战略差异度与企业风险——基于中国上市公司的实证研究

王梦婷 涂可灏 余文秀

一、引言

战略决定企业经营活动与经营目标，不恰当的战略会导致企业经营困难，资金链断裂。以山东永泰为例，从选择深耕本行业到多元化战略，从我国轮胎行业领头羊到破产清算，历时不过两三年时间。曾是东营市轮胎行业龙头的山东永泰，以生产轮胎为主，起步战略定位准确，2016年一度在全球轮胎企业排名第32位。但随后的多元化战略使企业涉足光伏电池、金融、矿业、房地产等陌生领域，进行多起海外并购，对产能过剩不做积极应对。在多起海外并购之后企业陷入资金链紧张，于2018年8月正式宣布破产清算。

对于每个行业，在不断发展的过程中会形成常规战略。选择常规战略，企业的绩效就越具有确定性，处于行业平均水平。面对成熟行业中的激烈竞争，企业为了获得竞争优势，会从战略制定的高度重新筹划企业资源，从而有可能选择偏离行业常规战略，造成战略差异增大。可以说，战略差异是企业为了保持竞争力的手段和表现形式。

当企业选择的战略偏离行业常规战略的程度越大，企业这种“别出心裁”之举，越有可能收获超额利润，或是受到极大的打击，企业绩效的波动性将会显著提升，从而可能影响企业经营风险；企业战略差异会导致信息不对称，企业战略偏离常规战略程度越大，相关会计信息的透明度及质量越低，利益相关者缺少衡量公司未来绩效的同行业标准，无疑增加了企业交易成本，这可能会增加企业风险。

利用我国2013-2017年沪深两市A股非金融类上市公司的观测值样本，本文实证检验了战略差异对企业风险的影响。研究结果显示：当企业战略差异偏离行业越大，企业风险越高。这一点验证了战略差异会增加企业风险的假设。进一步研究发现：在非国有企业样本组，战略差异度对企业风险的影响程度都比国有企业更强，表明非国有企业的产权性质调节了企业战略差异与风险之间的相关关系。

本文的贡献在于：（1）现有研究战略差异的文献，视角主要聚焦于战略差异对绩效不稳定性及信息不对称对利益相关者的影响，对企业风险的影响略作说明，研究战略差异与企业风险的直接关系的文献尚且不足，本文的研究有利于为其他文献陈述相关部分提供经验证据。（2）利用我国现有的特殊制度背景，从产权性质的角度研究战略差异对企业风险的调节作用。本文研究表明：与国有企业相比，非国有企业战略差异对企业风险的影响程度更强；这验证了学者对不同产权性质下企业经营效率差异的结论，丰富了产权性质领域的文献。

二、理论分析与研究假设

近年来，企业战略差异课题成为了国内外众多学者的关注对象，对其展开了相关的研究。通过阅读研究及整理大量已有文献，我们发现关于战略差异的研究主要集中在其对企业经济后果及信息不对称性的影响。

相比国内学者，国外对战略及战略差异的研究更早，聚焦于战略环境、战略特点和战略影响：企业战略会对公司经营发展产生重要影响，对于每个行业，在其不断发展的过程中，将会形成常规战略。但选择行业常规战略会导致竞争激烈，因此企业会根据内外部环境特点调整企业战略，从而产生战略差异。据Miles（1983）研究，公司战略可分为进攻型、分析型、防守型，每种类型风险承担能力、研发投入水平、企业资源配置偏向不同。企业战略差异被认为会引起信息不对称程度增加以及极端绩效：企业战略偏离常规战略程度越大，利益相关者缺少衡量公司未来绩效的同行业标准；当企业选择的战略偏离行业常规战略的程度越大，企业绩效的波动性将会显著提升。

对于国内的研究，我们发现已有研究战略差异的文献，研究角度集中于战略差异导致的、企业与利益相关者信息不对称的后果。分析师、审计师、内部管理者以及股东等的行为决策都因战略差异受到影响。首先，战略差异过大引起会计信息透明度低，信息质量与差异度呈负相关关系，从而对分析师关注水平、分析师乐观偏差、分析师盈余预测误差率以及分析师盈利预测的准确度等产生了显著影响；对于审计师，审计收费由审计固有成本，风险溢价以及事务所的正常利润构成，当企业战略差异度增加时，由于相关会计信息质量下降，财务报表发生重大错误的可能性增加，审计师执行审计的过程中将要付出更多的精力与成本，其对审计收费的要求会随之增加；盈余管理的操控与信息不对称程度间有着相关关系，且真实盈余管理比应计盈余管理更隐蔽、不易被外部发现，采用一般常规战略的企业，通过在较为隐蔽的真实盈余管理方面做文章的方式加大与外界信息不对称程度，方便在激烈的竞争中脱颖而出，而采用差异化战略的企业由于与外部利益相关者形成的信息不对称水平已然较大，采用实际盈余管理隐藏“负面消息”的动机减弱，而是多采用会计盈余管理，降低了信息不对称程度；对于权益资本成本，即股东的必要收益率，相关研究表明，企业战略差异会导致信息传递的有效性受到影响，信息的有效来源受限，搜集信息的成本也随之提高，信息质量以及透明度都有所下降，交易成本上升、投资风险也必然增加，要求的必要收益率也因此增加。

通过对以上相关国内外文献的研究及整理，我们发现虽然已有许多研究战略差异与企业风险的文献，这些文献中仅仅对二者之一有详细探究，余下一方只作为另一方的一个影响或受影响的其中一个因素略作说明，二者直接关系的研究尚且不足。

因此本文着眼于战略差异对企业风险的直接影响，探究战略差异是否增加企业风险。

一般来说，当企业使用行业常规战略时，企业绩效有较大确定性。当战略差异较大时，公司经营业绩波动更大。另一方面战略差异会导致利益相关者难以理解和评估企业经营决策模式，从而不能依据经验或常识对企业的经营活动和绩效做出正确的评判。也正是因为这种信息不对称，战略差异会导致银行无法准确判断偏离常规战略的企业的资质，从而银行借款的条件更苛刻。同时，Deephouse（1999）研究发现：若企业采取非常规战略，其合法性往往会受到外部监管者的质疑和挑战。如果不能准确解读企业的非常规战略，出于谨慎的考虑，监管者普遍会采取对企业的资源供应加以限制的措施，甚至是政治干预。

正是由于战略差异所带来的信息不对称性、绩效不确定性等不利后果，可能增加企业风险，由此我们提出假设1：

H1：战略差异会增加企业风险。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选取2013年～2017年在上海、深圳交易所上市交易的A股公司为研究对象，以企业风险Z指数、企业价值tobin Q值为观测值，通过OSL回归分析研究企业战略差异对企业风险、企业价值的影响。本文的财务数据及企业数据均来自CSMAR数据库。本文所使用的统计软件为STATA。为满足研究需要，经下列步骤对初始数据筛选得到样本：（1）剔除金融业公司。（2）因ST及ST*公司有时会因巨额亏损使相关指标数据不具有参考性，故剔除ST及*ST公司。（3）剔除含有缺漏或异常情况的数据。（4）为消除极端值影响，在1%和99%分位上进行winsorize处理。上述过程分别针对模型（1）和模型（2）的变量进行，分别得到6609个、5664个样本数据。

（二）变量定义及实证模型

为验证假设1，参考翟胜宝等（2014）研究设计，加入战略差异变量，构建OLS回归模型（1）：

被解释变量Risk是风险。现在研究普遍采用β值、收益波动率和Z指数i反映企业风险，在这里我们参考于富生(2008)的做法，选用Z指数作为替代变量，其计算公式如下：

Z= (1.20×营运资金)/总资产+ (1.40×留存收益)/总资产+(3.30×息税前利润)/总资产+（股票总市值×0.60）/负债账面价值+(0.999×营业收入)/总资产。

解释变量strategy是战略差异度。战略差异度（Strategy）是衡量企业战略相对于行业常规战略的偏离程度。本文参考Tang等和叶康涛等的研究，变量解释及具体计算过程如下：

前文已陈述战略制定是通过资源分配的形式，因此资源分配在一定程度上体现企业战略模式。而资源使用情况反映六个战略维度，如表1所示：

先按行业年份算出各维度的均值标准差，在以此对从属于此行业年份的企业进行标准化，最后将各企业标准化后的6个战略指标取绝对值后加总平均，即可得到每个企业战略差异度指标Strategy。一般认为，strategy绝对值越大可表示战略差异度越大。

表1 战略维度指标

控制变量方面，本文参照罗党论等、翟胜宝等的做法，将公司规模size、公司成长性MTB、高管薪酬compensation、资产负债率leverage、第一大股东的持股比例LSHR、独立董事在董事会中所占的比例IDR作为控制变量。另外，本文加上行业及年度变量来控制不同行业不同年份所导致的企业风险差异。

表2 变量的定义与度量

四、实证分析

（一）描述性统计

表3是模型（1）描述性统计结果。分析表3可得，企业风险（risk）的均值为1.54，75%分位数的企业风险Z指数为1.86，表明总体上样本企业的风险较大，和我们所预期的相差较大。战略差异（Strategy）的中位数为0.37，均值为0.44，标准差为0.25，与相关文献的数据差别不大。上述数据特征便于我们考察战略差异与企业风险的关系。

表3 模型（1）变量描述统计

表4报告模型（1）主要变量之间的Pearson相关分析结果。由表可知，Z指数与战略差异（Strategy）显著负相关，而Z指数越小代表企业风险越大，这说明战略差异度能够增加企业风险；而Z指数与compensation，说明高管薪酬越高，企业风险越小，这验证了高管薪酬能有效处理委托代理问题，降低企业风险；Z指数与Leverage、IDR显著负相关说明资产负债率越高企业风险越高、独董占比越高的公司企业风险水平越高。表5的结果初步支持战略差异越大，企业风险越高的假说H1。

表4 相关变量的Pearson相关分析结果

（二）回归结果

1.战略差异与企业风险回归分析

表5是模型（1）战略差异与企业风险的回归结果，报告了假设1的验证结果。表6显示，战略差异变量Strategy的估计系数在1%水平上显著为负，表明战略差异度越大，Z指数越低，企业风险越高，该结果支持了假设1。

控制变量的回归结果如下：资产负债率leverage的估计系数显著为负，说明负债水平越高，企业的风险水平越高，符合大部分研究结论；高管薪酬compensation的估计系数显著为正，验证了高管薪酬激励降低代理问题，使高管倾向稳健性经营，降低企业风险；董事会独立性IDR为负，但并不显著；公司规模SIZE的估计系数显著为正，说明公司规模越大风险水平越低。

表5 战略差异与企业风险回归结果

（三）进一步分析：产权性质的调节效应

制定战略只是战略管理的第一步，战略要能影响企业风险和企业价值还要依靠战略实施。而战略实施的过程中，执行是重中之重。战略从纸上到现实中的过程中，公司治理是一种不可忽视的程序和机制。因此，我们进一步从公司治理的角度讨论战略差异对企业风险的作用。在公司治理领域，产权性质作为最明显、最被学者广泛讨论研究的公司治理特征，我们也将从产权性质的角度讨论产权特征对战略差异与企业风险之间的调节关系。

我国的上市公司根据产权性质可分为国企与非国有企业。而国有企业与非国有企业的风险承担水平差异、经营效率问题一直受到学者们的关注。

首先，国有企业其特殊的产权性质使其承担更多社会责任，起到提供工作岗位、维护社会稳定的作用。比如说，国企的人员编制较为限制，人力资源的流转不如非国有企业便利，所带来的人力资源成本较高；在效益不佳、经营亏损的情况下，国企在裁员方面的顾虑和考量比非国有企业更多，一般慎重选择大规模裁员，从而导致人员冗余，无法有效精简组织架构、降低人力成本。相比非国有企业对市场导向的灵活把握，国有企业行为和制度的种种限制常常使其偏离企业利润最大化，经营效率不尽如人意，有损企业价值。

承担更多社会责任的同时，国有企业也因此得到政府在补贴、贷款上的资源倾斜。方军雄（2007）研究发现，国有企业先天所拥有的政治关联使其能获得条件更宽松、成本更低的银行贷款。另外有孙峥（2005）研究发现：政府往往出于“父爱主义”给予不断亏损、面临风险的国企补贴和救济。本文推测，在战略差异一定的情况下，国有企业的企业风险更小，因为政府会倾向于用补贴等方式对国企资源倾斜，从而减少企业风险。相比之下，非国有企业在激烈的市场竞争中无人“庇佑”，更有动机选择差异化战略，但没有资源倾斜等便利条件，所面临的风险也更大。

其次，根据Djankov等（2003）的观点：由于国有经济的权利是由国家所选择的代理人来行使，国有企业的管理者虽拥有控制权，但不拥有剩余收益权。由此，国有企业管理者面对的道德风险更高，即：管理者虽然参与企业经营但是企业的经营成果与管理者本身相关不大，两者的目标不一致就有可能导致其无法尽到勤勉义务，可能使企业效率不高、偏离价值最大化的目标。另一方面，在信息不对称的情况下，由国有企业管理者道德风险引致的亏损与企业因政策负担而产生的亏损难以识别，管理者产生“纵然自己不发挥管理职能导致企业亏损，也会有政府兜底的”的想法，政府一味的补贴只会加剧管理者道德风险。这种特殊情况下，若没有有效的考核制约制度，国有企业的价值更有可能被损害。从而。因此，本文推测在国有企业中两者的关系比非国有企业更弱。

根据以上分析，本文进一步检验产权性质对战略差异与企业风险之间、战略差异与企业价值之间的调节关系。表8和表9分别展示了按产权性质分组后两个模型的回归结果。

表8报告了模型（1）按企业产权性质分样本进行回归的结果。列（1）与列（2）分别展现了国有企业SOE和非国有企业两个分样本关于模型（1）的回归结果。可以看到，战略差异Strategy的估计系数在两类样本中都在1%水平上显著为负（t值分别为-2.98和-4.48），但在非国有企业样本中的估计系数为-0.2366，而国有企业战略差异的估计系数为-0.1921。说明战略差异与企业风险之间的正向关系都存在于非国有企业和国有企业；非国有企业比国有企业相比，战略差异对企业风险的影响更大。这与我们前文分析的结论一致。

表6 模型（1）按产权性质分类的回归结果

五、稳定性检验

（一）变换战略信息指标

在构建六维度战略差异度指标时，因我国信息披露法规没有要求上市公司披露广告宣传费用、研发投入，因此本文用销售费用替代广告宣传费用、无形资产净值替代研发投入。但是这种替代可能无法有效反映企业的广告宣传与研发战略，因此本文参考Tang等[1]和叶康涛[3]的做法，将广告投入及研发投入删去，仅使用其余四个维度（财务杠杆、资本密集度、固定资产更新程度、经营费用率）构建四维度战略差异度指标重新验证假设。

表7报告了模型（1）原六维度战略差异度更换为四维度战略差异度的验证结果。结果显示，样本量为5495个，在采用新指标后回归结果基本不变。战略差异变量Strategy2的估计系数在1%水平上显著为负，表明战略差异度越大，Z指数越小，企业风险越高。该结果同样支持了假设1。此外，LSHR系数依然不显著，其他变量与企业风险显著相关。

表7 模型（1）替换变量的回归结果

（二）固定效应回归

为避免本文结论源于遗漏的公司个体变量的影响，本文对模型（1）运用固定效应回归。表8报告了在控制了公司个体差异后的回归结果。结果显示：战略差异的估计系数在5%的水平上显著为负，说明战略差异越大，Z指数越小，企业风险越大，假设1仍然成立。

六、结语

利用我国2013-2017年沪深两市A股非金融类上市公司的观测值样本，本文实证检验了战略差异对企业风险的影响。研究结果显示：当企业战略差异偏离行业越大，企业风险越高。这一点验证了战略差异会对增加企业风险的假设。进一步研究发现：在非国有企业样本组，战略差异度对企业风险的影响程度都比国有企业更强，表明非国有企业的产权性质调节了企业战略差异与风险之间的相关关系。

表8 模型（1）固定效应回归结果

本文的贡献在于：（1）现有研究战略差异的文献，视角主要聚焦于战略差异对绩效不稳定性及信息不对称对利益相关者的影响，对企业风险的影响略作说明，研究战略差异与企业风险的直接关系的文献尚且不足，本文的研究有利于为其他文献陈述相关部分提供经验证据。（2）利用我国现有的特殊制度背景，从产权性质的角度研究战略差异对企业风险的调节作用。本文研究表明：与国有企业相比，非国有企业战略差异对企业风险的影响程度更强；这丰富了产权性质领域的文献。（3）本文的研究结论可以为企业提供一定的借鉴：对企业来说，选择偏离行业常规的战略虽可以优化整合资源，避开激烈竞争，但同时也带来不利后果，增加企业风险。