研发创新信息披露的股票市场反应

南晓莉 赵锐

【摘 要】 文章以2017年年报中有研发创新信息披露的创业板上市公司为研究对象，通过手工搜集整理，将企业在年报中披露的研发创新信息进行量化，构建研发创新信息披露质量评价指标体系，利用熵值法进行分组，之后采用事件研究法进行实证分析。研究结果表明，企业披露的研发创新信息确实能够在股票市场上产生正效应，但披露高质量的研发创新信息在股票市场上能够得到更加积极的正效应;进一步研究发现，只有高质量的研发创新信息依然可以产生长期的正的超额收益，这表明上市公司只有披露高质量的研发创新信息才能持久提升公司价值。

【关键词】 研发创新; 股票市场; 创业板; 熵值法; 事件研究法

【中图分类号】 F832  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）13-0087-08

一、引言

资本市场逐渐成为上市公司经营活动与投资决策效果的“试金石”，是检验企业研发投入有效性以及价值体现的最好衡量标准，也是企业R&D创新投入的推动力。在此背景下，研发创新信息日益成为报表使用者评价企业价值及未来发展前景的关键信息。

从公司金融的角度看，研发创新活动会影响到未来现金流的变化，成为企业保持核心竞争力的关键。与此同时，财务报告中披露研发创新信息，有助于报表使用者了解企业的研发投入水平及其研发创新的实力，并据此来预测企业未来的盈利能力和发展潜力，有利于投资者判断公司的价值。从资本市场信号传递理论解释，研发创新信息的披露会向市场传递企业未来的营业利润和发展前景，从而改变投资者对企业的投资预期，投资者的行为变化后股票价格自然就会做出相应的调整。Barber et al.[1]指出，投资者在面对市场中的多种股票时，不可能同时投资所有股票。与不受关注的股票相比，能够引起投资者关注的股票更易获得投资者的青睐，同时获得投资者相对乐观的评价。国外有文献认为，企业的创新投入越多，企业高管越不愿过多披露企业创新情况，导致股价崩盘的风险往往会越高[2-3]。同时，已有研究验证，研发信息的披露和公司价值之间存在正相关关系。Liu [4]以美国生物科技类上市公司作为研究样本，分析美国股票市场对上市公司披露的研发创新信息的短期反应和长期反应。实证结果表明股票市场短期内会对研发创新信息的发布给予正向反应，但在长期内却产生了负的信息效用。Mehdi Nekhili et al.[5]以法国上市公司为例，研究了叙述性研发信息的披露对股票市场价值的影响。研究结果显示：研发资本化使得法国公司披露更多的叙述性研发信息，当控制研发资本化不变时，研发相关信息披露和市场价值之间存在着显著正相关的关系。

我国资本市场起步较晚，信息披露存在着格式不统一、不及时、不準确等一系列问题[6]，上市公司信息披露制度还在逐步完善中，在这样的大背景下，研发创新信息作为信息披露制度的一个子集，对于研发信息披露质量的测度还只能算是一种探索[7]。同时，上市公司研发创新信息的披露情况差异很大，以创业板上市公司为例，相关数据表明仅有一部分上市公司自愿进行研发创新的信息披露，且所披露的信息质量也都参差不齐。信息披露质量的不同，将对公司产生不同的影响。现有研究发现，信息披露质量高的样本公司将获得更低的股权融资成本[8]与债务融资成本[9]、更高的企业绩效[10]、更弱的股票反转效应[11]等。2006年出台的新会计准则中首次区分了研究阶段与开发阶段的研发支出，并将研究阶段的支出全部费用化。虽然有关研发创新信息披露的制度正在逐步规范中，但同时也应该注意到不同公司研发创新信息含金量的差异。随着报表使用者对于研发创新信息需求的不断提升，仅有简单的金额信息远远无法满足投资者特别是高科技企业投资者的需求，究竟何种类型的研发创新信息对于投资者而言是极具价值的？我国资本市场将对研发创新信息披露产生何种反应？

基于对以上问题的思考，本文尝试对上市公司研发创新信息披露进行科学评价，并实证检验信息披露水平与股票市场收益之间的关系。本文可能的贡献在于：首先，以创业板进行研发创新信息披露的上市公司作为样本，分析公司年报中与研发相关的描述性文本及财务数据披露情况，构建信息披露评价指标并利用熵值法测度个体公司的信息披露水平。在对研发创新信息披露程度进行衡量的同时，该方法对我国研发创新信息披露制度的完善也具有一定的指导意义。其次，将研发创新信息披露与股票市场收益相联系，通过研究创业板上市公司于年报中披露的研发创新信息在事件窗口内的超额收益情况，揭示创业板上市公司研发创新信息披露的股票市场反应，以及不同信息披露在股票市场上长短期影响的差异性。

二、创业板上市公司研发创新信息披露测度

（一）研发创新信息披露的评价指标体系构建

国外最早针对研发信息研究的，是Entwistle在1999年通过对分析师与企业管理者访谈内容以及企业年度报告中披露内容的分析，并通过实证数据证明，在其所考虑所有信息披露环境因素（R&D费用比例、研发支出的会计政策、双重上市状况、行业、资本结构和公司规模）中，只有R&D费用比例、双重上市状况和行业这三个披露环境因素对研发创新披露数量有显著的影响。Denise [12]认为企业的研发创新信息披露应该包括企业的研发支出、研发项目的进展情况和研发方案这三个方面;而Gary [13]则认为企业的研发创新信息披露应该包括投入信息、产出信息、资金来源信息、会计财务信息、未来支出信息和企业战略信息这六大类。国内学者胡立新等[14]认为企业的研发创新信息披露应包含企业研发投入或研发强度、研发项目进展情况、拟实现的目标和与企业研发相关的会计科目情况。

韩鹏等[7]通过构建研发创新信息披露质量评价指标体系，运用熵值法对创业板上市公司2010年年度报告中披露的研发创新信息质量进行测度和分析。从研发创新信息披露质量的测度结果来看，排名靠前的公司，大部分属于绩优公司，这类公司的成长性好，但上市公司的测度值总体差别不大。由此得出结论，上市公司特别是高新技术企业研发创新信息披露的规范性有待完善。韩鹏等[15]针对创业板上市公司创新行为信息披露的经济后果进行了检验，实证结论表明：强制性信息披露水平比自愿性信息披露水平更能够有效地反映在股票价格上，这是由于强制性披露的信息中含有更多的政策因素，或者是投资者对证监会监管的惯性心理认知度高于自愿性信息披露。

借鉴国内外学者关于研发创新信息披露的研究，本文认为研发创新信息披露应包括四个层面：（1）研发活动的一般性描述，如在企业经营过程中提到的产品研发，对企业竞争力的提高或促进等;（2）新产品的销售收入以及新的开发机会和所要面临的风险;（3）研发中心设立与研发人员的情况;（4）研发创新的投入指标、产出指标以及成长性指标。基于这四个层面，构建了包括定性指标与定量指标的研发信息披露指标体系，见表1。以此指标体系为基础，采用熵值法客观全面地对创业板上市公司披露的研发创新信息质量进行测度。

（二）创业板上市公司研发创新信息披露质量的衡量方法

1.内容分析法

上市公司年度报告中的研发创新信息多以文字和表格的形式进行披露，很难直接对其进行分析，而内容分析法则可以将文件中的文字、表格等定性内容转变为定量的形式。内容分析法是一种基于定性研究的定量分析方法，它既可以抓住研究内容的本质方面又可以克服定性研究的主观性和不确切性。分析步骤如下：（1）以公司年报为基础，列出企业研发创新信息披露的指标;（2）对指标进行语义分析，采用二分法，对于指标Xi，若公司进行了该项指标的披露则赋值为2，未披露则赋值为1，这样就把以定性形式披露的研发创新信息以定量的结果呈现出来，从而为后面的定量计算奠定基础。

2.熵值法

为了实现对样本公司研发创新信息的分组，借鉴韩鹏等[7]的研究方法采用熵值法对公司的内外部环境、投入、产出、成长性指标等研发创新信息披露指标进行定量计算，然后根据计算结果实现分组。熵值法首先是对各个指标数据进行处理，得出一个标准化矩阵，进行无量纲化处理抵消不同单位的影响，然后再进行各个指标的权重计算，使得出的结果更具客观性。

计算步骤如下：

（1）为消除量纲和数量级不一致的影响，对数据进行标准化变换，公式如下：

由于部分数据在无量纲化处理后仍为负值，为了避免在熵值求权数时取对数无意义，采用坐标平移法对数据进行处理，即Yij=a+xij，其中a为略大于min xij的整数，至此，得到了一个同向化和标准化的原始数据矩阵。

（2）计算第i个企业第j项指标的比重

（3）计算第j项指标的熵值

（4）计算第j项指标的差异性系数gj，gj=1-ej，当gj越大，则第j项指标越重要。

（5）确定测度指标的权重ωj，构建测度模型：

（6）研发信息披露质量综合测度模型：

（三）创業板上市公司研发创新信息披露质量的测度结果

首先根据研发创新信息披露质量评价指标采用熵值法进行计算，得出综合测度值，按照综合测度值进行排序。同时为了尽可能减少行业因素的干扰，在进行分组时，根据匹配原则对每个行业的样本公司分别均分为测度值靠前的一组和测度值靠后的一组，之后再将这两组的样本公司各自加总，得到高质量研发创新信息披露组和低质量研发创新信息披露组，这样的分组结果能最大限度地排除无关变量的影响，从而最大限度达到本文的研究目的。

表2为熵值法对研发创新信息披露指标计算的结果，最终结果表明，共有100家为高质量研发创新信息披露的样本公司，其余100家为低质量的研发创新信息披露的样本公司。

三、研发创新信息披露的股票市场反应实证分析

（一）样本选择及数据来源

为了研究创业板上市公司在年度报告中披露研发创新信息在股票市场究竟能否得到正效应以及何种类型的研发创新信息能够得到更加积极显著的正效应，本文选取了2017年的年度报告中有研发创新信息披露的上市公司作为样本。为保证数据的准确性和有效性，以获得更有说服力的结果，本文剔除了以下样本：（1）金融保险类公司;（2）ST、*ST及已退市公司;（3）事件窗口及估计窗口内研发及财务数据缺失的公司;（4）遭遇重大经营决策失误等重大变化的公司;（5）事件窗口内停盘的公司。经过筛选最终得到200家样本公司。

以年报公布日前后5天作为短期事件窗口，年报公布日之后12个月作为长期事件窗口[16]，年报公布日之前两个月为估计窗口，事件窗口内样本公司的股价数据全部来自Wind咨询数据库，年度报告以及年报公布日期来自巨潮资讯网，研发创新信息披露质量测度的定性和定量指标数据皆是根据2017年的年度报告经过手工收集整理而成。

（二）事件研究法

以上市公司年报披露当日为事件发布，研究信息披露前后一段时间内股票价格或收益率的变化，从而解释研发创新信息披露对股票价格和收益率的影响[17]。具体计算方法如下：

1.计算每只股票在事件窗口的实际收益率

第i家样本公司股票在第t日的实际收益率为：

其中，t表示交易日，Pi，t、Pi，t-1分别为第i家公司在t、t-1交易日的收盘价。

2.估计每只股票的期望收益率

3.计算第i只股票在第t日的超额收益率

4.计算样本股票在事件窗口内的日平均超额收益率AARt

5.计算样本股票在事件窗口（t1，t2）内的累计平均超额收益率CAAR（t1，t2），计算公式如下

6.显著性检验

根据统计学经验，样本股票的AR、AAR、CAAR近似服从正态分布，均值是否显著不为零可以通过T统计量来检验。检验过程如下：

其中，μ表示样本均值，δ2表示样本方差，n表示样本量。

（三）实证结果分析

1.高质量研发创新信息披露组的实证分析

（1）高质量研发创新信息披露组在短期事件窗口内第t日的股票市场反应

高质量研发创新信息披露类型的样本公司（共100家）在第t日的股票市场反应是由该公司在披露年度报告后，第t日的AAR来衡量的。

由表3中可以看出，高质量研发创新信息披露类型的样本公司在披露年度报告后，AAR出现了正向的上升，可能是因为样本公司在公布年度报告后，年度报告中的研发创新信息会向市场传递一个信号，样本公司比较重视研发创新，而且研发创新能力强，这样投资者就会接受这样的信息并对其产生正向的反应，因此AAR出现了正向的上升。另外，从整个短期事件窗口可以看出，绝大多数的AAR都是正数，说明高质量研发创新信息披露类型的样本公司向资本市场传递了有用的信息。为了验证AAR是否由其他随机因素引起以及累积效应，需要进一步统计检验CAAR在第t日的分布情况。

由表3可得，CAAR值在短期事件窗口内是一个累积上升的过程，说明高质量研发创新信息披露组的样本公司披露研发创新信息后获得了超额收益;从统计检验结果来看，大多数时刻的t检验值都通过了置信水平为95%的显著性检验，说明此种类型的公司总体上表现出一定的显著性。此类公司是否表现出正向的市场反应，还要进一步观察CAAR在不同短期事件窗口内的反应。

（2）高质量研发创新信息披露组在短期事件窗口（t1，t2）内的股票市场反应

高质量研发创新信息披露类型的样本公司在短期事件窗口（t1，t2）内的资本市场反应由此类公司在年报披露日前后的累计平均超额收益率CAAR（t1，t2）来衡量。具体数值和相应的显著性检验见表4。

从表4可以看出，CAAR在绝大多数的短期事件窗口内都为正值且通过了置信水平为99%的显著性水平检验，说明该组的样本公司披露研发创新信息的行为，对其股票市场产生了正效应。

（3）高质量研发创新信息披露类型的公司在长期事件窗口内的股票市场反应

本文选取了年报公布日之后的12个月作为长期事件窗口，来进一步分析研发创新信息披露后资本市场的长期反应。图1表明样本公司在长期事件窗口内的绝大多数时间内均能获得显著为正的超额收益，图2表明样本公司在长期事件窗口内的累计超额收益率呈上升趋势，这说明上市公司披露的高质量的研发创新信息在长期内依然具有信息效用，依然会对股票市场产生积极的正效应。

2.低质量研发创新信息披露组的实证分析

（1）低质量研发创新信息披露组在短期事件窗口内第t日的股票市场反应

表5中ARR的数据表明，上市公司在披露低质量研发创新信息的当日并没有获得超额收益，反而出现了小幅回调，说明投资者刚开始对此种类型的信息持观望态度，但随后几天的AAR出现了正向的上升，这时的投资者已经逐渐认可该信息，并对其产生一定程度的正效应。接下来，还要进一步观察该类型的样本公司在第t日的CAAR值并对其进行显著性检验。

表5中CARR数据表明，低质量研发创新信息披露类型公司的CAAR均为正值，说明该类型的公司总体的超额收益率为正数，说明投资者会对披露低质量研发创新信息的公司给予一定程度的关注，但结合显著性检验结果来看，在短期事件窗口内只有不到半数通过了置信水平为95%的显著性检验，其显著性明显不如高质量类，这说明投资者对高质量研发创新信息披露的样本公司的关注度要比低质量研发创新信息披露的样本公司高。

（2）低质量研发创新信息披露组在短期事件窗口（t1，t2）内的股票市场反应

低质量研发创新信息披露类型的样本公司在短期事件窗口（t1，t2）内的股票市场反应由此类公司在年报披露日前后的累积平均超额收益率CAAR（t1，t2）来衡量。具体数值和显著性检验见表6。

表6给出了低质量研发创新信息披露类型的样本公司在不同短期事件窗口内CAAR值和显著性检验，可以看出，CAAR在过半数的短期事件窗口内都通过了置信水平为95%的显著性检验，说明投资此种类型的公司可以获得一定程度的超额收益。

（3）低质量研发创新信息披露类型的公司在长期事件窗口内的股票市场反应

为了研究低质量研发创新信息披露组的公司在长期事件窗口内的表现，这里采取了与高质量研发创新信息披露组同样的方法进行分析。图3表明，样本公司在低质量研发创新信息披露后的三个月内可以获得正的超额收益率，图4表明，样本公司在信息披露三个月之后便无法获得正的累积超额收益率，说明上市公司披露的低质量的研发创新信息只在相对较短的时间内具有信息效用，长期内资本市场不会对此种信息保留正效应。

3.高质量与低质量研发创新信息披露组的比较

（1）高质量与低质量研发创新信息披露组在短期事件窗口内的比较

本文将高质量研发创新信息披露类型的样本公司与低质量研发创新信息披露类型的样本公司进行比较分析，观察两个样本在年报公布日前后11个交易日的CAAR的分布情况以及两者之间的差异。

从图5中可以看出，无论是高质量研发创新信息披露组还是低质量研发创新信息披露组均出现稳步上升趋势，说明创业板上市公司在披露研发创新信息后短期内能够对其股票市场产生正效应，这一点与姚靠华等[18]的研究结论一致。

另外，高质量研发创新信息披露类型的公司与低质量研发创新信息披露类型的公司相比，无论是股票市场反应的及时性，还是股票市场反应的程度，都要强于后者。同时，如表7所示，高质量组与低质量组相比，前者事件窗口内CAAR值普遍大于后者。由此可见，相比于披露低质量研发创新信息，高质量研发创新信息的披露将会使公司在股票市场上获得更加积极的正效应。

（2）高质量与低质量研发创新信息披露组在长期事件窗口內的比较

如图6所示，上市公司披露的高质量的研发创新信息在长期内依然可以为投资者创造超额收益率，而低质量的研发创新信息仅在短期内能产生超额收益，长期来看，甚至会出现负的超额收益。因此，长期来看股票市场只会认可高质量的研发创新信息，并持续产生正效应。

四、结论与建议

通过对创业板上市公司2014年年度报告中披露的不同类型的研发创新信息进行测度，本文选取了高、低质量研发创新信息披露类型的样本公司各100家，分别计算其在长、短期事件窗口内的平均超额收益率（AAR）和累计平均超额收益率（CAAR），得出如下的结论：在短期内，两种类型的研发创新信息披露均会产生正的超额收益，但高质量的研发创新信息披露组将获得更高的超额收益。根据不同类型的研发创新信息披露在短期事件窗口内各个时间段的CAAR以及相应的统计检验结果，可以判定投资者能对披露的研发创新信息做出一定的反应，且将对高质量的研发创新信息给予更加积极的正向反应。因此，上市公司更详细、客观地披露研发创新信息，可以实现为投资者传递积极信号的作用。长期来看，披露高质量研发创新信息使公司在股票市场上获得了显著为正的超额收益，而低质量的研发创新信息却带来了负的效用，说明投资者对于高质量的研发创新信息需求更为强烈，认可度也更高，信息效用也更持久，同时也说明我国的资本市场在逐渐走向成熟，能够逐渐甄别真正具有信息效用的信息。

创业板上市公司多为高科技公司，上市门槛低，投资这类公司具有高风险性。投资者应对上市公司披露的研发创新信息进行合理分析，选择合适的投资对象，以降低风险提高收益。企业进行高质量的研发创新信息披露可以持续地提高企业价值，因此企业应当真实全面地进行相关信息披露。对于政策制定者来说，创业板上市公司的研发信息披露仍存在许多不规范的地方，监管部门应完善创业板的市场信息披露制度，防止信息操纵和套利活动。同时，要加强法律法规建设，确保研发支出方面会计准则的可操作性。其次，披露的信息需具备时效性，尽可能地降低投资者的信息不对称程度。最后，应积极引导企业提高其研发创新信息披露质量，完善相应的市场准入与退出制度，使市场资源能够有效地流向优质企业，让资本市场的资源配置达到最优。

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