子银行的规模存在滞后效应，该模型滞后项的引入可对变量间的依赖关系和动态调整路径作到很好的刻画，可以更清晰地分析非对称效应和长短期均衡关系。传统的自回归分布滞后模型(ARDL)有如下形式：

(5)

通过把ARDL模型的解释变量拆分为正负项变动的积累以考察长期与短期传递效应的非对称性。NARDL模型[14]的一般形式如下：

(6)

为了考察影子银行规模(Sh)对信贷扩张(Cre)的影响，建立NARDL模型如下：

(7)

h=0，1，2…

(8)

可以证明，当h→时，所以，代表了影子银行规模增加对信贷的长期传递效应，代表了影子银行规模减少对信贷的长期传递效应。当时，说明影子银行规模的正负变动对信贷的长期传递存在着非对称性。

(二)数据选取和处理

参考穆迪投资公司中国核心影子银行的检测指标，本文选用社会融资规模中的委托贷款、信托贷款与未贴现银行承兑汇票之和衡量影子银行规模，走势见图3；参考彭博数据库，选用彭博中国信贷脉搏指数来衡量中国的信用扩张程度，该指标衡量了新增信贷扩张占GDP的比重；选用影子银行同比增长率[注]同比发展速度=本期发展水平/去年同期水平×100%。考察影子银行的规模增速，表示影子银行的信贷扩张较上一年同期水平的扩张规模大小。

2008年金融危机发生后，影子银行的信贷急剧收缩，同比增速一度达到零以下。随后，受国家“四万亿”救市计划及相对宽松的货币政策影响，影子银行的信贷规模在曾又出现了短期的急剧上升。“钱荒”事件发生后，国家对影子银行的监管更加严格和重视，影子银行的同比增长速度急剧下降，走势见图4。通过对比可以发现，影子银行的同比增速波动更大，呈现出“缓慢上升、急速下降”的特点，这反映了影子银行扩张与收缩速度存在非对称性，与缓慢的信用扩张的步伐相比，其急剧收缩的风险危害更值得重视。

图3 中国影子银行规模图

图4 彭博中国信贷脉搏指数和影子银行同比增长率图

(三)估计结果

利用2006—2017年的彭博中国信贷脉搏指数、影子银行规模月度数据对方程(3)进行估计。为了减少异方差的影响，变量均作对数化处理。ADF单位根检验显示信贷扩张波动ΔCret与影子银行规模波动ΔSh均为平稳序列，可在1%的显著性水平下拒绝不平稳的原假设。根据系数的显著性选择NARDL模型滞后期为(12,6,2)，实证结果见表2。

表2 NARDL及约束条件模型的估计结果表

注：Fpss统计量检验长期影响的存在性；WLR和WSR为Wald 检验统计量，分别用来检验长短期的非对称效应效应；***和**分别代表在1%和5%的显著水平拒绝原假设；EG表示E-Granger两步法的ADF检验结果。

结果汇报中剔除了短期动态滞后系数不显著的变量。无论从系数的显著性还是拟合优度来看，非对称的ARDL模型估计结果是最优的。Wald检验结果的显著性也证实了影子银行对社会信贷扩张的短期与长期影响均存在非对称效应，长期对称性WLR检验与短期对称性WSR检验均在1% 显著性水平下拒绝原假设。模型的EG两步法的检验结果均拒绝了1%显著性水平下不存在协整关系的原假设，说明影子银行的规模变动与社会信用的扩张与收缩变动之间存在稳定的非对称协整关系。

(四)非对称传导效应分析

图5 影子银行非对称传导效应的累积动态乘数图

对比短期和长期，可以发现，影子银行规模的正向波动在短期内有利于信用扩张，在长期内不利于信用扩张；负向波动在短期和长期内都不利于信用扩张。通过累计动态乘数图可以更加清楚地看到这种长短期的非对称性。在图5中，Sh+表示影子银行的正向冲击带来的累积影响乘数，Sh-表示影子银行的负向冲击带来的累积影响乘数。对于影子银行一单位的正向冲击，社会信用的扩张的响应在前5期为正向且逐渐减少，之后转变为负向响应，说明了中国目前的“通道式”影子银行业务的健康循环性较差，流向房地产和地方融资平台的模式存在一定的风险，并不利于整个社会的长期良性信用扩张。“通道式”影子银行的规模越大，对社会信用的良性扩张的负向作用越大，这与2012年Stijn提出的影子银行的系统性风险积累在于它的顺周期性的结论类似。对于影子银行收缩的一单位负向冲击，社会信用的响应为负向，且在短期内急剧波动后逐渐平稳。说明影子银行的规模缩小对导致社会信用的急剧收缩，其负向影响在短期内很显著。

四、研究结论和政策建议

通过对比，本文发现美国与中国的影子银行体系本质上都提供了信用和流动性转换。不同的是，美国影子银行的信贷扩张基于强大的证券化、抵押担保业务和具有威信力的评级机构。中国的影子银行涉及相对很少的资产证券化产品，也不主要依靠证券化产品吸引回购资金来融资，而主要依靠银行间同业业务互相融通资金。中国的影子银行主要是依附于占主导体系的商业银行的“通道业务”。

实证研究可知，不论是在短期还是长期，影子银行规模的正负项波动对信用扩张的影响均存在显著的不同；影子银行规模的正向波动在短期内有利于信用扩张，在长期内不利于信用扩张；负向波动在短期和长期内都不利于信用扩张；这都体现了影子银行信用扩张的非对称性。实证结果表明，影子银行有利有弊，在扩张信用的同时，也积聚了系统性风险，应当注意平衡两者之间的关系。对此，本文提出以下政策建议：

第一，通过规范影子银行的业务范围和业务细则，引导和发挥影子银行扩张信用的有利影响。影子银行的规模扩张，在一定程度上弥补了银行信用的不足，具有满足融资需求，提高金融效率等积极作用，同时也推动了商业银行转型创新，促进了实体经济发展，昭示了金融体系内在缺陷及未来发展方向。从中国的实际情况来看，2008年中国政府为了应对金融危机投放了过多的流动性，房地产和地方融资平台的需求量过大是催生中国影子银行迅速发展的前提条件。中国“以钱生钱”的能力要远远低于欧美国的金融市场，而货币流通速度慢，表现为实体信贷需求与信贷配给之间的不匹配性。如果社会融资规模需要不断扩大，而正规的银行贷款等企业融资渠道不能满足所有的信贷需求，那么影子银行规模的扩张将是必然的趋势，所以需要合理的“阳光化”引导，使其在正规体系内发挥良性信用扩张的作用。

第二，加强对影子银行的监管，建立风险监测和预警制度，有效防范影子银行规模过大所带来的系统性风险。由于中国的影子银行信贷资产更多的流向房地产和地方政府融资平台等领域，其业务的健康可持续循环性较差，并不利于整个社会的长期良性信用扩张。从冲击响应的长期均衡水平来看，中国的“通道式”影子银行业务的规模不宜持续扩大，其对社会信贷收缩的冲击具有短期剧烈的特征，相较传统的商业银行体系的信贷扩张融资更加不稳定、风险更大。对于监管当局来说，要逐步完善影子银行监管的法律体系，制定合理的信息披露办法、信用评级制度；推动建立防火墙制度，有效隔离商业银行与影子银行，避免影子银行的风险传染到商业银行体系。对于影子银行来说，注意加强内部风险控制，做好投资项目的风险评估，避免把信贷投资产能落后、产能过剩等高风险行业。