“科创板+注册制”对我国的影响、存在的问题及建议

高冠群 济南大学

一、科创板

科创板是科技创新板块的简称，俗称“新四板”。科创板是服务于科技型和创新型中小企业的板块，所包括的企业只要是符合国家战略、拥有核心技术、市场认可度高， 属于科技型产业和创新型产业的企业都可以申请在科创板发行股票。科创板的设立标志着国家对科技型创新型企业的大力支持。

二、注册制与核准制

（一）注册制

注册制指的是发行人只要按照发行注册的一切手续提供所有情况和统计资料，并且所提供的信息完全属实，就可以公开发行证券的制度。在此制度下，监管机构只进行形式审核，而至于发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景等均不作为发行审核要件。注册制的实质就在于提供真是的信息，它遵循的是“公开原则”。

（二）核准制

核准制指的是发行者在公开发行股票之前，不仅必须公开有关真实状况，而且必须符合有关法律规定的若干实质条件，如发行者所处的行业和经营性质，资金的规模和结构等。它是在信息公开的基础上，再淘汰一些不符合要求的低质量的证券。简单来说就是对股票发行人进行形式上和实质上的双重审核。

（三）注册制与核准制的差异

首先，从发行审核内容来看，注册制下证券监管机构只需要对股票发行人提供的申请文件以及披露的信息进行审核，不涉及发行人实质条件审核以及投资价值判断。核准制下监管机构要对股票发行人既进行形式审核又进行实质审核，且核准制重点在于对发行主体质量水平和投资价值进行判断。

其次，从发行市场准入来看，注册制下只要发行人所提供的申报材料符合相关要求就可以获得发行资格，但股票发行最终是否会获得成功，取决于市场投资主体价值判断。核准制的制度下，发行主体是否具备发行资格最后是由审核机构来最终确定的，只要达到发行条件，就能获得发行批准从而成功发行。

最后，从发行主体来看，注册制下监管机构只进行形式上的审核，提高了审核效率，同时由于市场竞争优胜劣汰的原则，使得一些不良企业退出市场，不再具有“壳资源”属性。审核制下由于进入资本市场相对困难，导致一些企业不惜高价收购上市公司来借壳上市。

三、“科创板+注册制”的在我国发展历程及现状

2012年正式开始运行的深圳交易所创业板，是科创板与审核制的典型组合。在审核制下，有机会上市的企业急于圈钱、忽视经营，不利于企业本身的发展，也加大了市场风险。由于转型期的注册制实施起来会对资本市场产生不良的影响，所以注册制在主板尝试从2013年提出开始，就一直停滞不前。科创板和注册制的结合，是能够相互适应并相互促进的。科创板可以在注册制之下更接近成熟资本市场的运行模式，而在科创板这片“试验田”上试点注册制，不仅不会对主板产生颠覆性影响，还为其他板块实施注册制打下坚实基础。

现阶段，我国正在全力推动设立科创板并试点注册制改革，努力形成更加开放包容的资本市场基础制度。为了实施注册制，科创板一直在进行制度改革。从当前来看，科创板对标更多侧重于市值、企业核心技术、研发投入等方面，从预计市值、净利润、营业收入、研发投入、经营活动产生的现金流净额让企业自己去选择，大大放宽了企业的上市条件，从而更多交给市场判断。截至目前，科创板申报企业已有72家，其中以信息技术、电子行业为主，有少数的医药、专用设备等。

四、“科创板注册制”所具的现实意义、面临的挑战及改进措施

（一）现实意义

1.“科创板+注册制”是中国资本市场市场化改革的重要举措，将增强资本市场对创新型科技型企业的包容性和适应性， 补齐服务科技创新短板， 完善我国的多层次资本市场体系。

2.大幅放宽科技创新企业市场准入门槛，有利于创新型企业直接对接资本市场，为快速发展、具有潜在盈利能力的高科技企业提供了一条绿色融资渠道。同时对长期依靠壳资源获得高溢价的公司，在科创板注册制下，企业将不必借壳上市，壳资源价值下降，或将退市。

3.解决现行IPO堰塞湖问题，给投资机构退出渠道，将增强PE/VC对科技创新企业的投资力度，同时也为券商带来投行业务。

4.对投资者而言，科创板降低了科技创新型企业的市场准入门槛，使得投资者能够更好地参与科创企业投资，给投资者提供了一个新的投资标的，同时鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享科技创新企业发展成果。

（二）面临的挑战

设立科创板并试点注册制在我国是首次，没有成熟经验可以借鉴而且任何改革都不是一蹴而就的，所以此项举措在推出初期难免会遇到一些挑战，具体来看有以下几点：

一是科创板的设立短期可能会对新三板和创业板产生冲击。短期来看，科创板将起到资金分流作用，部分资金将从其他板块转移至科创板，主板指数和创业板指数可能会受到较大冲击， 一段时期内必将影响到这些板块的市场行情。

二是面临“一放就乱”带来的挑战。由于政府管理机构无权确认申请注册证券的实质要件， 只要证券发行符合公开的要素，企业即可发行证券。这样给非诚信的发行人与中介机构、各信息媒体提供了操纵市场、过度包装的寻租空间。大量渴望上市融资的企业蜂拥而上申请股票发行，上市门槛的降低无疑给劣质企业提供了机会，增加了股票市场的不稳定性和风险。

三是投资者面临的风险加大。目前我国股市的很多投资者专业水平较低且投资经验相对缺乏，甄别信息的能力较弱，因此科创板注册制的推出给专业知识和投资经验不足的投资者带来了较大的风险。

四是注册制改革勾连繁多，我国股票发行制度改革不仅要面对核准制与注册制两种不同资本监管理念的强烈冲突，各市场参与者的具体监管职责定位与革新同样成为一个显见且紧要的问题。在注册制下， 各市场参与主体的角色定位、职能要求需要重新建构与评判。

（三）相应的建议

一是设置财务指标、市场估值指标等差异化上市条件，允许发展前景良好但尚未盈利的公司上市，并不断完善退市制度，对涉嫌欺诈和违法的上市公司采取强制退市手段。

二是要加强证监会的监管职责，加强其对交易所审核工作监督，以及对发行者和中介机构的监督。

三是充分发挥证券交易所作用，包括严格审核发行人提交的注册文件， 督促发行人做好信息披露工作并对相关披露信息质量的审核与评判以及对场内交易行为实行实时监控， 及时、全面地了解市场上证券交易活动的状态， 确保证券市场交易行为的合法性。

四是规范中介机构的责任，通过采取厘清各中介机构的职责边界、明确各中介机构责任分担；全面建立中介机构声誉体系，促使中介结构诚信执业；适度调整行政处罚标准和处罚力度， 实行保荐费用公开化、透明化等措施保障中介机构规范执业。

五是强化司法保障，加大对欺诈、违法行为的处罚力度，出台监管机构审核人员职务犯罪法律规定，同时完善投资者集体诉讼法律机制，加强司法协同。

六是完善投资者利益保护制度，例如先行赔付制度、集体诉讼制度等，并加强投资者教育， 让投资者在专业知识、决策能力、风险控制能力方面都进一步提高。

科创板试点注册制，是资本市场的一项重要改革举措，对于整个资本市场制度的完善以及增强我国的科技创新能力都具有重要意义。但在初期可能会遇到许多问题，但从长期来看对资本市场的发展会起到正向积极的作用这就需要我们各方的善意呵护。