资本结构、高管持股与企业价值研究

张彦明 涂苗苗 付会霞 程泽川

摘 要：以石油石化企业2007—2016年的面板数据为样本，运用多元线性回归实证分析资本结构、高管持股与企业价值的关系。研究结果表明，石油石化企业资产负债率与企业价值显著负相关;石油石化企业高管持股比例与企业价值正相关，考虑到石油石化行业高管持股水平普遍偏低，二者的关系并不显著;石油石化企业高管持股有利于降低资产负债率，从而反向调节资产负债率对企业价值的消极影响。

关键词：资本结构;高管持股;企业价值

中图分类号：F275        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）16-0007-04

引言

随着我国经济发展进入新常态阶段，企业之间的市场环境发生了巨大变化，许多企业在融资方面的问题日益突出，融资难、融资贵是比较集中的一个问题。而资本结构作为融资决策主要的体现，直接关系着企业资金的来源，其优劣决定着企业资本成本的高低和财务风险的大小，从而对企业价值也会产生不同的影响。同时，高管作为企业一切经营活动的决策者，能够提升企业的发展能力、合理安排企业的一切资源以实现既定目标，高管持股对企业价值有着重要影响。所以，进行上市公司资本结构、高管持股与企业价值的研究有着重要的理论意义与现实意义。

此外，石油石化企业作为我国重要的战略资源行业，近年来，随着油价下跌，正面临着利润跳水、成本挤压、投资收窄、风险加大、企业价值缩水等难题。优化企业资本结构，适度提高高管持股比例，一定程度上能够缓解石油石化企业风险，从而降低其对企业价值的不利影响。因此，有必要对石油石化企业资本结构、高管持股与企业价值的关系进行研究，为优化石油石化企业资本结构，加强高管股权激励效果，实现企业价值最大化提供理论支持。

一、文献回顾与研究假设

（一）资本结构与企业价值的关系

目前，国内外众多学者对资本结构与企业价值的关系进行了较为深入的研究。张如山（2017）研究发现，负债比率对高管收入和员工收入都具有显著的负面影响，同时也对企业绩效具有显著的负向作用[1]。高磊（2017）研究发现，企业负债率与企业绩效显著负相关，且二者之间关系受企业所有权性质的影响，国有企业负债率显著高于民营企业负债率[2]。宋哲（2017）研究发现，西部资源型上市公司资产负债率对公司绩效有显著的负向影响，流动比率对企业绩效和动态能力均有显著的正向影响。李露（2016）研究发现，资本结构整体负债水平与企业价值存在倒U型的关系，过低或过高的负债水平都不利于企业价值的提高。Margaritis & Psillaki（2010）研究发现，资产负债率与企业绩效呈倒U型关系，而且该效应在投资机会相对较少的传统行业会更加明显[3]。朱鸿军（2013）研究发现，盈利能力对全体上市公司资本结构起显著负向作用，但对传媒上市公司的资本结构无显著作用。

根据优序融资理论，企业在筹集资金时往往会优先考虑内部融资，然后再考虑债务融资，最后才会选择股票融资。内部融资相对稳定，且融资成本较低，而企业在选择债务融资时往往会面临还本付息的压力。目前，石油石化企业的中短期负债比例相对较高，借款的利息成本抵税作用并未完全发挥其作用，随着负债的增加，石油石化企业还本付息的压力增大，可能会存在破产的风险，从而带来财务拮据和破产成本。基于此，提出以下假设：

假设1：石油石化企业资產负债率与企业价值负相关。

（二）高管持股与企业价值的关系

股权分置改革以来，高管持股成为企业激励管理者的主要方式，高管持股能否提升企业的价值也逐步成为学者们的热点问题。Bergstresser & Philippon（2006）研究发现，股权激励水平高的公司，管理者往往会提高应计项目的方法进行盈余管理，以提高公司会计利润，从而提高企业价值[4]。刘铎、张彦明等（2014）研究发现，商业银行的高管持股的增加有利于提升短期收益，但不利于其长期发展[5]。赵华伟（2016）研究发现，实施股权激励或股票期权的上市公司其公司业绩得到了显著提升，而限制性股票和股票增值权对公司业绩的促进作用并不明显[6]。宋玉臣（2017）利用结构方程模型（SEM）检验了股权激励对上市公司绩效的作用路径，研究发现，股权激励能显著提高上市公司绩效水平[7]。林萍（2017）研究发现，从长期来看，股权激励和激励力度与企业净资产收益率和总资产收益率正相关，从短期来看，股权激励和激励力度与股票累计超额回报率正相关[8]。

综上所述，目前关于高管持股对企业价值的影响研究还没有统一结论。从信息不对称的角度分析，石油石化高管持股有利于使其与股东利益趋同，通过减少信息不对称带来的高管隐性消费，攫取股东财富以及其他非最优行为的选择，进而降低代理成本，积极影响企业价值。基于此，提出以下假设：

假设2：石油石化高管持股与企业价值正相关。

（三）资本结构与高管持股的关系

目前，关于企业资本结构与高管持股的研究相对较少。刘海英（2009）研究发现，对于制造业上市公司，管理层的薪酬和持股激励与资产负债率的关系显著负相关，与代理理论相符合[9]。苏坤（2015）研究发现，股权激励有助于管理层克服风险规避倾向，促使管理层更注重公司长期利益，降低公司代理问题，进而促进公司风险承担，而公司风险承担水平的提高有利于充分利用投资机会，从而优化公司资本结构。吴晓求（2003）研究发现，资本结构与激励机制之间的关系非常复杂和微妙，我国特殊的市场环境决定了高管激励机制并不能显著影响资本结构。李如胜（2008）研究发现，我国上市公司管理层持股比例普遍偏低，股权激励对管理层的激励作用并不大，且上市公司存在“内部人控制”问题，因此管理层持股比例与上市公司负债比率负相关但不显著。

综上所述，高管持股能够对资本结构产生重要影响。随着石油石化企业管理者所持股份的增加，管理者壕沟效应增强，管理者具有更多的自由度和控制企业债务政策的选择，且随着石油石化企业管理者所持股份的增加，管理者作为理性的经济人，出于对人力资本以及破产资本的考虑，更具有降低债务水平的动力，从而反向调节资产负债率对石油石化企业的消极影响。基于以上分析提出：

假设3：石油石化企业资产负债率与高管持股负相关。

假设4：石油石化企业高管持股反向调节资产负债率对企业价值的影响。

二、样本设计

（一）数据来源与样本选取

依据新浪财经网站的行业分类标准，石油石化企业研究范围具体包括：石油石化企业（48家）、油气改革（18家）、和油气管网升级（5家）等相应上市公司。以石油石化企业2007—2016年为样本区间，剔除重复和数据不全的公司后共60家，最终得到468个数据样本。所使用的财务数据通过查询国泰安数据库和相关年度财务报表手工统计得出，数据分析利用SPSS分析软件完成。

（二）变量选择

1.被解释变量。企业价值（TobinQ）。以TobinQ来衡量企业价值，即企业市场价值和企业重置成本的比率。TobinQ值越高，即代表企业价值越高。

2.解释变量。（1）资产负债率（LEV），以负债总额与资产总额的比来衡量资产负债率的大小;（2）高管持股（MANA），以高管持有股数占总股数的比例来衡量高管持股的大小。

3.控制变量。（1）公司规模（SIZE）。采用企业总资产的自然对数表示企业规模的大小。查阅相关文献发现，不同规模的企业对企业绩效产生的影响不同。因此，引入了企业规模作为控制变量。（2）净资产收益率（ROE）。采用净利润与股东权益的比衡量净资产收益率的大小。该指标体现了自有资金获取收益的能力，更能反映企业管理层的经济管理水平。因此，引入净资产收益率作为控制变量。（3）股权制衡（RSH）。以第一大股东与第二到第十大股东持股之和的比来衡量股权制衡的大小。股权制衡是指几大股东通过分享控制权，抑制一股独大的局面，使内部股权相互制约，从而使企业进行更好的治理。因此，引入股权制衡度作为控制变量（见下页表1）。

（三）模型设计

根据研究假设和变量设计，采用多元线性回归模型检验石油石化企业资本结构、高管持股与企业价值的关系，构建模型如下：

TobinQ=？茁0+？茁1Xi+？茁2SIZE+？茁3ROE+？茁4RSH+？着（1）

LEV=？茁0+？茁1LEV+？茁2MANA+？茁3LEV×MANA+？茁4SIZE+？茁5ROE+？茁6RSH+？着（2）

其中，β0为截距项，Xi为自变量，β1至β6是回归系数，ε为随机误差项。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

下页表2主要显示了样本公司主要变量和各控制变量的描述性统计分析结果。

从表2的描述性统计结果可以看出，（1）TobinQ的平均值为2.0715，反映石油石化行业整体企业价值的水平偏高，极小值为0.2106，是2013年的华锦股份，主要原因是国际原油下跌，公司成本与售价难以匹配，从而产生巨亏。极大值为11.2896，是2015年的岳阳兴长，主要原因是公司紧抓盈利空间比较好的主导产品，扩大产量，降低成本，从而使公司盈利增加。且标准差为1.7056，说明石油石化行业各企业之间的企业价值差距较明显。（2）资产负债率的极小值为0.0071，极大值高达0.9780，主要原因是中油工程2015年存货增加，企业资产流动性与变现能力变弱，从而导致企業负债增加。且均值为0.4174，标准差为0.2061，反映出各企业间资产负债率差距较大，部分石油石化企业的资产负债率水平相对较高。（3）企业高管持股比例极小值为0，极大值为0.6420，均值为0.0649，标准差为0.1494，说明石油石化高管持股比例普遍偏低，只有小部分企业对高管实施股权激励。

（二）多元回归分析

表3是石油石化企业资本结构、高管持股与企业价值之间关系的回归分析结果。

由表3可知，石油石化企业资本结构、高管持股与企业价值之间关系的回归分析结果。（1）检验石油石化企业资本结构与企业价值之间关系，资本结构（LEV）的回归系数为-0.445，其系数差异性显著的检验值是-10.819，企业价值（TobinQ）与资本结构（LEV）在1%的水平上显著负相关，假设1得到支持。（2）检验石油石化企业高管持股与企业价值之间关系，高管持股（MANA）的回归系数为0.002，其系数差异性显著的检验值是0.036，石油石化高管持股与企业价值正相关但并不显著，拒绝假设2，其原因可能是石油石化企业整体高管持股水平偏低，且受其他因素影响，高管持股对企业价值的影响并不显著。（3）检验石油石化企业资本结构与高管持股之间关系，高管持股（MANA）回归系数为-0.121，其系数差异性显著的检验值是-2.775，高管持股（MANA）与资本结构（LEV）在1%的水平上显著负相关，假设3得到支持。（4）检验石油石化企业高管持股对资产负债率与企业价值关系的反向影响，高管持股（MANA）与资产负债率（LEV）交乘项回归系数为0.086，其系数差异性显著的检验值是1.231，受高管持股比例的影响，资产负债率与企业价值呈正相关关系但并不显著。而在不受高管持股影响的情况下，企业价值与资本结构在1%的水平上显著负相关，假设4得到支持。

四、结论与建议

（一）适度降低负债规模

实证研究表明，资产负债水平对企业价值有不利影响。根据权衡理论，虽然负债可以起到抵免税收的作用，但是负债的增加会给企业带来一定的风险，负债越高，企业偿还借款的压力就越大，从而对企业价值产生不利影响。目前，石油石化企业作为我国重要的战略资源行业，资产负债率平均值接近42%，部分企业资产负债率相对偏高，有的甚至达到98%，石油石化企业应该适当降低负债水平，充分利用多种融资渠道，实现各种融资方式之间的相互配合，最大限度地发挥各类债务资金的治理作用，以增加企业价值。

（二）适度提高高管持股比例

实证研究表明，石油石化企业高管持股不仅有助于提升企业价值，而且有利于降低企业负债规模，从而削弱资产负债率对企业价值的消极影响。从利益趋同角度来看，高管持股可以对企业委托代理问题起到一定的缓解作用，降低企业的代理成本，减少代理冲突，进而积极影响企业价值。同时高管持股比例越大，管理者厌恶风险的程度越大，越有利于缩小债务规模，降低企业风险，从而反向调节资产负债率对企业价值的影响。目前，石油石化企业高管持股比例平均值为6%左右，部分企业高管持股比例为0，高管持股水平相对偏低，石油石化企业有必要建立完善的高管激励措施，适度提高管理层持股比例，使高管股权激励有效发挥其积极作用。

参考文献：

[1]  张如山，师栋楷.资本结构、员工收入与企业绩效——基于企业专用性人力资本投资的分析[J].经济问题，2017，（2）：117-121.

[2]  高磊，庞守林.基于风险承担视角的资本结构与企业绩效研究[J].大连理工大学学报：社会科学版，2017，（3）：18-23.

[3]  D. Margaritis，M. Psillaki.Capital Structure，Equity Ownership andFirm Performance[J].Journal of Banking & Finance，2010，（3）：621-632.

[4]  Daniel Bergstresser，Thomas Philippon.CEO Incentives and Earnings Management[J].Journal of Financial Economics，2006，（80）.

[5]  刘铎，张彦明，刘斯文.商业银行治理结构与财务绩效相关性分析[J].哈尔滨商业大学学报：社会科学版，2014，（4）：3-9.

[6]  赵华伟.股权激励、公司治理与企业业绩——基于我国上市公司的经验证据[J].宏观经济研究，2016，（12）：151-159.

[7]  宋玉臣，李连伟.股权激励对上市公司绩效的作用路径——基于结构方程模型（SEM）的实证研究[J].东北大学学报：社会科学版，2017，（2）：133-139.

[8]  林萍，刘雅玲.股权激励对公司绩效影响——基于软件和信息技术服务业的实证研究[J].科研管理，2017，（12）：99-105.

[9]  刘海英.上市公司高管层薪酬激勵与资本结构关系实证研究[J].福建论坛：人文社会科学版，2009，（8）：18-21.