新兴行业并购、公司盈利能力与经营效率

施文 高珂 孙慧芳

【摘 要】 文章选取2010—2016年间公告的所有上市公司新兴行业并购事件为原始样本，研究新兴行业并购与公司盈利能力、经营效率的关系。研究结论表明，当公司进行跨行业并购并且所并购的标的是在新兴热门行业时，公司的价值雖然会在并购后有所提升，但是这种提升并不是由于公司经营水平的改善而来的。在新兴行业并购后公司的盈利能力与经营效率会有显著下降。本研究有助于并购重组市场的发展，从而促进资本市场的稳定与繁荣。

【关键词】 新兴行业; 并购; 盈利能力; 经营效率

【中图分类号】 F830.9  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）13-0077-05

一、引言

2013年以来，我国上市公司并购数量激增，而跨行业并购又在其中占了相当的比例。跨行业并购的主体往往处于增长略显乏态的传统行业，而目标公司较多属于游戏、影视和新能源等资本市场炙手可热的新兴行业。如2015年，主营电力设备制造和投资咨询的智度股份斥资30亿元收购4家移动互联网公司。2016年农药生产企业升华拜克拟发行股份购买网络游戏行业的标的资产等等。

虽然明显缺乏协同效应并且整合难度较大，上市公司跨行业并购却一般都能获得市场追捧。如主营钢丝绳的新恒电力在公告跨行业并购涉足大健康产业后连续数个涨停板，在短短一个月的时间内涨幅达到135.9%。然而，这种跨行业并购受到市场热捧的现象却与已有文献的研究结果相悖。Gregory[1]发现多元化并购在公告日后两年内平均累积超常收益显著为负，达到-11.33%;国内李善民等[2]发现多元化并购公司股东在并购后1—3年内财富损失达到6.5%～9.6%。这种看似“反常”现象背后的逻辑是什么？跨行业并购的公司是出于什么样的动机去收购一项与自己原有主营业务完全不相关的资产？上市公司跨行业并购是为了寻求新的增长点，借此从发展面临瓶颈的传统行业转型到资本市场看好的新兴热门行业，还是陷入困境的企业利用概念进行所谓的并购重组以达到短期炒作股价的目的？

为了对上述疑问做出解答，本文拟研究以下问题：在跨行业并购尤其是新兴行业并购下，公司的盈利能力和经营效率是否在并购后有所变化，这种变化是改善了还是恶化了公司的经营状况？

通过搜集2010—2016年跨行业并购的数据，本文的实证结果发现：当公司进行跨行业并购并且所并购的标的是在新兴热门行业时，公司的价值虽然会在并购后有所提升，但是这种提升并不是来源于公司经营水平的改善。在新兴行业，并购后公司的盈利能力与经营水平会有显著下降并且财务风险也有提高。

二、理论分析与研究假设

（一）新兴行业并购与公司价值

关于并购最重要的一个问题就是它是否能够给公司带来价值。基于美国及英国的实证文献发现被收购的目标公司的市场回报是显著为正的[3-4]。然而对于并购方来说是否能够创造价值，实证研究并没有得出一致的结论。国内外许多研究表明，企业并购很难为并购方创造价值。其中，Bruner[5]对1971—2001年已发表的130篇经典文献分析后发现，仅有20%～30%的并购能创造价值。

跨行业并购尤其是新兴行业并购是近年来我国并购重组市场上的热门话题，引发了大量的社会关注。虽然明显缺乏协同效应并且整合难度较大，上市公司跨行业并购却一般都能获得市场追捧。这可能是因为新兴行业的估值倍数高于传统行业，因此企业尝试去做新热门行业并购后企业的价值短期内可能会获得提升，因此提出假设1。

H1：在新兴行业并购后，主并公司的公司价值会提升。

（二）新兴行业与公司盈利能力及经营效率

关于并购后会计业绩的变化，实证研究得出了各种不同的结果。Healy et al.[6]在对美国50个最大的并购案件进行研究后发现，并购后现金流经营业绩会提高。Powell et al.[7]基于一个更复杂的英国的样本研究发现，并购后经营业绩会提高。然而Ghosh[8]基于美国样本的研究和Sharma et al. [9]基于澳大利亚样本的研究并没有发现并购后经营绩效的显著提升。

在探讨了市场对并购新兴热门行业事件的特殊看法之后，有一个问题引起我们的关注，这些令市场“另眼相待”的新兴热门行业并购是否真的改善了公司的盈利能力和经营绩效，还是经营效率并没有真正提高，只是短期内为了吸引市场眼球的炒作行为？公司并购新的资产或许只是为了短期提高股价，经营方向并不会真正转变，能够经营好新行业的概率也很低，并且由于对以“炒作”为目的的新兴行业并购，主并公司对于所并购的目标行业并没有更深层次的了解和认识，在盈利模式和并购后整合被并入公司的过程中就会相比于其他形式的并购活动遇到更多潜在的问题，并且公司也会在占用一定资源的情况下完成并购活动，因此在未能妥善处理新兴行业并购时，公司自身的盈利能力和经营效率也会受到负面的影响。据此，提出假设2、假设3。

H2：在新兴行业并购后，主并公司的盈利能力会下降。

H3：在新兴行业并购后，主并公司的经营效率会下降。

三、研究样本和数据来源

（一）样本选取

本文界定的跨行业并购是指公司通过股权收购或资产收购获取目标方的财产权、控制权或直接吸收合并。如果收购公司和目标公司所属行业不同则被界定为跨行业并购。将选取2010—2016年间公告的所有上市公司并购事件为原始样本，并按以下条件对样本事件进行了筛选：（1）并购公告时间完整;（2）收购公司和目标公司所属行业大类不同;（3）收购公司是上市公司;（4）由于金融业的特殊性，将收购公司属于金融业的样本予以剔除。并购事件样本来自CSMAR的中国上市公司兼并收购、资产重组数据库。公司的财务数据、股票交易数据来源于Wind数据库和CSMAR数据库。

关于判断一个行业是否为新兴热门行业，主要参考前人的做法，用行业的资本流入量来度量行业的热门程度，因为一级市场的投资相对于二级市场更加前瞻，且投资周期更长，故采用一级市场的投资热度。一级市场的投资数据参考了投中集团（China Venture，CV）的CV-Source 投資数据库，投资热度排名在前二十的行业则定义为新兴热门行业。在本文中，根据以上选择标准，新兴热门行业包括“IT服务”“互联网信息服务”“其他互联网服务”“其他休闲服务”“医疗服务”“化学原料药”“影视动漫”“其他文化传媒”“计算机设备”“软件开发”“集成电路”“移动互联网服务”。

（二）变量定义

对于全文涉及到的主要变量定义，如表1所示。

（三）模型设计

为了解决检验中的内生性问题，本文使用倾向评分匹配（Propensity Score Matching）。根据Logit模型，首先确定哪些公司特征变量是影响并购事件的因素，然后根据这些特征变量来进行倾向评分匹配。在得到匹配的组之后采用类似于Difference-in-Differences（DiD）的检验方法。利用模型1检验并购活动对于公司价值的影响。

Tobin's Q=β0+β1Treat+β2Post+β3Treat×Post+

Controls+FE+ε    （1）

其中，Treat是一个哑变量，如果观察值是检验组（进行并购的企业），取值为1;如果观察值是对照组（匹配的未进行并购活动的企业），则取值为0。Post是一个哑变量，如果对于对照组企业和与其匹配的对照组企业在并购事件之后的所有年份里等于1，如果是在并购事件之前等于0。Controls是包含在检验中的企业特征变量以控制企业各维度的特征。FE是固定效应（年度固定效应和行业固定效应）。在各个系数中最关键的是β3，其表示的是相对于匹配的对照组，在并购后检验组中企业价值Tobin's Q的变化。由于在倾向评分匹配中每一个检验组的企业在进行并购的时候都找到一个相同行业中与之各维度企业特征都相类似的对照组企业，因此β3的正负号和显著程度就可以解释为由并购导致的企业价值的变化。

Performance=β0+β1Treat+β2Post+

β3Treat×Post+Controls+PE+ε  （2）

本文分别使用总资产利润率（ROA）、投入资本回报率（ROIC）来作为衡量公司盈利能力和经营状况的指标。模型2中被解释变量Performance是以上表示公司盈利和经营状况的指标之一，其他变量解释如前所述。

四、实证检验与分析

（一）描述性统计分析（见表2）

（二）实证分析

1.并购的倾向评分匹配结果分析

正如前面所讨论的，OLS回归分析本身并不能解决内生性问题，因此其得到的结果并不能表示企业价值变化的原因就是来源于各类并购。在本小节中，使用倾向评分匹配的方法来解决内生性问题。首先使用Logit模型回归分析确定哪些企业特征变量会影响各类并购发生的可能性，确定在倾向评分匹配中使用的匹配变量。本文中使用的匹配规则是使用企业规模（Ln Size）、账面市值比（BM）、总资产利用率（ROA）、总债务水平（LEV）作为匹配变量，并且精确匹配年份和行业。

表3是新兴行业并购在经过倾向评分匹配后做出的回归分析，主要关注的是“Treat×Post”项前的系数。表3中第4列是在回归中同时加入年度固定效应与行业固定效益回归分析的结果，系数为1.613并且在5%的水平上显著。结果显示对于新兴行业并购，相比于匹配的对照组，进行新兴行业并购的检验组在并购之后对企业价值Tobin's Q有一个显著的提升效应。由此得到的一个结论就是并入估值较高的新兴热门行业后，企业的价值会有一定程度的提升。

2.并购与企业盈利能力之间的关系

首先讨论各类并购和企业盈利能力之间的关系。由于企业的盈利能力直接反映企业的价值，因此前述所观察到的在并购后企业价值提升的来源之一就可能来自于企业盈利能力的变化。本文使用资产收益率（ROA）作为企业盈利能力的指标，其定义为净利润除以总资产余额，表示每单位资产创造多少净利润。该指标越高表明企业利用自身资产创造利润的能力就越强，说明企业在提高收入和节约资本方面更加有效。由于并购本身的特征，对企业整体盈利的能力不一定产生一个方向的影响。如果并购双方在技术研发、市场份额、人力资源、现金流等方面可以很好地进行联合以互补，那么并购后对于资产利用就会更加有效，从而提高创造利润的能力。但是如果企业在并购前并没有被并购企业所在行业的经验或者不能有效地整合被并购企业的资源，那么并购后就会降低整体的资产利用效率从而降低企业的盈利能力。

表4主要关注同时考虑年度固定效应和行业固定效应的回归结果，重点看“Treat×Post”系数的正负号以及显著程度来检验并购后对于企业盈利能力（ROA）的影响。对于新兴行业并购，在同时考虑年度固定效应和行业固定效应时“Treat×Post”的系数是-0.020（10%水平显著），表明在企业进行新兴行业并购后，实际上不能提高而是降低了企业的盈利能力，增加企业对于资产的利用效率。一个解释就是，对于新兴行业并购活动的动机可能并不是为了提高企业的盈利能力，而是希望通过提高企业自身在并购活动中的曝光率来提高企业市值高估的水平。由此也可以得出结论，就是在新兴行业并购之后对于企业价值的提升效应并不是来源于企业盈利能力的提高。

3.并购与企业经营效率之间的关系

在讨论完新兴行业并购对企业盈利能力的影响之后，进一步讨论新兴行业并购对于企业经营效率的影响。这里采用投入资本回报率（ROIC）来度量企业的经营效率，即投入使用资金与相对应的回报之间的比率。与总资产利润率（ROA）不同，投入资本回报率（ROIC）更加关注于实际投入的资金的回报水平。在这里仍旧使用由倾向评分匹配得到的样本来进行分析以减小内生性的影响。

表5包含了對于投入资本回报率的检验结果。仍旧专注于同时考虑年度固定效应和行业固定效应的回归分析。此部分的结果与之前讨论企业盈利能力（ROA）的结果基本上是一致的。对于新兴行业并购，“Treat×Post”的系数为-0.031（10%水平显著）。这表明当企业进行新兴行业并购时，实际上会降低企业的投入资本回报率。解释这一结果也类似于在盈利能力之中的分析，新兴行业并购作为风险程度较高的企业策略，在并购企业并不熟悉的新兴行业领域中更有可能会出现整合问题，或是在并购之后不能短时间内调整好自身的投资策略，从而造成投入资本回报率的降低。

五、研究结论

通过搜集2010—2016年跨行业并购的数据，并通过并购公告、公司主营收入变化等公开信息定义被并购行业分类，本文又进一步在跨行业并购中区分出并购标的为新兴热门行业的样本。实证结果发现，当公司进行跨行业并购并且所并购的标的是在新兴热门行业时，公司的价值虽然会在并购后有所提升，但是这种提升并不是来源于公司经营水平的改善。在新兴行业并购后公司的盈利能力与经营效率会显著下降。这与预期的结果一致。

随着并购基金的兴起，市值管理正在成为我国资本市场的又一块热土。新“国九条”中明确提出，鼓励上市公司建立市值管理制度，以推动上市公司增强管理市值意识，加强市值管理，提升股东回报和促进我国资本市场健康发展。本文从微观层面揭示了上市公司如何进行市值管理，使我们能够更深入地理解近年来上市公司跨行业并购，尤其是新兴行业并购潮背后的逻辑及其经济后果，为监管层加强资本市场基础制度建设提供有意义的启示。

【参考文献】

[1] GREGORY A .An examination of the long run performance of UK acquiring firms[J].Journal of Business Finance & Accounting，1997，24（7/8）：971-1002.

[2] 李善民，朱滔.多元化并购能给股东创造价值吗？——兼论影响多元化并购长期绩效的因素[J].管理世界，2006（3）：129-137.

[3] WALKLING S R A .The impact of managerial ownership on acquisition attempts and target shareholder wealth[J].The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1993，28（4）：439-457.

[4] BAUGUESS S W ，MOELLER S B，SCHLINGEMANN F P，et al.Ownership structure and target returns[J].Journal of Corporate Finance，2009，15（1）：48-65.

[5] BRUNER R F.Does M&A bay？ A survey of evidence for the decision-maker[J].Journal of Applied Finance，2002，12（1）：48-68.

[6] HEALY P M，PALEPU K G ，RUBAK R C .Does corporate performance improve after mergers？[J].Social Science Electronic Publishing，1990，31（2）：135-175.

[7] POWELL R G，STARK A W.Does operating performance increase post-takeover for UK takeovers？ A comparison of performance measures and benchmarks[J].Journal of Corporate Finance，2005，11（1/2）：293-317.

[8] GHOSH A.Does operating performance really improve following corporate acquisitions？[J].Journal of Corporate Finance，2001，7（2）：151-178.

[9] SHARMA D S，HO J.The impact of acquisitions on operating performance：some australian evidence[J].Journal of Business Finance & Accounting，2010，29（1/2）：155-200.