掘金科创板

郭楠 王颖 杨秀红 张建锋

从冬到夏，科创板已万事俱备，只等上市锣声敲响。

分秒必争，蹄疾步稳。短短八个月时间，按照全新的制度体系，六大领域共141家科创企业提交申报，其中31家已经成功通过上交所受理、问询、上市委审核，通过率100%，25家通过证监会注册，5家完成市场化定价，即将发行上市。

7月5日晚，上交所正式确定，科创板首批公司上市的条件已基本具备，时机已经成熟，将于7月22日举行科创板首批公司的上市仪式。

国务院副总理刘鹤在陆家嘴论坛上指出，科创板建设的重中之重是要着力做好两项工作，一是落实好以信息披露为核心的注册制，注册制实质含义是，把选择权交给市场；二是完善法制，提高违法成本，加大监管执法力度，要有透明严格可预期的法律和制度条件，要全面提高违法成本。

作为资本市场的新兴板块，科创板肩负着重要使命，中国证监会主席易会满表示，“设立科创板并试点注册制的两项重要使命，一是支持有发展潜力、市场认可度高的科创企业发展壮大，二是发挥改革试验田的作用，并及时总结评估，形成可复制可推广的经验。”

监管层力推，多方合力，经过259天的努力，科创板闯过制度建设各道难关，国内资本市场与科创企业相辅相成的新篇章自此打开。据统计，141家冲刺企业集中于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等六大高新技术产业和战略性信息产业，既为上游PE/VC退出新增渠道，又与存量板块形成竞争，为二级市场增加活力。

跨越六年之久，2013年提出的股票发行注册制改革，终于在2019年试点落地。改革势必面临风险和挑战，临近开始，监管全面提示风险，并完善法制进行保障。

动辄上千倍的新股申购倍数表现了市场各方对科创板的期待，如何在科创热潮里稳中求胜，正如易会满所言，“多一份理解、多一点包容，既保持热情，又保持理性冷静。”

监管层在市场制度建设上打了一场自上而下的攻坚战，科创板股票上市后能否催生新一轮财富效应，尚待市场检验。

“原来的A股市场，一次一次走下来，政府过多干预，这种干预之下市场定价已经失效，对好公司和坏公司辨别能力不足，今后政府该管的管，不该管的不要进行行政干预，在制度创新的基础上让更多的角色进来，科创板才能真正能做到注册制。”华人经济学家陈志武表示。

市场化定价初体验

科创板的初衷包含连接资本与科技，为科技定价，而如何实现市场化定价，成为科创板冲刺阶段最重要的一环。

7月伊始，证监会加快了科创板IPO注册节奏。7月1日晚间，证监会通过了7家企业科创板IPO注冊，7月2日至5日晚共通过13家，截至目前，共有141家企业申报科创板上市，其中22家已受理，83家已问询，4家待上会，6家提交注册，25家已确认注册结果，1家中止。

7月5日晚，上交所公告称，首批创板公司将于7月22日上市。同时，剩余六家进入注册程序的企业其注册状态变更为“进一步问询中”。

6月27日晚间，华兴源创第一股公布了申购结果，回拨机制启动后，最终战略配售数量为164.9万股，占本次发行总数量的4.11%，网下最终发行数量为2698.7万股，占扣除实际战略配售数量后发行数量的70.18%，网上最终发行数量为1146.5万股，占扣除实际战略配售数量后发行数量的29.82%。根据上交所数据，此次打新有效申购户数高达275.6万户，网上最终中签率为0.05985345%。

紧接着，6月30日晚间，睿创微纳（688002.SH）和天准科技（688003.SH）披露上市发行价格，分别为20元/股和25.5元/股，市盈率分别为79.09倍和57.48倍。因此，前三家均突破了此前主板23倍市盈率发行的天花板。

从募资规模上看，睿创微纳和天准科技出现超募现象，睿创微纳实际募资规模达到计划的三倍。

7月4日晚，天准科技公布了网上中签结果，意外的是，银河证券自营账户的640万股有效报价未按要求进行网下申购，按照配售比例和申购价格计算，缴款金额仅60余万元。一位投行人士表示，大概率是内部操作失误导致的。根据规则，投资者放弃认购的股份由保荐机构包销。

弃购被列为违规行为。根据证券业协会5月31日发布的《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则（试行）》，网下投资者参与科创板首发股票网下询价和申购业务的，应建立完善的内部控制制度和业务操作流程，不得提供有效报价但未参与申购或未足额申购，出现一次违规行为将被列入限制名单六个月。

一位公募基金人士透露，过去A股曾经出现过一些案例，为了赚取更高的承销费，投行定价高得离谱，导致投资人出现非常严重的亏损，如今科创板所设置的券商跟投机制将提供有效的约束，且券商跟投锁定期设置为两年，这使得保荐机构在定价上会考虑更长时间价格的合理性，确保定价能够经得起较长时间的考验。

资深市场观察人士、民建会员姜山表示，从已披露的三家科创板公司询价结果看，已经明显体现出投价报告对于询价的引导性作用，绝大多数机构的询价落入投价的上1/2区间，且有进一步集中的趋势。姜山认为，监管层有必要在一定程度上防范投行的投资价值报告过度美化拟上市公司，给出不适当的预期价格区间，以诱导投资者报价偏向于过高定价。

发行定价流程陆续完毕，上市交易成为第一批科创板最后的考验。

上述公募基金人士表示，科创板企业上市前五个交易日不设涨跌幅限制，这对交易所的风险控制能力是一大考验，能否通过一些有效的技术和风控手段化解风险，是需要关注的重点。

日前，证监会市场部主任李继尊在接受央视采访时表示，维护科创板上市交易初期的市场稳定是一个系统工程，已制定了一个方案，包括平衡供求关系，在交易环节做必要的制度安排，严格投资者开通科创板交易权限的资格审查，充分揭示科创板上市公司风险，做好投资者教育。

对于市场关心的T+0制度，证监会表示，现阶段我国资本市场仍不成熟，投资者结构中中小散户的占比较大，单边市的特征未发生根本改变，市场监控监测手段仍不够充足，在现阶段引入T+0制度可能引发加剧市场波动、不利于保护投资者利益、为操纵市场的行为提供空间等风险。

在投资者门槛的约束下，专业的机构投资者成为科创板的主力军。易方达科技创新混合基金经理刘武表示，会积极参与科创板打新，前期博弈可能不会参与，担心回撤风险，更关注中长期投资价值。广发基金副总经理朱平曾表示：“科创板诞生BAT的概率还是非常小的，对于一小部分新新型企业，投资时脑子不能热，估值还是要便宜。”

全民科创热潮

随着科创板进入打新申购阶段，投资者开户热情持续高涨。

7月3日晚间，杭可科技公告了网上申购情况及中签率，本次网上发行有效申购户数为286.6万户，网上初步有效申购倍数为2566.51倍，启动回拨机制后，网上最终发行数量为1172.60万股，网上发行最终中签率为0.05865%。

此前，华兴源创、睿创微纳、天准科技分别披露了IPO发行情况，科创板前三户的平均最终中签率约为0.0584%，且有效申购倍数均超过2000倍，足以见投资者的打新热情。

据悉，截至6月20日，开通科创板交易权限的个人投资者已经超过270万人。仅仅过了八天，上交所副总经理刘逖在论坛上表示，随着科创板第一只新股“打新”的推进，这几天开通科创板交易权限的投资者数量增加迅速，目前符合适当性要求的投资者户数约有320万户。八天开户人数激增50万。

对于股民来说，最关心的莫过于打新的中签率。

杭可科技的网上发行最终中签率为0.059%，略高于华兴源创、睿创微纳、天准科技三只科创板新股0.058%的平均中签率。而约0.06%的中签率，确实是高于目前沪市主板和深市中签率。

中信证券研报指出，科创板设立早期，投资者申购热情较高，开通科创板权限的投资者可能会出现大比例打满的情况。科创板新股中签率最低值为万分之4.44，这一数字高于过去一年中58%的新股。

申万宏源测算，在科创板推出初期，预计网上打新的中签率要高于主板和中小创。若发行后总股本小于4亿股，则科创板网上打新中签率约为0.044%至0.082%，较A股其他板块提升约91%至75%；若发行后总股本大于4亿股，则科创板网上打新中签率约为0.064%至0.12%，较A股其他板块提升约39%至16%。

此外，从申购数量来看，参与打新的投资者几乎都为顶格申购。

华兴源创、睿创微纳、天准科技、杭可科技平均每户申购股数规模分别为6949股、9434股、1.17万股、6975股，四只股对应的网上申购上限为7500股、1.05万股、1.35万股、7500股，均接近顶格申购。

投资者应该注意，中签后应当按时足额缴款。根据规定，投资者认购资金不足的，不足部分视为放弃认购，投资者连续12个月内累计出现3次中签但未足额缴款的情形时，自结算参与人最近一次申报其放弃认购的次日起6个月内不得参与新股的网上申购。

此外，科创板新股上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，但在涨幅达到30%、60%两个档位后，将会被采取临时停牌的措施，后续每日的涨跌幅限制是±20%，这一点和原来新股规则完全不一样。业内人士分析，上市第一天就要密切关注大盘，把握交易时机。

对于科创板股的二级市场走势，中科科创副总裁、首席科创板研究员朱为绎表示，在科创板股票供不应求的前期，市盈率高是符合市场规律的，随着股票供给的加大，自然会降低下一批科创板新股的预期估值，甚至会出现企业发行失败，那时整个市场就能恢复理性。

随着证监会注册程序加快，科创板的打新节奏也开始加快，打新盛宴即将到来。澜起科技则计划于7月8日开启申购。而7月10日这一天，科创板将同时迎来9家新股申购，包括容百科技、光峰科技、中国通号、福光股份等。

不过，目前科创板对个人投资者设置了“50万+24个月”的门槛，即需要满足24个月证券交易经验，以及20个交易日，证券及资金账户日均资产不低于50万元，这让部分散户望“科”兴叹。于是，借道公募基金或战略配售基金，成为了这些投资者参与科创板打新的最佳路径。

4月22日，首批7只科创板基金获批，每只募资上限10亿元，全民参与之下，数只科创基金认购比例不足10%。4月27日，广发基金、富國基金、华安基金、鹏华基金、万家基金的首批战略配售基金问世。相关部门负责人透露，整个市场申购资金超过1200亿元，整体申购费率超过10倍。

全民抢购热情已被点燃，4月29日，其余六只基金单日认购金额突破900亿元，华夏、南方、富国认购额均突破200亿元。

在股票投资比例上，易方达的股票资产占基金资产的比例为50%-95%，南方、华夏、嘉实为60%-95%，富国及汇添富为0-95%，工银瑞信则为60%-100%。在运作方式上，工银瑞信的产品设封闭期三年，与之前已有的6只战略配售基金一样，可参与科创板的战略配售。

除了银行作为代销机构，蚂蚁财富、腾讯理财通、天天基金等互联网平台也争相推出科创基金认购通道，最低只需1元即可参与申购。

银河证券基金研究中心测算，预计公募基金将有3000亿元资金参与科创板，其中战略配售基金、存量股票市值调仓、新发行科创板基金各1000亿元。

公募基金人士提醒，科创公司的高成长性与高波动性并存，因此科创主题基金也将呈现显著的高成长性与高波动性，投资者应根据自身情况合理配置该类资产的权重比例，过高比例配置并不可取。

实际上，从配售结果看，公募基金已然成为最大赢家。

以华兴源创为例，A类投资者（公募产品等）获配数量占网下发行总量的81%，占据绝对优势；B类投资者（合格境外机构投资者）配售数量占比为0.39%；C类投资者（私募基金等其他机构投资者）配售数量占比为18.61%。

除了公募基金，私募、券商资管等等机构也在积极备战科创板。据悉，目前已经有华泰资管、招商资管等多家券商推出了科创板相关产品。

上交所发审新职能

从诞生到开板，科创板的推进工作无不体现了“高标准、快推进、稳起步、强功能、控风险、渐完善”的工作思路。

2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国进出口博览会上宣布在上交所设立科创板并试点注册制。当天，上交所在答记者问中透露了科创板的初步设想，通过一系列创新制度，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市場平衡、公司的新老股东利益平衡，并促进现有市场形成良好预期。

随着制度迅速落地，这些最初的设想在不断清晰。

1月30日晚间，距离农历新年仅有五天，科创板规则体系征求意见稿出台，证监会发布以《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等三项规章为基础的制度框架，上交所同时发布《上海证券交易所科创板股票发行制度上市审核规则》等六项配套业务细则。3月1日，科创板业务规则体系正式发布实施。

新规之下的IPO流程发生了巨大改变，审核权由证监会转移至上交所，科创板的发行上市流程由此分为两个核心组成部分，一是由上交所负责发行上市审核，二是由证监会负责发行注册。

具体来看，上交所职责包括接受发行人注册申请文件，5个工作日内作出是否受理的决定，通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作，基于科创板定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求，作出同意或者不同意发行人股票公开发行并上市的审核意见。

证监会则主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定，可以要求交易所进一步问询，20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。

“毋庸置疑，交易所会履行最核心的审核职能，同时证监会也将在方向上进行把控。”一位大型券商投行人士对《财经》记者表示。

一位上交所法律部人士对《财经》记者表示，过去上交所的规则主要是针对后端的上市、交易、会员等方面，此次补充了前端的发行上市审核规则，后续还将制定再融资相关新规。

对于此次发行审核规则的亮点，他表示集中体现在四个方面，一是以信息披露为核心，尽量简化信息披露要求，同时优化完善信息披露机制，以刨根问底的方式不断问询并公开；二是审核公开透明，时限明确，一般情况下6个月出结果；三是压严压实中介责任，不允许先上车后补票，设立保荐人跟投制度；四是全过程监管，重大异常情况启动现场检查。

上交所发行上市中心总经理魏刚在“光大-张江”科创金融国际论坛上详细解读了业务规则及制定思路。

“监管到底有没有能力对企业进行价值判断？”魏刚表示，“过去的核准制之下，监管要对公司进行价值判断，一是判断真假，二是判断美丑，但在巨大压力之下对发行上市工作产生了扭曲，企业对政策预期很不明确，注册制解决了这些问题。”他表示，科创板的改革集中在三个方面，一是构建以信息披露为核心的发行上市制度，二是压实中介机构责任，三是强调投资者的门槛。

在发行条件上，魏刚表示，科创板仅保留了原有规则中最基本的四条发行条件，其他交给市场，作为信息披露的要求，亏损企业可以上市，监管关注的重点由持续盈利能力向持续经营能力转变，引入五套市值标准，对于盈利确定性越高的企业，市值标准越低。

3月18日，科创板股票发行上市审核系统正式开始接受发行人的申请。无高效不科创，三天之后，9家企业申报被上交所受理，全新的上市审核制度开始进入实践阶段，受理企业开始接受上交所问询并进行更加细致的信息披露。

此时，注册制之下的上交所到底怎么审、审什么成为全市场关注的焦点。

在中国证券业协会、上交所联合召开的保荐代表人科创板专题培训上，上交所人士提出“六个是否”来判断一家企业是否符合科创板的定位，同时对保荐工作提出了“六个不要”，其中包括不要追求保荐数量、不要降低保荐质量等。

上市门槛放宽，问询丝毫不松。对于上交所的上市审核过程，一位投行人士表示：“上交所问询面面俱到，犀利得一针见血，甚至严格到触及灵魂。”上交所在答记者问中也强调，“针对招股说明书存在的突出问题，通过一轮或多轮问询，督促发行人说清楚、讲明白，努力问出一个真公司”。

申万宏源证券承销保荐公司董事总经理屠正锋表示，投资者需要理解证监会发审委与交易所问询的差异，科创板的问询非常透明化，所涉及的问题也并不局限于公司本身，还包括发行条件，即企业对法规的理解和合规性的把控，这也为投资者提供了更多信息以判断企业未来的投资价值。

随着上交所审核由一轮问询进入二轮问询，初次体验注册制的中介机构被上交所警示。

5月14日，上交所公告表示，问询回复过程中存在五方面问题，包括回复避重就轻、答非所问、遗漏等，有少数保荐人擅自修改已经披露的招股说明书中的重要财务数据，个别保荐人甚至违反执业准则，修改本所问询的问题。5月21日，因问询回复中擅自修改多处信息披露数据和内容，上交所对中金公司两名保荐代表人万九清、莫鹏予以通报批评。

一位中小券商投行人士此前对《财经》记者表示：“我们在企业的挑选和申报过程中非常谨慎，反观大券商的项目，竞争力未必很强。”

交易所审核问询之后，证监会发行注册之前，5月27日，科创板上市委审议工作正式启动。6月5日，微芯生物、安集科技、天准科技三家并不特别突出的企业踏上第一次审议会议的考场，结果毫无疑问全部通过。

前资深保荐代表人、资本市场观察家王骥跃表示，答得好答得快，按流程自然就排在前面，这恰恰是注册制精神的体现。

注册制的公开透明也体现在直面公众质疑上，上交所明确表态，欢迎社会监督，但不欢迎不实言论。

在华兴源创拿下代码688001，成为科创板第一股之后，一些自媒体的质疑开始在网上传播，上交所在第一时间发布《关于科创板媒体监督的问答》，针对质疑，上交所表示，在第一时间对相关文章组织了研判，媒体对有关发行人提出的质疑内容，已经在发行上市审核问询过程中予以问询，个别自媒体存在断章取义、渲染构陷的问题，与事实不符。

另外，也有媒体发布调查报道分析指出，正在问询阶段的安翰科技涉嫌过度包装、欺诈发行，年报内披露的销售数据比实地探访结果夸大1倍到3倍，立刻引发市场热议。

上交所在6月20日晚表示，已关注到该质疑性报道，将督促发行人及保荐机构以审核问询回复、专项核查等方式回应媒体关切，同时表示，注册制下的科创板，就是要充分发挥市场的作用，包括证据充分、材料扎实、言之有理的社会监督。

紧接着，6月21日，上交所启动了科创板发行上市保荐业务现场督导工作，首次督导涉及两家保荐机构，并且两家申报企业已收到两轮审核问询。上交所同时明确指明督导方向，在前期审核问询中，相关发行人和保荐机构对业务模式、核心技术及其先进性等重要事项的披露不够清晰，对主要客户交易的商业合理性，保荐机构发表意见的证据不充分等。

“目前科创板上会通过率100%，如果不辅以现场检查的威慑，将来肯定会有不少公司抱有侥幸冲关的心理。”一位投行人士对《财经》记者表示。

重塑行业生态

在光证资管首席经济学家徐高看来，除了科创板本身的上市公司之外，科创板对金融行业的变局作用也不能小觑。

“随着科创板的发展，证券公司在我国整个金融体系中的重要性将会明显上升。那些有更高专业定价能力的证券公司，将会在未来的竞争中占据优势”。徐高称。

Wind数据显示，截至7月2日，已报送科创板申请的企业共计141家。其中保荐企业数量为5家以上的有11家券商。从已申请科创板企业保荐机构来看，头部券商优势较为明显。

其中，中信建投、中金公司、中信证券分别以保荐15家、12家、11家暂列前三甲。华泰证券、招商证券分别以保荐9家、8家科创板公司分列第四、五位。国信证券、广发证券、光大证券保荐公司数量同为7家。国泰君安、海通证券、民生证券同样以6家保荐公司数量排名紧随其后。

《财经》记者注意到，上述11家券商中，有9家证券公司投资银行业务收入在2018年度位列前十名。2018年度投资银行业务中，中信建投、中信证券、海通证券、中金公司分别以29.09亿元、27.43亿元、18.93亿元、17.93亿元排名前四。国信证券以10.54亿元收入排名第九。

“券商格局会越来越向头部券商集中。”有业内人士分析。

光大证券执行总裁周健男在“光大-张江科创金融国际论坛”上表示，科创板的设立、注册制的试点运行将给投行带来全新机遇和挑战，注册制让投行回归定价和销售本源，这就要求投行从“以过审为中心”转变为“以客户为中心”，投行服务将贯穿企业全生命周期，大投行将会转型全方位金融服务商。

周健男还表示，从科创板的承销保荐来看，综合金融服务能力、定价销售能力和券商的投研能力将是对券商的最大考验。

“过去核准制下，投行通常重保荐、轻承销”，如是金融研究院副总裁、如是资本董事总经理张奥平表示，科创板需要投行所具备的不再仅仅只是保荐能力，而是对企业进行合理的估值定价及承销等能力，这将成为未来券商投行的核心能力。

前资深保荐代表人王骥跃则认为，科创板注册制对券商最大的影响，是由通道型投行向综合型投行转变，“科创板给券商带来的利好，涉及经纪、财富管理、投资、资管、研究、甚至控股或参股基金子公司等多个部门。”

另外，科创板对卖方研究能力亦提出了新的考验。“科创板上市公司面临全新的定价，对于二级市场的参与者，尤其是投行的报告，包括卖方的报告是非常重要的依据。这些对于卖方研究员的挑战前所未有，对于分析师也是前所未有的机遇。”安信证券研究所所长胡又文表示。

与此同时，科创板也给一级市场的投资生态带来了深刻的变化。随着科创板企业上市进程提速，背后受益的私募机构也即将迎来投资回报的高光时刻。

中国基金业协会数据显示，截至2019年5月底，在科创板股票发行上市审核系统提交上市申请的113家科技创新企业中，得到私募股权投资的企业数量达到92家，占比达81.4%（有3家企业私募股权基金已完全退出）。

其中，获投企业按行业分，20家公司为计算机运用，占比21.7%；资本品（主要为机械制造和环保设备、工程与服务）企业共19家，占比20.7%；计算机及电子设备、半导体、电信业务及通信设备行业共20家，合计占比21.7%。

“科创板使得整个投资生态形成了一个良好的正向循环。”中科科创副总裁、首席科创板研究员朱为绎指出，科创板允许亏损企业上市，对于投资机构来讲，加快了投资退出的流程。原来一个企业要达到3000万-8000万元的利润门槛，投资后可能需要7年-8年，周期非常长，现在可能3年-5年内就能上市，退出后这些钱又可以孵化下一輪科创企业。

此外，对于人民币基金而言，也是一大利好。过去，对于搭建红筹架构赴海外上市的企业，人民币基金投资意愿较低，因为上市后无法退出。“现在红筹架构的企业也能在科创板上市，解决了人民币基金的一大难题。”朱为绎说。

新鼎资本董事长张驰持有同样的观点，他认为原来用美元基金投资新经济、境外上市企业，人民币基金投资国内传统企业这种泾渭分明的投资方式，已被彻底改变，“美元基金的市场份额会下降，人民币基金的市场份额会上升，整个行业的投资逻辑会重塑。”

在温莎资本创始人、铂诺计算董事长简毅看来，这将促使VC、PE等投资机构将投资阶段前移，对其定价能力、风险防范能力提出了更高的要求，资金和项目有望向更专业、更优质的投资机构集中。

目前，一些明星独角兽项目动辄受到多家投资机构的争相追捧，估值一路看涨，甚至出现一二级市场“倒挂”的情形，被质疑“估值虚高”。

对于这种争抢的心态，朱为绎表示可以理解：“部分投资机构可能抱着‘博名气的想法，毕竟能够投中科创板上市企业，在现阶段是一件挺受关注的事，也有助于机构发行更多新的产品。”但他认为这种情况不会持久，估值倒挂带来的亏损，会提醒其他投资机构，下一步如何理性投资。

也有机构对新生的退出渠道持谨慎态度，鼎晖投资董事总经理李磊表示，科创板还处于早期阶段，很难判断未来的发展方向，注册制试行之后，科创板公司的估值能否维持，质量差的公司有没有退市渠道，能否通过去伪存真实现真正的注册制还有待观察。

监管合力稳起步

从发声稳预期，到“两高”亮剑操纵市场，科创板这块试验田上收成如何，如今有了多重保障。

2月28日，科创板规则体系征求意见截止前夕，接棒证监会主席一个月的易会满在首场发布会上表示，设立科创板将坚持“严标准、稳起步”的原则，确保改革平稳启动实施。

6月2日，履职证监会主席不到半年的易会满在第二次公开发言中提到了科创板。易会满在当天的《新闻联播》中表示，科创板有关工作正按计划平稳有序推进，没有受到中美经贸摩擦影响，设立科创板并试点注册制已进入冲刺阶段，这项改革不仅会在关键制度上实现突破，还将成为改革的试验田，进而带动资本市场的全面深化改革。

进入冲刺阶段，稳起步成为监管的重心。6月13日，在科创板开板之日，易会满再次重点提示了困难与挑战。他指出，在科创板上市初期，各市场参与方特别是投资者要重点关注五个方面的新变化。

易会满表示，发行方式改变后，如何平衡好注册制与把握上市公司质量这对关系，需要经过市场检验，这会是一个大浪淘沙的过程，势必带来退市这个“出口”会更加常态化。

接近监管人士对《财经》记者表示，注册制是以信息披露为核心的市场化发行监管制度，发行人需要满足基本的上市条件，围绕信息披露最终进行市场化发行，因此注册制与上市公司质量不是对立的，而是有许多交集。

在上市公司质量方面，一方面是合规质量，即底线要求；另一方面是经济质量，监管不去做实质性判断，投资者根据信息披露审慎评估其投资价值，结合科创企业本身面临激烈的技术竞争，可能存在估值过高等风险，也就是易会满所说的“大浪淘沙”的过程。

值得注意的是，科创板的退市标准已与过去有巨大差异，不会单纯因为财务指标而退市，而是让市场选择哪些应该退市，并在程序和执行上更加严格。

证监会在最新的万字长文中也详细阐述了科创板的退市制度，退市标准更加多元客观，减少可调节粉饰的空间，退市程序也更加紧凑，更具有可预期性。

科创板迎来市场化定价后，与现有IPO定价机制有着本质区别，易会满提醒，企业高估值发行的现象可能会增多。

对于市场化定价，上述接近监管层的人士对《财经》记者表示，过往几次发行制度改革难度非常大，核心是发行价格的市场化需要一个过程，加之科创企业的估值难度较大，市场化定价发生作用需要逐步的过程，上市初期可能出现高估值，大家要有心理预期。

对于上市之后的市场波动，易会满表示，开板初期市场供求不平衡，加之新的交易机制需要适应，不排除出现短期炒作、涨跌幅较大的情形。

上述接近监管层的人士表示，科创板上市初期供不应求的矛盾应该比较突出，创业板最具借鉴意义，上市初期波动较大，之后逐步收敛。2009年10月30日首批28家企业首日平均涨幅为106%，第二日平均跌幅8.15%，其中20只跌停，而到第四批企业上市，首日涨幅为23%，交易量和换手率都逐步下降回归理性。

此外，市场高度关注科创板对其他板块的影响，过往的数据表明，创业板开市后几个交易日，上证综指和深证成指均上涨，说明并未产生资金虹吸效应。

易会满表示，对于上述问题和可能带来的风险，在制度设计时，已经尽最大可能予以评估完善，并做好相应预案。同时将坚持边试点、边总结、边完善的原则，持续优化各项制度安排，希望各方对科创板多一份理解、多一点包容。

为了保障科创板平稳运行，最高人民法院于6月21日出台了《关于为设立科创板并试点注册改革提供司法保障的若干意见》，这也是最高人民法院历史上首次为资本市场基础性制度改革安排而专门制定的系统性、综合性司法文件。

此外，6月28日，最高人民法院、最高人民检察院发布关于办理操纵证券期货市场、利用未公开信息交易刑事案件司法解释，重拳打击操纵市场、“老鼠仓”等违法犯罪行为。

证监会法律部主任程合红表示，两份《解释》文件的发布，对于科创板试点注册制改革的落地实施，特别是将来科创板市场交易活动的平稳有序开展、科创板市场秩序的有效维护，具有非常重大的意义。

此外，科创板的平稳推出也需要考虑市场环境，有市场观点认为，预计科创板不会在弱市推出。

不仅仅是科创板

在目前的多层次资本市场框架中，包括了在上交所设立的主板、科创板，在深交所设立的中小板、创业板，以及在股转系统设立的新三板，随着科创板鲇鱼效应显现，各个交易所将如何竞争和发展、未来又将各自扮演什么角色引發市场猜想。

正如易会满所说，科创板是资本市场的增量改革，是“试验田”。证监会将对科创板的创新和运行情况进行综合评估，推动形成可复制、可推广的经验。同时，统筹推进创业板和新三板改革，推动多层次资本市场平稳健康发展。

实际上，沪深交易所自设立以来，二者的较量从未停止。上交所以大盘蓝筹股居多，深交所以中小企业居多。自2009年创业板横空出世以来，优势的天平开始发生了倾斜。深交所每年上市企业数量、日成交量逐渐超过上交所，上交所自身也一直在寻求突破，从国际板到战略新兴板，可惜最终都不了了之。

此次在上交所设立科创板，被视作是为了“支持上海国际金融中心和科创中心建设”，为上海量身打造的一个板块。面对来势汹汹的科创板，创业板自然也不甘落后。

市场人士分析，科创板的推出，必然会倒逼深交所创业板实现注册制改革。

今年5月的2019世界半导体大会上，深交所上海中心区域主任黄丽娜透露了创业板未来改革的四大动向：优化创业板首发条件、建立双重股权架构上市制度、完善再融资制度、完善并购重组功能。“虽然注册制之后壳资源基本上没什么价值了，但至少创业板借壳的限制可以取消。”

设想很快变成了现实。6月20日晚间，一则证监会发布的规则修订信息引爆市场，《上市公司重大资产重组管理办法》修订版的征求意见稿，拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业的相关资产在创业板重组上市。

市场人士普遍认为，此次松绑对创业板市場意义重大，这有助于盘活存量、激发市场活力，提升壳资源价值及并购重组交易的活跃度，是向注册制迈出的坚实一步。

设立于北京的新三板近些年改革停滞不前，已有不少新三板优质企业选择摘牌，改道科创板。与此同时，新三板自身面临着流动性差、投资机构退出难、融资功能萎缩、企业纷纷摘牌等亟待解决的重大问题，新三板改革呼声再起。

在银泰证券股转业务部董事总经理张可亮看来，科创板整体发行规模是有限的，但大量中小企业的投融资需要有个出口，要提高整个国内市场的直接融资比重，要靠新三板，新三板靠精选层。建议精选层改革发行交易制度，即把定增改成公开发行，这样容量更大。

有接近股转系统的人士表示，下一步将以精细化分层为抓手，统筹推进发行、交易、投资者准入、信息披露和监管等各方面的改革，增强新三板市场融资功能。

此前，市场有对科创板会否重蹈新三板覆辙的担忧，太平洋证券股转部总经理王晨光认为没有必要，“新三板的前车之鉴，科创板在制度设计的时候，就已经关注到流动性问题，设计了包括有大量机构参与网下配送，与主板相同的线上交易机制和融资模式。”

因此，在他看来，科创板的流动性可能不如主板，受到一些限制，但投资者机构化更明显，而机构投资者更理性。“科创板的流动性会越来越像美国、香港的模式，两极分化严重，真正优秀的公司脱颖而出，不被认可的公司流动性会很差。”

过去A股IPO有净利润门槛的限制，排队时间较长，国内新经济企业想上市，大概率会选择香港或美国，而香港更因其地缘优势和亚洲金融中心的地位，成为不少企业在中国大陆以外地区上市的首选。

港交所自2013年错失阿里巴巴IPO至今，几番酝酿后，掀起了“25年来力度最大”的上市制度改革，接受同股不同权公司，以及未有收入的生物科技类企业。

效果很快显现。2018年港交所成为全球股市IPO募资王，共有207家公司在港交所IPO上市，募集资金总额达到2778亿港元，均位居全球第一。

本次科创板制度设计中，多项规则向港交所对标。如今科创板注册制顺利推进，同样允许同股不同权、VIE架构等，某种程度上势必减少国内企业赴港上市的需求。

不过，港交所行政总裁李小加多次公开表示，开通科创板是好事，A股与港股并非此消彼长的竞争关系，“很多公司会根据自己的实际情况选择，每个市场的内在特色不一样。”

对于独角兽的争夺战即将在各个交易所之间上演。据了解，国内AI独角兽旷世科技计划在港股上市，AI四小龙中其他三家将如何选择值得期待。

中国资本市场上海、深圳、北京三足鼎立，外加港交所虎视眈眈。“不同交易所在竞争中相互促进，提高监管和交易融资方面的效率，可以为企业提供更好的融资服务，为投资者提供更好的投资服务。”付立春说。