会计盈利与股价变动动态相关性实证研究

李 薇

一、前言

价值投资要求投资者从上市公司的价值出发决定对一个上市公司的投资行为，这一投资理念也在发达国家中较为成熟的股票市场得到了应用和发展。但是，普遍的观点是我国A股市场的波动与宏观经济基本面及上市公司经营情况没有直接的联系。这一现象导致了股市投机活动的盛行。

信息决定股市的价格波动，其中基本面信息如宏观经济、货币政策和上市公司的经营情况决定股价的价值的长期取向，这些信息又通过影响投资者行为最终影响股价的走势。而上市公司基本面信息中最为重要的一环即是其盈利信息，因此了解盈利信息与股价波动之间的关系，也应该是推广价值投资理念的出发点和突破点。

在企业经营过程中，管理层需要根据掌握的经营信息进行投资决策，其中企业财务报告中的会计盈利信息对投资的影响比较大。在此情况下，价值投资者依据上市公司的价值来决定对相应个股的取舍，那么理解上市公司基本面信息和股市价格之间的关系，对于价值投资在我国股市的推广和应用，显然具有极大的理论和实践意义。为了全面分析会计盈利信息与股票价格之间的关系，本文选择了具体样本实现对会计盈利信息的具体分析。

二、理论及文献分析

（一）有效市场假说理论

有效市场假说理论在上个世纪六十年代由美国经济学家尤金法玛（1970）提出。在此之后大量的经济学家对此理论进行了分析论证。理论的提出者研究过程中对有效市场假设进行了总结性研究，并提出了比较完善的理论框架，在其总结得到的有效市场假设中，资本市场分为三种形式：

第一，强式有效市场。在这种市场中，人们无法在资本市场中获取到垄断信息，这种情况的出现使得市场交易中不会出现内幕交易现象。证券市场的发展情况可以通过股票价格的变化进行有效反应。在强有效市场中，无论是普通投资者还是特殊权利人都能够获取到交易信息。在判断证券市场中是否出现强式有效市场，可以根据市场投资交易中是否存在内幕交易进行判断。

第二，半强式有效市场。与强有效市场相比，半强式有效市场的效果偏弱。目前半强式有效市场主要体现于西方发达国家之中。在半强式有效市场中，有关历史信息与公开信息能够通过股票价格进行有效反应，在反应企业公开信息的过程中不会受到新信息的干扰，全部的公开信息都可以通过股票价格得以有效反应，在这种情况下，证券交易中的投资者将无法通过信息分析获得超额收益。在证券市场交易中技术分析与估计模型都无法在半强式有效市场中得到有效应用。这也说明投资者无法在对公开信息分析中实现投资收益，在半强式有效市场中基础性研究工作缺少实际研究价值。

第三，弱式有效市场。在弱式有效市场中，历史信息能够在股票价格中得到有效反应，可以有效反应出证券交易市场中的换手量和交易实际成交价。在交易中如果投资者对风险保持观望的态度，那么股票价格就会表现出比较大的波动情况。在弱式有效市场中，投资者可以在对信息进行分析过程中实现获利。

（二）资本资产定价理论

资本资产定价理论（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）由夏普（William Sharpe）等（1964）提出，使得人们可以在证券交易中对股票进行有效评估定价。该理论的提出与发展在证券交易发展中起到关键性作用，此理论的三个假设条件为：

表1 样本税前会计盈利信息与股价相关性分析

表2 样本税后会计盈利信息与股价相关性分析

第一，假设投资者的投资行为仅仅受到市场价格的影响控制。投资者在资本市场中无法对市场中的股票交易价格进行控制，为了达到既定收益目标，需要采取有效的风险规避方式。在证券交易中，每一个投资者的交易方式都不会对股票的价格产生实际影响。

第二，假设市场交易中存在无风险资产。在这种市场交易中，投资者可以根据完全相同的无风险利率完成资金交易活动，在借款以及贷款中，不会受到资金金额的影响。此时市场中的投资范围会因为无风险交易的存在而局限于公开市场中。

第三，假设不存在不完善的市场。在这种假设条件中，投资者可以在不花费金钱并在相同时间内实现信息的获取。在资本市场证券交易中不会产生相关的服务费用、税费以及交易佣金，也不会存在某些限制性的交易条款。

资本资产定价模型的提出对整个资本市场的发展具有重要价值，无风险利率和风险溢价的和就是在资本定价模型中普通股资本成本，证券β值的加权平均数是投资组合的β。普通股中的β值可以确定组合风险的情况。

资本资产定价模型为：

公式中的C为股票中的资本成本，国债同期报酬率使用W表示，资产系统性风险使用β表示，平均风险股票报酬率为P，股票溢价风险为P-W，反应的是证券交易市场中回报率与无风险的回报率差额。

（三）剩余收益定价理论

剩余收益定价理论在使用中被称为超额收益，剩余收益定价理论是研究上市公司价值与财务会计报告关系的重要理论基础。其中的剩余价值是上市公司会计利润中减去机会成本的最终余额。在剩余收益定价理论提出之后，研究人员在此基础上进行了不断的发展创新。其中经济增加值就是在此理论上的重要发展，经济增加值公式为：

公式中，加权平均资本成本为P，调整后的投资成本为Z，调整后税后经营利润为T。

经济增加值公式比较简单并在实际运用中效果比较好，通过此公式计算结果能够及时反应股票价格的实际情况以及特点，此模型实现了股票价格与企业盈利情况的有机结合，对研究股票价格波动有着重要的意义。

（四）财务管理分析理论

将企业财务报表中的多种类型数据进行有效分析并产生价值就是财务分析，财务管理分析对经营决策起着关键性作用。目前主要使用的分析法有比较分析法、因素分析法与比率分析法，上市公司可以运用比率分析法对审计报告提交的财务数据进行企业财务比率情况的计算分析。对企业财务状况以及经营成果进行分析就是对企业的盈利水平、运营能力、偿债能力以及运营能力指标进行分析。在财务管理分析中比较典型的分析方法为杜邦分析体系。杜邦分析法将净资产收益率情况作为分析工作的关键，并且在实际运用中对企业的运营水平、盈利水平以及偿债能力进行分析。

在杜邦分析体系中，企业的偿债能力通常使用权益乘数以及资产负债率进行反应，而净资产收益率以及销售净利率能够反应企业的盈利能力水平，企业运营能力通过周转率进行反馈。因此也可以得出企业偿债能力、运营能力以及盈利能力三者之间的关系为：

净资产收益率=总资产周转率x销售净利率x权益乘数

三、假设提出

在上市公司的年度审计报告中包含企业的各项能力信息，主要有营运能力、盈利能力、发展能力以及偿债能力等。根据本文研究思路，将企业利润划分为税前利润与税后利润。在对企业进行税前利润研究中需要对企业的实际资产报酬率、营业利润率以及毛利率进行确定；在对企业税后利润研究中需要对企业资产净利率、营业净利润率以及销售净利率进行确定。

（一）假设税前盈利信息与股价波动正相关

在税前研究分析中，根据税前相关指标的实际影响，选择营业利润率、资产报酬率以及销售毛利率进行分析研究，以下进行详细分析说明：

第一，假设营业利润率与股价波动正相关。营业利润率能够有效反应企业营业收入中利润的情况，如果营业利润数值越大，则表明企业利润在收入中的占比越大，此时企业的经营状况比较好。因此，将营业利润率与股价波动的相关系数假设为正值。

第二，假设资产报酬率与股价波动为正相关。资产报酬率主要反应企业通过资产使用创造利润的情况。资产报酬率水平越高，则说明上市公司资产利用率高，管理水平相对较好。正因于此，假设资产利润率与股价波动为正相关。

第三，假设上市公司销售毛利率与股价波动为正相关。毛利率为主营业务收入与成本之间的差比，通过此项指标能够有效衡量出企业的盈利能力。企业的获利能力与毛利率水平有着直接关系，若毛利率越高则盈利越大，所以，假设企业销售毛利率与股价波动为正相关。

（二）假设税后会计盈利状况与股价波动为正相关

在税后假设分析中选择营业净利润率、资产净利率以及销售净利率进行分析。以下对三个指标进行详细分析说明：

图1 为营业利润率走势图

图2 资产报酬率走势图

图3 销售毛利率走势图

第一，假设上市公司营业净利润率与股价波动为正相关。营业利润率能够反应企业净利润在企业收入中的比重情况，如果营业净利润率越大，则说明企业的经营状况比较好，此时，可以假设营业净利润率与股价波动为正相关。

第二，假设上市公司资产净利率与股价波动为正相关。资产净利率可以有效反应企业使用资产获利的能力，资产净利率越高，说明企业盈利水平越好，此时，假设资产净利率与股价波动为正相关。

第三，假设上市公司销售毛利率与股价波动为正相关。销售净利率能够明确反应出企业获利能力高低，销售净利率越大，说明公司的获利能力水平越高，此时，假设销售毛利率与股价波动为正相关。

四、实证研究

（一）样本数据获取与处理

本文样本数据选择在国内证券交易所上市交易的重点空头企业。具备证券资格的会计师事务所对上市公司财务报表出具了标准的审计报告。为了尽可能避免财务数据中存在的错误，选择被会计师事务所出具了标准无保留意见审计报告的上市公司，以A股公司作为主要研究对象，去除B股与H股等号外上市公司。根据证券金融排名情况，最终确定的样本公司为33家。数据选取2008-2016年的财务数据，此阶段的数据比较完整并且股市发展相对比较稳定。

（二）实证分析

时间序列分析是定量预测方法之一。它包括一般统计分析(如自相关分析，谱分析等)，统计模型的建立与推断，以及关于时间序列的最优预测、控制与滤波等内容。经典的统计分析都假定数据序列具有独立性，而时间序列分析则侧重研究数据序列的互相依赖关系。后者实际上是对离散指标的随机过程的统计分析，所以又可看作是随机过程统计的一个组成部分。

本文选取了33家样本企业，根据时间序列分析方法，首先对其营业利润率、资产报酬率及销售毛利率与股价进行Pearson相关性分析，详细数据如表1所示。在比较2008-2016年间的税前财务指标数据，发现销售毛利率的相关关系数值水平比较高，表明毛利率与股价波动的关联性比较强。

图4 营业净利率走势图

图5 资产净利率

图6 销售净利率走势图

根据表1，在2008-2016年间，营业利润率与股价相关性系数分别为：0.113、0.234、0.143、0.189、0.413、0.234、0.329、0.351、0.360， 表明样本企业的营业利润与股价为正相关关系，这与前文所提出的假设相符合。在2011年前，我国经济受到金融危机影响比较大，但此时样本企业中的营业利润率仍然与股价存在着比较明显的正相关关系，没有出现与之相反的负相关关系，这也说明了上市公司在遭受极大市场冲击时，营业利润率指标仍然会与股价波动保持一定的正相关关系。在表中资产报酬率与股价相关性系数为：0.297、0.423、0.420、0.420、0.634、0.563、0.516、0.523、0.540。除此以外，销售毛利率与股价相关性系数分别为：0.153、0.743、0.610、0.297、0.345、0.645、0.247、0.265、0.274。通过两组数据分析，可以确定样本企业的税前会计盈利信息与股价都为正相关关系。

根据图1可以看出，样本企业营业利润率与股价波动存在明显的相关关系，整个数据的变化范围在0.1～0.5之间，并且相关性比较强，这与之前假设提出的正相关关系相契合。在2008年到2011年间我国受金融危机影响比较大，证券交易规模小，上升程度不明显但仍然存在着正相关关系。并且本文研究所选择的企业多为农业企业，人们的生活必需品多来自于农业，因此影响程度相对较小。

根据图2，可以发现资产报酬率走势符合假设，二者为正相关关系。数据变化范围为0.3～0.7，样本企业的资产报酬率和股价波动之间的关系并没有因为市场的动荡产生较大的变化，相关性仍然明显。

在图3中可以看出销售毛利率与前文提出的假设相符合，二者之间的正相关关系比较明显。图中的数据变化范围为0.1～0.8，二者的关系数据均大于0，因此呈现为正相关关系，同样在出现市场动荡时，上市公司的毛利率受到了较大的影响，但仍存在正相关关系。

税后会计盈利信息与股价相关性进行实证检验中主要使用的指标为：营业净利率、资产净利率以及销售净利率。在验证过程中通过spss软件进行计算分析，相关的财务指标与股价系数如表2所示。

表2列示了营业净利率、资产净利率以及销售净利率与股价的Pearson相关系数。2008-2016年间，营业净利率与股价的Pearson相关系数分别为：0.135、0.297、0.057、0.165、0.291、0.215、0.083、0.094、0.121，资产净利率与股价的Pearson相关系数分别为：0.236、0.451、0.372、0.422、0.413、0.520、0.473、0.503、0.543，销售净利率与股价的Pearson相关系数分别为：0.134、0.294、0.059、0.165、0.291、0.214、0.083、0.082、0.094。 系数均为正，表明三者与股价的关系均符合假设条件，为正相关关系。

通过图4企业营业净利率走势图可以确定，其与股价波动为正相关，在样本期间，数据的变化范围为0.05～0.3，关系相对适中，在整个观察期间并没有出现负数值，虽然在2008年到2011年受经济动荡的影响比较大，但仍存在正向相关关系。

通过观察图5可以看出，样本企业的资产净利率与股价相关数据为正相关关系，相关性为中等关系。数据变化范围为0.2～0.6，所有数据数值都大于0，在2011年虽然受到了一定的影响但关联性并没有受到实质性影响，二者仍然存在着比较明显的关联关系。

在图6中可以看出样本企业的销售净利率与股价之间的相关关系比较理想，根据数据分析，可以判定其存在正相关关系，符合前期假设要求，整个数据变化范围为0.05～0.3,关系比较弱。在图中可以看出，二者在2010年出现了相关关系最低值，在2014年二者的关系数值再次降低，这也说明市场动荡对其产生了一定程度的影响，但并没有改变二者的实质性联系，相关关系仍然存在。

通过上文实证分析验证可以确定，无论是税前会计盈利指标还是税后会计盈利指标，都与股价波动存在正相关关系。

五、研究结论

综上所述，我国目前的证券交易市场发展迅速，投资者的自主选择性比较高。上市公司的财务报表信息直接影响着投资者的投资决策，经过本文的假设与验证，可以确定无论是税前会计盈利信息还是税后会计盈利信息，均与股价存在正向相关关系。因此，投资者要认识二者的重要相关关系，做好分析研究工作，发挥会计信息的实际价值，促进上市公司的不断发展，