从A股国际化到全球资产配置

王鸿嫔

记得1994年还在做研究员时，看过一篇Barron的报告，一位华尔街资深的分析师说，美国道琼斯指数有一天会超过香港恒生指数，而香港恒生指数可以挑战日本日经指数，那一年，道琼斯指数刚过3000点，恒生指数正在挑战10000点，日经指数才从38000点下滑，也还有20000多点，那时觉得这老先生根本为了刷存在感而来的，多年之后回过神来，方知姜还是老的辣。

中国市场为什么受海外资金的青睐？

主要股市长跑竞争下来，制度是竞争力的根源，越开放越强大，这是历史告诉我们的真理。投资者要想获得长期回报，需要两个源头：资金要够、商品要好。资金的来源多，活水才能源源不断，市场才能越强大，所以除了本地资金之外，外资开始流入的市场，必然能有一波涨势，这一规律在新兴市场一再被验证。其次，商品本身卖相要好，不然再怎么宣传也是徒劳无功。A股在股改之前几乎没什么吸引力，所以中国老百姓储蓄率世界第一。股改之后，市场开始焕发生机，指数翻了几倍。

A股要上新高，需要经济、股市结构的改革到位，例如注册制落地。而其中最重要的是汇改要彻底，人民币国际化要能真正实现资本账户自由兑换，哪怕没有百分百自由，开放幅度也需要比现在再上台阶。因为推动股市光靠中国自己的资金是不够的，还必须引入国际大规模的、稳定的、长期的资金“活水”。

本世纪初的WTO协议，中国是最大的受惠者，带来了工业、服务业大爆发，2018年的中美协议，剑指产业升级，汇改则会带动资本市场长期多头，国外投资者必不愿意缺席。

A股纳入MSCI新兴市场指数是在2018年夏天启动，即使有中美贸易摩擦的压力，外资持续十几个月买超A股，贸易谈判利空快消化完毕，本地资金才开始进场，第一波上涨的是本地资金推动的，国内投资者偏好中小盘股，外资多半放长线，投资指数成分股。

为什么外资在中国市场能赚钱？

2004年中国开放QFII投资，15年来QFII的A股投资收益超过15倍，重仓股的市值成长了50倍以上。QFII开通之初由于额度不多成绩起起伏伏，熟悉市场之后，在最近七年或三年的收益甚至能超越内地的公募基金。外资的持股特点和本地资金会有什么不同？去看台股联电和台积电的20年股价图和外资占股比，就是答案了。

晶圆双雄的名号，现在的研究员当作古老传说，却是资深基金经理、台湾内资大户、操盘手们与外资马拉松竞争后心服口服的一战。从上个世纪联电与台积电股价比1∶2至1∶3时期，我们说，同样是晶圆制造，联电性价比高，股东会纪念品最有诚意，那贵森森的台积电就留给外国人去买。结果现在股价比超过了20倍，市值更差了40倍。

这不是因为外国人比较聪明，因为QFII的A股投资经理几乎也都是中国人。同样是中国人，为何管外资的账户比内资基金勇健？那是因为资金来源不同，投资者的特性不同。

A股的机构投资者占比只有两成，而实际效果比这更低，因为这些机构的行为往往也会有散户化的特点。内地机构几大来源，如保险资金，以保住当前战果为先，更长期的未来中可能管理人的职业生涯都已经结束，更长期的投资并不在主要考虑范围内；社保基金是少有的长线资金，感谢制度的设计让这个来源的资金不能频繁进出。公私募基金，资金来源大多是内地个人，一旦解套往往迅速赎回，追求获利了结，这也导致了内地基金的周转率偏高。

QFII投资者资金进出不像本地资金方便，辛辛苦苦拿下额度，要汇出还要经过重重关卡，这些限制就首先框限了QFII无法赚短线的钱，进场就要拿的久。再者，QFII管理者中一大主力是国际大型资管公司，买一只股票按照规定要写一堆报告。买只小股票，稽核首先会来质询，大券商没推荐的股票，你的慧眼独具看到了什么？所以QFII的持仓主力集中在指数成分中的大型股。摊开持股名单，和“性感”完全不沾边。

因为资源有限，QFII更重视长期趋势股票，要赚长线的钱。中国属于新兴市场，所以要买中国特色的股票，中国的消费升级、技术升级都是五年甚至十年以上的长期机会，机场、高速公路、食品饮料、医药、金融是重点关注领域。产业层面和内资的差别不大，但重仓个股的差别在于，QFII还有买H股、美股中的中国概念股的机会，同样一家公司，H股更便宜，所以QFII在A股布局的主要是在其他市场买不到的股票，像贵州茅台、格力电器等等。

海外资金具有怎样的全球视野？

华尔街很早以前就关注中国投资机会，现在被问得最多的反而不是A股，而是中国的债券市场。一方面QFII进入A股的机制架构讨论超过20年，外国人对于中国A股并不陌生。他们认为中国债市才是真正的深水区，在美国、欧洲市场，债市规模都大于股市，他们相信中国也会如此发展。中国作为世界第二大经济体和全球经济的增长引擎之一，可以预见，国际资金在中国市场的布局不会缺席。

截至2019年5月末，中国债券市场的托管规模已经超过91万亿元人民币，成为仅次于美国的全球第二大债券市场。现在有1141家境外投资机构进入银行间债券市场，持有债券的总额将近2万亿元人民币；“熊猫债”累计发行超过190只，金额有3000亿元以上。

另外，对于股市与经济实体的关系，柯斯托兰尼老先生有个经典的比喻，他说两者就像是狗和主人的关系，出门一趟，狗儿有时跑在主人前面，有时落在后方，但是终究是跟着主人的方向前进。而全球各个国家经济发展阶段都不尽相同，把投资视野拓宽到全球，可以分享其他经济体成长的红利。近年来，资金开始向新兴市场转移，我们的邻居越南，就是一个典型的例子。2017年，越南GDP增长6.81%，成为东南亞的经济增长引擎。全年越南吸引外资358.8亿美元，同比大增44%，创十年来的新高。资本市场方面，2017年越南外国投资者净买入21亿美元，较2016年同比增加6.8倍。胡志明指数从2016年初的513点起步，两年内上涨112%。2017年更是以48%的涨幅称霸东南亚，力压日本、韩国、印度等重要市场。

全球资产配置具有怎样的价值？

当外资加速布局中国，国内资金出海的需求也逐渐成长起来。根据招商银行与贝恩公司联合发布的报告，截至2018年末，中国可投资资产在1000万元人民币以上的高净值人群数量达到197万人，共持有61万亿元人民币的可投资资产，2016年-2018年均复合增速为12%。随着高净值人群数量及其财富的爆炸式增长，人们对于分散投资风险、财富保值增值的需求越来越强烈，全球资产配置已成大势所趋。

进行全球资产配置的一个重要意义在于分散投资风险。单一国家资产，不僅在品种选择上存在局限性，而且各类资产的整体表现都会受制于其经济状况，因此跨地域国别的投资，能让资产组合拥有更强的风险承受能力。

从全球成熟市场来看，瑞士、英国和澳大利亚等国个人拥有的金融资产中（不包括房地产等非金融资产），超过三分之一都配置在本国之外。韩国、印度、法国、日本在海外配置的比例也都超过 18%。

不过，单纯在地域维度上进行分散配置，在某些极端环境下仍然难以减低风险。因为全球经济已经高度一体化，一国的经济或金融危机不会局限在本国境内，会通过多种渠道向外传导，造成全球市场的联动。

另外，金融衍生品的创设和广泛应用，也将原本关联度不高的基础资产联系到一起，加大了风险的联动效果，而且衍生品可以层层嵌套，进一步拓宽了风险的传播广度。2007年开始发酵的美国次贷危机的直接原因就是次级贷款被层层打包出售，衍生品的规模远远超过了基础资产，同时中间经过杠杆的运用使得部分交易方的风险被成倍放大，导致了美国房贷违约扩散成全球范围内的金融危机。

除美股、美债外，包括中国在内的全球股市持续大幅下跌，欧洲众多知名金融机构频频告急，欧元兑美元汇率大幅下挫。

足够多元化的资产配置，一定程度上能抵御灾难来临时的冲击。就在次贷危机席卷全球市场时，黄金异军突起，成为暴风雨中的避风港。在对黄金资产的重视程度上，中、印两国人民可谓领先全球，只是我们还需要从资产配置的角度去更好地理解黄金的价值。

通过全球化的资产配置，还能够降低汇率波动对整体资产价值的影响。经济全球化程度加深，中国的企业和家庭常常会用到国际支付与交收。而汇率的波动就会影响资产的支付能力或收益水平。

那怎么控制汇率风险？国家在做外汇管理时都推一揽子货币，同样，按照这样的思路，不妨也跟着国家这样操作，即在你的资产结构上，也可以有一揽子货币的组合，主要是人民币，外币配置一些美元、欧元、日元以及英镑，随时注意市场的变化，以用来调配不同货币之间的比例，这是比较好的投资策略。

全球资产配置的挑战和机会

现阶段对于国内投资人来说，进行全球资产配置仍然面临不小的困难。比如缺乏相关跨国投资知识、技能和经验，面临法律、资金等监管方面的一系列限制等。但其实也有很多积极的变化正在发生：前期陆港通、债券通相继开通，近期沪伦通启动，中日互通ETF也正式上市，意味着中国投资者全球资产配置的工具不断丰富。资金方面，随着人民币国际化的持续推进，资本的流动更加频繁，资本管制也有望放松，而境内的人民币资金也可以通过资本流出，配置海外资产。

在公募基金家族中，有一类产品既通过专业投资机构的管理，弥补投资者直接进行境外投资时专业知识的不足，又规避了额度限制和投资中面临的复杂程序，这就是QDII基金。

2006年，第一只QDII基金成立，国内投资人可以“足不出户”将投资脚步迈向全球。

截至2019年3月，QDII基金数量达到144只，合计规模超过800亿元。产品类型除了最初的股票型和混合型外，债券型基金及黄金、商品、REITS等另类投资基金也开始崭露头角；投资地区除了规模占比最大的中国香港和美国之外，还包括波兰、卢森堡、南非、以色列、墨西哥和智利等地理上非常遥远的国度。投资者开始将目光投向海外，寻找更加丰富的投资选择。

中国的金融业正在不断开放，外资机构在中国市场的参与程度越来越深，全球资产配置理念也被不断地灌输到投资者中，这就意味着中国的资产管理行业将迎来全新的发展机遇，但也对各方参与者都提出了新要求：既要深入研究全球市场，又要充分理解中国投资者需求，才能真正获得投资人投出的一票。

（作者为摩根士丹利华鑫基金总经理；编辑：陆玲）