重新认识巴菲特的投资哲学

2017年、2018年两年我都留在国内参与财经媒体对伯克希尔哈撒韦公司的股东大会的转播，解读巴菲特的投资哲学。2019年，我在亲身前往奥马哈聆听“股神”的投资智慧之前，特意制作了《颠覆你对巴菲特认知的十个话题》，作为喜马拉雅FM100期《经济学家夏春的投资必修课》的额外福利课程。

做这个课程的目的是帮助大家更清晰地认识巴菲特的投资哲学，改正长期以来形成的不准确的认知。原因在于几乎所有投资者对于巴菲特的认知都来自于他在写给股东的信件中表达的观点，以及媒体对他的采访。直到最近20年，才开始有金融学教授仔细研究巴菲特的具体买卖和持仓决定，发现他说的和做的有着巨大的差别，但是了解这块新研究的人非常少。

举例来说，巴菲特的长期投资业绩站在巅峰，前无古人，如果我问大家，他到底是如何创造奇迹的？相信大家都会异口同声地说，靠的是“价值投资”。的确，巴菲特在许多场合都强调他的成功来自于价值投资，他还认为，资本市场上长期业绩优秀的人，都属于本杰明·格雷厄姆这位“价值投资之父”的学生。

然而，从2008年开始，当学者们开始认真研究伯克希尔公司披露的交易和持仓信息，就发现，巴菲特交易的主要是成长股，而并非价值股。

所谓的价值股，指的是股价相对于公司会计账面价值偏低，也就是股价相对低估的股票。而成长股则是股价相对于公司会计账面价值偏高，也就是股价相对高估的股票。巴菲特的老师格雷厄姆更是采取了非常严格的标准定义价值股。

结合对数据分析和个人的经验，他把价值股定义为“价格在净流动资产的三分之二以下的股票”，净流动资产就是流动资产减去所有负债。这个定义也可以看成是“安全边际”的一个最早数学定义，现在市场上把类似严格的选股策略称为“深度价值”投资。格雷厄姆声称利用这个深度价值投资选股办法，加上分散和长期投资，在30多年的投资生涯里获得了每年约20%的收益率，由于格雷厄姆发现得比大多数人都要更早，所以他被尊称为价值投资之父。值得一提的是，许多研究显示按照格雷厄姆给出的定义，在后来不同时间段，不同国家的股市，同样能取得跑赢大盘的收益率。

巴菲特早期投资的股票，的的确确是按照老师的教导去选择的， 他还形象地把发现这类股票的公司称为“烟屁股”公司，它们的股价如此之低，就好像扔在大街上的烟屁股，是没有人愿意捡起来抽一口的。主要依靠捡“烟屁股”的策略，从1957年-1969年，巴菲特取得了30.4%的年平均回报率，同期美国道琼斯指数的年平均回报率是8.6%。每年他都对合伙人说，明年我可能就要亏钱了，但每次他都给合伙人意外惊喜，他每年都跑赢了指数。

但是上世纪70年代中期，巴菲特遇到查理·芒格，两人合伙管理伯克希尔公司的投资之后，巴菲特的“深度价值投资”的风格受到芒格的影响发生了重大转变。原来芒格非常不喜欢巴菲特的“烟屁股”策略，他和格雷厄姆没有任何师承关系，所以不会受到价值投资观点的束缚。

他告诉巴菲特，更加值得投资的是高质量的公司，为高质量的公司支付高一点，但仍然合理的价格是值得的。巴菲特也很快地接受了芒格的意见，因为他也发现了我刚刚说到的“深度价值投资”的缺陷，也就是价格足够便宜的股票数量有限，根本不足以支撑他手上越来越多的资金。

如果继续捡烟屁股，伯克希尔公司不可能越做越大。相反，如果愿意为高质量的公司支付合理的价格，那么这些公司在将来的成长将帮助伯克希尔取得越来越辉煌的业绩。

所谓的高质量公司，指的是高利润、高增长、安全、高分红的公司，许多高质量股是成長股，但并非所有的成长股都是高质量股。特别值得注意的是，公司质量的定义其实和股票价格没有直接关系，而成长股的定义和股价直接相关。

思想上有了这样的转变之后，巴菲特从此不再是一个简单的价值投资者，他和芒格合为一体，转型成为了“质量投资”的最佳搭档。巴菲特的那句名言“用平常（合理）的价钱买一家很棒的公司远远强过用很棒的（太高的）价钱买一家平常的公司”过去一直被诠释为价值投资的精华，实际上，质量投资才是对这句话更加准确的概括。其实，最能够反映巴菲特投资风格的是他在2008年写给股东的信件里的一句话：“不管是买袜子还是买股票，我都喜欢在高质量的袜子和股票打折的时候买。”这句话里面的关键词是“高质量”和“打折”。之所以把袜子和股票放在一起比较，是因为它们的英文相似，分别是Sock和Stock。

大家想象不到的是，在2008年，当学者们开始认真研究伯克希尔公司披露的交易和持仓信息时，质量投资这个概念虽然在华尔街流行了很多年，但是学术界还没有找到如何衡量质量的方法，因为这个概念听上去很模糊，好在2013年，学者终于找到了从会计指标上来衡量公司质量的方法，结果发现，高质量的公司的确在长期的收益率很高。然而，让人意外的是，无论散户还是专业投资者，通常选择回避高质量的公司，因为他们觉得高质量公司的股价太贵，不值得买，或者买的时间已经太晚了。宁愿去买那些低质量公司的股票，大家简单想一想就会发现，低利润甚至负利润的公司，其实特别受到市场追捧。

巴菲特和芒格的厉害之处就在于善于判断高质量公司的股价是否合理以及能否持续保持高质量，只要现在的股价不是高得太离谱，那么高质量的公司就会在将来给予投资人足够好的收益率。

难道巴菲特就靠购买高质量股票这样一招鲜，吃遍天下吗？答案并非如此，如果回到1976年，按照高质量股票的会计定义去选出高质量的股票做成投资组合并且动态调整，那么到2017年这个组合的收益率还是要明显低于伯克希尔股价的收益率。显然，巴菲特的成功还有其他的诀窍！

好在这个诀窍在2013年底终于被三个美国学者挖掘出來了，他们的研究在2018年底正式发表在CFA，也就是特许金融分析师协会旗下的学术期刊，而且获得了CFA年度大奖，这个大奖就是以巴菲特的两位老师格雷厄姆和多德命名的。一些财经自媒体在2019年报道了这份获奖研究。

不过，我可能是中文世界里最早介绍这篇文章的人，我2015年离开香港大学加入诺亚控股时，深深感到虽然量化投资这个概念在中国变得流行，但是绝大多数人并不知道量化真正的含义，于是我就在英国金融时报中文网以《量化巴菲特》为标题介绍了这篇文章2013年的版本。

完全理解这篇文章需要比较深的金融知识，但我可以用一个简单的方法告诉大家巴菲特是如何创造奇迹的。

看过漫威电影《复仇者联盟》第3和第4集的朋友就知道，大反派灭霸找到六块宝石，拥有宇宙最强大的威力。事实上，学者们几十年研究下来，也发现要想挑选股票获得长期高收益，同样需要找到发现好股票的方法，或者说这些股票具备的独到特点，学者们把这种特点叫做“因子”，现在我们可以通俗地理解成“宝石”。

为了尽可能多发表文章，学术界声称找到了600多块宝石，但是许多都只是同一个因子的变形，或者早已经失去效力，去粗取精之后，剩下依然有效的宝石差不多也就是6块。

前面提到的价值股和高质量股就是其中两块宝石，另外四块宝石，第一块叫做整个股票市场，通常以标普500指数的超额收益率来代表，第二块宝石叫做小盘股，也就是市值较小的股票，这类股票的长期收益率要超出大盘股。

第三块宝石叫做趋势股或者动量股，指的是在一段时间，通常是半年到一年内持续上升的股票，如果不断买入这类股票并且不断动态调整，那么这类股票的收益率要远远高于价值股。

第四块宝石叫做低风险股票，大家意想不到的是这类股票在长期的收益率要明显好于高风险股票。这个和大家脑子里“高风险高回报”的观念是相反的，去年我翻译出版了一本书，书名叫做《低风险高回报：一个引人注目的投资悖论》，就是详细介绍这个现象的，你只要花两三个小时就可以读完这本书，然后就会恍然大悟为什么会这样。

许多全球知名的基金经理成功的窍门就是掌握了这六块宝石中的某一块，或者某两块，甚至三块，把最前沿的学术研究变成了财富创造的来源。比如这三位学者所服务的投资公司，依靠的就是趋势股和价值股这两块宝石，成为全球第二大，规模仅次于桥水的对冲基金AQR，而这三个字母代表的就是“应用量化研究”，创始人都是芝加哥大学的金融学博士。

这篇获奖文章最大的发现就是股神创造奇迹的方法所依靠的六块宝石中的四块，分别是价值股、高质量股、整个股票市场和低风险股票。但是巴菲特基本上不碰小盘股和趋势股。

除了这个发现，这篇获奖文章最大的意义是告诉大家，通过研究巴菲特的投资方法，如果坐时光机回到1976年，就可以复制巴菲特的投资奇迹，甚至可能做得比他更好。当然，三位学者说他们只是事后诸葛亮，真正厉害的还是巴菲特和芒格，比他们早40年就发现了这样的投资方法。

更加有趣的是，这三位作者中的一位，还特别研究了这四块宝石对于巴菲特投资业绩的贡献排序。事实上，价值投资的贡献只能排在第四位，前三位分别是整个股票市场投资、高质量投资和低风险投资！

大家肯定要问，巴菲特为什么一直在公开场合强调价值投资呢？其实他曾经亲自撰文解释自己遇到芒格后，已经转向于投资价格合理的高质量成长股。我想巴菲特对公众强调价值投资的核心原因在于这个概念通俗易懂。尽管基金经理和股票分析师都明确知道价值股的定义和质量高低没有一丝一毫的关系，价值股背后的公司并不代表好公司，否则也不会被称为丢在大街上无人理睬的“烟屁股”了。

但是在大众理解的价值投资就是“便宜买好货”，同时包含了价值和质量这两个概念。由于高质量投资这个概念并不被大众熟悉，久而久之，价值投资就成了金科玉律，就连巴菲特也懒得多费口舌去解释这两者之间的差别了。

我们应该取下贴在他身上的“价值投资者”这样的旧标签，冠之以“高质量投资者、低风险投资者”这样的新标签。金融危机以来这十年，全球价值股的表现其实都不算太好，而表现好的股票更接近高质量股和低风险股的定义。不信的话，只要仔细想一想过去十年A股里表现好的股票，就不再意外了。

（作者为诺亚控股集团首席研究官；编辑：陆玲）