迟到的公募REITs

郭楠

业界热烈讨论，监管默不作声，公募REITs正在这种热闹与冷静之中渐渐临近。

国务院发展研究中心REITs课题组组长孟晓苏经历了中国REITs十几年间的艰难发展，他在2017年博鳌亚洲论坛上表示公募REITs水到渠成，然而至今仍未从梦想走入现实。

2019年5月7日，孟晓苏在第五届资产证券化论坛年会上再次表示，如果能用公募基金+ABS的方式，REITs在中国基本上可以落地了。他强调，对此全国人大财经委给出了权威解释，法律保障已经解决，“权力已经给了证监会，希望适时推出公募基金的方式，让REITs尽早落地中国”。

“过去公募REITs已经有过很多次吹风，本轮从去年中开始，一直到现在。”一位资产证券化资深人士对《财经》记者表示。

“监管在憋大招，公募REITs很可能在三季度落地。”一位券商资管部负责人对《财经》记者表示。

据悉，本轮REITs的推动工作主要集中于证监会债券部，与过去有着明显区别。

山西证券总裁助理王学兵对《财经》记者表示：“类REITs是迫不得已的模式，没有办法的办法，也是很有意义的一步，但对公募REITs来说没有参考性。公募REITs涉及基础制度上的问题很多，其中结构是核心，其他几个重要的问题可以先推出再解决。”

公募REITs与类REITs投资者不同，将直接面向大众，不止一位资产证券化领域资深人士对《财经》记者表示，收益率才是制约公募REITs的最大障碍，也是对公募机构未来的考验。

收益率背后是资产和交易结构，首单公募REITs花落谁家引发市场猜测，是商业地产、租赁住房还是基础设施暂时没有定论。有公募基金人士坦言，未来也会经过市场化的培育，可能出台的方案以及真正的底层资产的情况，最后市场和监管会有一个平衡。

“我们干了十年，也希望公募REITs能尽快推出，别让我们再等十年。”戴德梁行高级董事胡峰感叹。

迟到的REITs

REITs在中国已经是个老话题了。

孟晓苏在接受《财经》记者采访时表示：“美國REITs从提出到落地用了10年，中国至今已有14年，距央行课题组成立已经过去10年时间，当前推出公募REITs有着现实的必要性和可能性。”

孟晓苏介绍，在2008年四万亿启动的时候，曾通过住建部推动了将房地产投资信托基金写入文件，但拓宽房地产企业融资渠道的描述，让REITs在中国的发展变得十分艰难。最近几年，地方政府债务不断扩大，其中70%以上用于基础设施建设，通过资产证券化的方式可以把存量资产变成能够流动的证券，有效化解地方债务问题，国务院发展研究中心REITs课题组也在此背景下成立。当前化解金融风险，妥善处理地方政府债务的背景下，各地大量的存量基础设施亟待进行资产证券化，因此REITs大有可为。

在REITs到来之前，类REITs蓬勃发展。据招商证券的数据，从2014年企业资产证券化备案制开始，到2019年一季度，类REITs产品共发行49单，2015年到2017年呈现井喷状态，2018年随着宏观环境和政策调控出现回落。49单产品中，资产类型以购物中心、零售门店、写字楼、长租公寓为主。以商业物业为主的特点也和美国市场一致。

类REITs作为一个过渡性产品，其局限性也非常明显。

首先是参与对象的问题，国内ABS属于私募投资，所以投资者必须满足合格投资人的准入条件，同时参与人数不超过200人，这就极大限制了普通投资者参与，也造成了整个ABS二级市场流动性匮乏。

其次是投资类REITs主要还是投资债券的逻辑，依赖主体信用，强资产弱主题很难发行。中伦律师事务所李旭东表示，发行难点主要集中在两个方面，一是融资主体很难进入优先级投资者的白名单，即使通过产品设计使优先级本身评级有很大调升也无法匹配到投资者，所以最后强资产弱主体会增加一个非常强的外部增新才能保证产品的发行。二是很多融资方本身资产负债率很高，除了融资以外还有出表的需求，次级产品的投资者会有很多收益和风控上的需求，如何平衡会影响到整个产品的销售。

更重要的是，国内还没有针对类REITs的税收优惠措施。在REITs发起和持有阶段，都面临着很高的税费成本，也是发行人和投资人面临的巨大阻碍。

王学兵多次向《财经》记者强调，类REITs是迫不得已的模式，没有办法的办法，但也是很有意义的一步，对于公募REITs来说没有参考性。王学兵进一步表示，类REITs更多是债性的东西，主要体现在期限和收益率上，不一定依赖物业的收入，而依靠担保，真正的REITs则是权益类产品，间接持有股权，不存在固定收益率，退出方式也和类REITs完全不同。

提到REITs，房地产是绕不开的话题，其政策的松紧变化和金融产品的创新紧密相连。

王学兵对《财经》记者表示：“REITs的推出和房地产市场未来的发展态势有关系，就像2015年的公司债新政，地产类公司债发行量大增，和当时房地产大环境有关，如果信贷政策都收紧，各种融资政策收紧，新的融资渠道可能放松吗？”

“对于公募REITs和房价、房地产调控到底是什么关系，我们必须要理清楚。”中信证券资产证券化业务条线执行总经理俞强表示，“首先，从底层资产来说，商业物业、基础设施、租赁住房与居民住宅毫无关系；其次，公募REITs专业的管理人一定是低买高卖的，能够做到平抑市场波动；第三，房地产体量非常大，早期的公募REITs体量相对优先，不会对房地产市场，特别是住宅市场构成实质的扰动；最后，即使没有公募REITs，一些有住宅开发业务的企业，也会拿商业物业销售到市场，公募REITs恰恰为市场提供了途径，为监管提供了量化、透明化、体系化管理的渠道，对于市场的规范和发展更有帮助。”

“REITs终极的模式是一种销售行为、一种周转行为，是一种把过去的住宅卖给广大人民群众，一个把存量的商业物业通过销售和周转的形式卖给新的投资人的过程，首先需要明白的是，REITs本身不能理解为一个融资行为。”招商证券首席地产研究员赵可表示。

对于REITs的发展，赵可认为，城镇化水平达到70%以后，也就是七八年之后，REITs才会出现比较大的机会。目前来看短期的突破口集中在两方面：一是补贴，二是政府回购。

新派公寓曾在2015年发行了一单类REITs产品，其创始人王戈宏则发出一些担忧，他表示，公募REITs是否推出和政策关系不是太大，即使现在有公募REITs，也难找到适合做的资产包；另一方面，要想做真正的REITs，还需要pre—REITs基金，特点是数额巨大、期限长和便宜。

繁荣前的思考

公募REITs诞生前夜，机构的关注点如满天繁星无所不及，等待着破晓。

申万宏源资产管理事业部董事副总经理余彦平表示，我国REITs难产的真正原因在于买卖双方没有找到合适的标的物。

“我们还没有REITs产品，根源在于没有合适的基础资产。”余彦平表示，“我们对发达国家的法律移植能力很强，所以监管和法律不是重点；我们有公募基金、券商大集合、信托做载体，所以也不缺少载体；我们的金融机构连复杂的IPO都能做，REITs是不动产实现上市的过程，要比IPO简单得多。”

余彦平认为，公募REITs最合适的载体是信托。在公募基金、信托、券商大集合中，信托公司对于资产的熟悉度是最好的，包括投资基建是信托公司强项；信托非常擅于做股加债结合的结构；从投资群体来说，信托相对于REITs的投资群体比较契合；登记机构方面，现在中信登已经成立，本身具备登记、交易的基础设施；而在法规层面，信托法是最完善的，信托法律关系项下标准化公司的信托，会比现在的公募基金和券商大集合中介于委托代理关系和信托关系更明朗，所以信托是最适合的通道载体。

中伦律师事务所合伙人许苇表示，在目前多头监管的环境下，公募REITs也可以有多元化的发展。信托制度公募REITs方案的主要问题还在于如何公开发行，许苇认为，在大资管新规之后，各类资管产品公开发行已经是很开放的口子，投向未上市公司股权也可以由主管金融部门授权，目前证券法的修改提上了议程，如果能增加不动产信托公募的约定，是一个可以展望的思路。

REITs的基础资产应该是什么？余彦平表示，目前地产已经到了比较高位的阶段，投资人并不想高位接盘，而且真正有投资价值的一二线城市核心地段物业，房地产商或持有人如果看好价值并不想卖出，再加上房地产市场投资的调控，地产这块已经很难让REITs这个产品疯狂起来。

目前来看，基础设施REITs是有空间的。余彦平表示，基础设施现在持有在央企、国企、政府、地方平台公司手上，这些企业想要出表，他们杠杆率较高，部分基础设施，比如像高速公路的现金流非常好，且非常稳定，但普通民众没有投资的权利，也没有大额的资本，通过REITs让普通民众能够参与到特许经营的行业当中。

在招商证券投行部副董事彭戴看来，过去几年的项目探索过程中以及和监管沟通的过程中，可以作为REITs基础资产的基础设施类型包括交通运输、机场港务、桥梁等，因为这些资产是拥有现金流的。现金流高度依赖政府或依赖于服务的购买方，一般不是国际上主流的REITs品种，但仍有特例，像美国的监狱REITs，现金流都来自于政府。

“国内公募REITs的发展，核心原因在于给未来的基础设施建设提供一个退出渠道，从这个角度出发，我们判断近期国家在推行的公募REITs产品可能更多会采用一些社会标杆意义，或者具有公募属性的资产来作为试点。而且基础设施这类资产天然适合公募REITs长期性的属性。”彭戴表示。

许苇提出几个关注要点，第一，如果基础设施涉及高铁、港口等国家重要领域，需要国有资产控股，在探讨中，是否可以放弃公募REITs的控制权问题。第二，在基建领域，服务商的资质和要求是特定的，可替代性不高，极端情况下的违约机制，一些处理会比较麻烦，且基建项目公司兼具持有和运营功能，项目公司的成本需要进一步探讨和处理。第三，基建项目受法律因素影响较大，包括特许经营权的期限长短、收益定价等。

当公募REITs真正到来，机构该如何迎接？

渤海汇金资管资本部总经理李耀光表示，当公募REITs出来之后，如果要和过去类REITs、ABS产生实质性区别，需要做好三方面准备：第一，公募的价值核心是为市场带来长钱，如何通过二级市场流动性带来一级市场的长钱，这也是困扰中国资产证券化十几年的老问题；第二，管理权与所有权分割的问题，公募REITs对于基础资产的把控不要参考ABS，要充分参考上市公司；第三，用什么样的治理结构和治理体系可以保护中小投资人，这样才能使市场火起来，实现公募真正的价值。

俞强也强调了投资人保护，他表示，客观来说值得重视，但不用过于担忧，从股票市场的数据来看，建筑行业的个人投资市值占比为23%，地产企业的比例为27%，美国公募REITs相对于55万亿元的A股市场来说也不是特别大，而国内REITs市场从少到多，相对于55万亿元的股票市场可以说是沧海一粟。另一方面，公募REITs对投资人意义重大，是非常有价值的投资工具，在股票和银行理财之间的投资品种稀缺，公募REITs这种股债结合产品对于他们的投资组合非常有帮助。

公募REITs谁来投

“钱不是问题。”孟晓苏对《财经》记者表示。

招商基金机构资产管理部副总监万亿表示：“公募基金+ABS的结构里，其实底层资产才是核心，公募基金更多體现为募集渠道，还不能完全体现为一个真正管理人的概念。”

万亿认为，目前公募REITs的方案里急需解决一个问题，即主体增信的问题。目前在类REITs产品中，即便没有主体增信，也会通过各种方法将股权类产品变为明股实债的产品，其背后的原因则在于监管制度、投资人的偏好等。其他问题例如信息披露，要披露到什么样的程度会既不减少发行人融资的动力，又让投资人能够充分地评估底层的资产，当作一个真正的股性的产品，还有很长的路要走。

公募REITs的投资群体会是哪些机构？万亿介绍，公募REITs的潜在投资人应该还是以银行理财、自营、保险资金等类的机构参与者为主体。这些投资人主要存在两类投资偏好，第一类是原有的类REITs产品的投资人，他们认为公募REITs上市后的流动性会好于原有的类REITs的产品，只要折价不是很大，年化的分红收益又能超过一年期其他的固收类的品种，还是会把这一类的产品作为收益相对较高的流动性管理工具；第二类就是原有的投资三年到五年的固定收益品种的投资人，他们认为公募REITs的年化收益加上估值的增值，可能会超过原有三年到五年的固收类的投资品种。亿万坦言，投资人对物业的偏好更市场化，与监管的想法可能还有一定的出入。

“现在的投资人大部分对写字楼和商业物业的公募REITs最感兴趣，但是这和目前的监管也好，或者是我们去揣测公募REITs出台方案也好，更多倾向于以基础设施和长租公寓为主。未来经过市场化的培育，可能出台的方案以及真正的底层资产的情况，最后市场和监管会有一个平衡。”万亿称。

另一位公募基金人士对《财经》记者表示，目前已经按照证监会的要求上报了一些产品，底层资产集中在大型基建项目，对现有法规的突破也比较大，但不会出现公募基金直接投未上市公司股权，与2015年的创新模式有所不同，但这次也是试点，不会大面积推。在收益方面，他表示收益有限，和债券的投资回报差不多，因此担心销售端的压力。

俞强表示，投资人拿着真金白银一定会非常理性，在资产类别的选取上，从国内资产收益率上看，仓储物流类项目，经营比较好的商铺类、写字楼是不错的选择，同时物业增值也能带来收益；除了关注资产，还要关注管理和基金顾问角色的专业性。