斗鱼美国上市在即 盈利能力引发市场质疑

何艳

作为中国最大的以游戏为中心的直播平台，斗鱼的上市可谓一波三折，不仅时间上落后对手虎牙一年有余，原先计划的IPO时间一再拖延，而且上市地点也是屡次变更，即便是此次IPO前夕，还临时将上市地点由纽交所改为了纳斯达克。7月份，斗鱼两次更新招股书，终于敲定上市细节。

对比虎牙，斗鱼多元化战略相对合理

资料显示，斗鱼在2019年一季度实现营收14.89亿元，同比增长123.4%，其中直播业务收入为13.54亿元，同比增长149.2%，占总营收比例的91%;实现净利润1820万元，同比增长了111.67%。除去股权激励费用后，经调整后的净利润为3530万元，比去年同期调整后净亏损1.5亿元同比增长了123.55%。

斗鱼是以直播收入为主的，除此之外还有一些广告和其它业务，这一点与虎牙营收结构是类似的。然而在广告业务贡献占比中，2018年末，斗鱼的广告业务贡献占比是要明显高于虎牙的，广告业务占比高达9.36%，而虎牙則只有5%左右。

斗鱼虽然在今年一季度实现盈利，但富途证券互联网分析师赵戈却不乐观，他对《红周刊》记者直言，“斗鱼的Q1盈利数据过于好看了，分部来看，斗鱼的毛利润和经营利润依然为负，毛利率没有改观。之所以净利润扭亏，靠两方面因素实现，一是公司账面现金带来的利息收入，二是货币兑换带来的收入。

赵戈进一步解释称，从斗鱼的经营形态上看，它把销售成本压得很厉害，砍掉了很大的营销费用，另外行政费用也砍了不少。当然，他也表示，斗鱼此前人员构成上确实比较冗杂，公司最近也一直在精简人员以及提升人均贡献效能，但短期内能产生多大的效果不妨再观察几个财报窗口。

相对于赵戈的不看好，长期关注美股及中概股科网股的投资人原炜的表述相对更为客观。他表示，从近年斗鱼营收结构来看，尽管斗鱼对直播的依赖仍在增长，但相对于虎牙直播业务占营收比例95.2%，斗鱼的多元化做的还算好的，其对直播的依赖要比虎牙要低，仅在91%左右，“从长远来讲，斗鱼以直播业务为主，如果还能拓展发展其他相关增值业务，从而降低对纯直播营收的依赖，则公司的发展可能会更健康，只是这条路并不容易走，还需时间予以答案”。

盈利能力面临挑战

招股书披露的数据显示，斗鱼在过去的三年是持续亏损的，净亏损额分别达到了7.83亿元、6.13亿元和8.76亿元。如此导致其上市前的一季度出现盈利的情况引发各方关注，认为其在直播红利逐渐消失的大背景下，主要依靠直播获得盈利的稳定性是让人担忧的。

赵戈表示，所谓直播红利消失，第一指的是直播的受众群体从增量市场转为存量市场，对于很多依靠秀场变现直播公司而言，面临缺乏流量入口的问题。此外，对于游戏直播来说，它们还有一个出海的背景，这一点，最近半年虎牙就做得就比较好，在东南亚、巴西都有动作。虽然此前进军海外曾停摆的斗鱼又收购了一家海外公司，但“对于斗鱼来说，持续盈利能力在短期内却是不太好判断的”。

对于斗鱼未来的发展前景，艾美谷资产管理合伙人梁剑也很担忧，其表示，斗鱼目前存在一个劣势，即相对陌陌、YY等秀场直播，斗鱼的游戏直播主播与观众的互动较少，也就是观众的打赏刺激程度相对较低，其变现效率并不是很高。

目前来看，斗鱼的营业成本主要分为三大部分，分别是主播分成支出、内容支出和宽带支出。2019年一季度，斗鱼的主播分成支出和内容支出总计为10.67亿元，占其总营业费用的8成以上，同比增长了121.1%。资料还显示，斗鱼对头部主播的营收是非常依赖的，2018年头部主播带来的收入占到直播总收入的50%左右。因顶级主播议价权非常高，在斗鱼麾下，排名TOP10的主播就有8位，TOP100的有51位，独家签约费在业内堪称顶级，这些头部主播的存在推升了经营成本。与此同时，斗鱼同期宽带支出为1.62亿元，同比增长了26.9%。

原炜表示，“成本费用的增长远远大于营收增速，这对斗鱼的盈利情况影响很大。虽然宽带支出改进空间相对不大，但随着千播大战接近尾声，众多竞争对手纷纷倒下后，剩下的直播平台对主播的竞争有望减弱，新的变化可能有助于斗鱼今后提升对主播的议价权。”与此同时，他还指出，主播因言行不当而被禁导致商业价值一夜归零的风险也是不容忽视的，某一特定主播带来的收入会存在着很多不确定性的。再加上斗鱼对电竞内容方也没有多少议价权，未来这块业务的利润提升会比较困难。

原炜进一步分析称，斗鱼在目前仍在增长的游戏直播市场和双寡头的竞争格局下，未来盈利能力大概率还是会有持续性的，但是盈利的质量和稳定性方面会持续面临比较大的挑战，即业绩盈利的可持续性是有待观察的。

斗鱼、虎牙“两虎相争”局面难现

作为国内游戏直播领域两家头部公司，斗鱼和虎牙常常被投资人拿来做比较，其中，两者的净利润差距成为市场关注的焦点。相比斗鱼一季度刚刚实现盈利，而且经营利润依然为负的情况，虎牙的情况则相对较好。资料显示，虎牙2018年实现收入46.63亿元，经调整净利润为4.61亿元，实现扭亏，经调整净利润率为9.89%，同时公司2019年一季度总营收为16.3亿元，非美国通用会计准则（Non-GAAP）下净利润为1.3亿元。

对于斗鱼和虎牙之间净利润存在明显差距的原因，原炜认为：一、斗鱼的流量成本高于虎牙，在直播分成和内容上投入相对较大，而回报较少;二、斗鱼的内容分发技术不如虎牙，使得带宽利用率差些，带宽成本相对要高;三、斗鱼的运营效率不如虎牙，比如二者营收相仿，但斗鱼员工有2500人，而虎牙只有1500人;四、虎牙的移动用户数量多，付费用户比例高。

不过，有投资者判断，随着斗鱼即将登陆美股，它和虎牙将直接在资本市场相遇，斗鱼所存在的劣势很可能在其上市获得融资后得到休正，进而可能在资本市场引发两虎相争的局面。然而，这种判断的结果很可能不会让投资人看到，因为腾讯在其中的作用是不可忽视的，其在2018年同时投资了这两家游戏直播平台，其中，腾讯以4.616亿美元获得虎牙34.6%的股权，以6.3亿美元获得斗鱼43%的股权。正是在腾讯的参与下，斗鱼在本次IPO前临时将上市地由纽交所改为了纳斯达克，或就是为了避开与在纽交所上市的虎牙展开正面交锋。

赵戈表示，在腾讯投资两家公司之前，游戏直播领域的竞争是非常激烈的，然而在腾讯投资以后，相当于把整个游戏直播的赛道都收归自己名下了，可以发现此前相当激烈的两家公司相互挖主播的情况要明显收敛了，“腾讯不希望二者相互消耗”。