国企分红、可持续增长与企业价值

焦 健 刘银国 ，2

（1.安徽财经大学，安徽 合肥 233030；2.安徽财贸职业学院，安徽 合肥 230000）

公司永远需要股利政策，良好的股利政策对于树立企业形象、增强投资者对企业的信任度均有很大帮助，更进一步，会对企业的市场股票价格和企业价值产生深远的影响。然而长久以来，中国上市公司现金股利发放率低，并且缺乏稳定性和持续性的问题广受社会各界诟病。国企分红是股利政策在我国国有企业中的表现形式。OECD（2014）认为，“在国有企业的目标设置上应充分考虑国家股东、公共服务，甚至就业保障之间的平衡”，因此，在制定国有企业的股利政策时，既要考虑国家股东的利益，也要考虑企业的可持续发展。企业的可持续增长一直是企业非常重要的财务战略，是企业维持生存发展最关键的问题。希金斯和范霍恩[1][2]基于会计口径分别提出了财务的可持续增长模型，拉巴波特和科雷基于现金流口径也相继提出了财务的可持续增长模型，而在这四个模型中，可持续增长均与财务分配政策联系在一起，可见，二者间存在一定的关联。已有的研究虽然从企业的股权结构、企业的治理因素等方面对股利政策进行了大量的研究，然而，却很少有关注股利政策会对企业价值产生怎样的影响，更鲜少有从可持续增长的角度来对二者进行研究。基于此，本文将从企业可持续增长的角度来探讨国企分红是否更有利于科学地提升企业价值，并希望能够为国企制定恰当的半强制分红政策提供参考依据。

一、理论分析与研究假设

（一）国企分红与可持续增长

企业增长的可持续一直都是企业战略管理中的一项难题，原因在于企业最大化的增长一直为许多经理人所追求，因为随着企业规模的不断扩大，规模收益与规模私利也必将增加。然而，如果一个企业的增长过于快速，而企业的资源（如资金等）又跟不上企业增长的步伐，那就很有可能会导致企业的破产；另一方面，如果一个企业过于缓慢地发展，那么经理人可能会受到股东以及董事会的责难，甚至为潜在收购者所收购。Higgins（1977）①从增长的财务方面，将可持续增长率定义为 “在不需要耗尽财务资源的情况下，企业销售所能增长的最大比率”[1]（表达式如下）。

其中，P为净利率，A为资产周转率，T为资产与权益比（权益乘数），GLZFL为股利支付率，ROE为股东权益收益率。从该表达式可以看出，可持续增长率代表的是与销售净利率、资产周转率、留存收益率及股东权益收益率相一致的企业销售增长率，如果这四个比率中的任何一个发生改变，必然会导致可持续增长率的改变。可见，企业在制定股利分配政策时，必须要考虑到企业的可持续增长能力，企业支付的现金股利越多，留存于企业用于发展的资金越少，可能会减缓企业可持续增长的速度；然而，如果企业能够长期保持可持续增长，收益增加又会对股利支付产生促进作用。基于此，本文提出如下假设：

假设1：可持续增长与现金股利支付之间存在先抑后扬的关系。

（二）国企分红、可持续增长与企业价值

股利政策与企业价值之间究竟是不是具有相关性、股利政策究竟会不会对企业价值产生影响，对于这个问题，已经有很多学者进行了细致的探讨与分析，但是，各方见解并不一致，迄今亦未得出定论。

Hart（1995）[3]指出，任何一位企业的经营者，都有强烈的欲望扩张企业的规模，将其打造成一个强大的帝国，所以，如果经理手中的现金越多，那么就越有能力，进行过度投资。刘昌国（2006）[4]等人通过研究发现，企业确实存在随意支出、过度投资的现象，对企业而言，当自由资金的量越是充分，无计划的支出也会增多。 Richardson（2006）[5]发现，过度投资现象通常发生于自由资金规模较大的企业，在自由资金取值为正的企业中，其中占20%的资金用于过度投资。Easterbrook（1984）[6]从代理成本控制的角度出发，认为，股利支付可以被看成是企业的约束和监督系统,可以有效降低代理成本，由于股利支付状况良好，因此会增强一些准备投资企业者的信心；同时，要保证高额股利支付的前提条件是企业内部现金流充沛[7]。所以，企业可以通过股利政策，对代理成本进行有效的控制，进而提升企业价值。

基于以上分析，本文提出假设2：

假设2：股利政策会对企业价值产生影响，国企分红（股利政策在国有企业中的表现形式）对于提升企业价值具有促进作用。

前文从各个不同的角度着眼，

对股利政策与企业价值之间的关系进行了反复的研讨，但是，其中很少有考虑企业可持续增长的问题，这显然与中央提出的可持续增长要求不符②。在制定股利政策时，企业应当对未来的效益进行充分的考虑，因为，只有企业可以长期稳定地发展，企业才能长期生存发展，最终使企业价值最大化。故此，本文将可持续增长作为理论基础，对国企股利分配和企业价值之间的关系进行了深入的探讨，提出如下假设：

假设3：只有保证了可持续增长的国有企业现金股利支付才能最大化地提升企业价值。

二、研究设计

（一）变量度量

1.可持续增长

衡量可持续增长的指标有多种，本文选取操作性较强的Higgins（1998）的指标作为衡量可持续增长（SGR）的指标。

2.国企分红的度量

对国企分红，分别选取现金股利支付率和每股股利指标对企业股利的分配程度进行衡量，同时探讨其与企业价值、企业可持续增长之间的联系。

3.企业价值

本文选用市场价值指标托宾Q值(Tobin Q)对企业的价值进行评估。

4.控制变量的度量

企业规模（SIZE），可以采用总资产的对数进行描述；财务杠杆（Leverage），可以通过资产负债率进行描述；第一大股东持股比例（TOP），在企业内部，如果最大的股东是国有持股，系数取值为1，否则取0；企业成长性（Growth），用企业主营项目的成长率表示企业成长性；自由现金流（Cash），指自由现金流量与年末普通股股数的比值。详见表1。

表1 变量说明

（二）模型构建

从研究变量内生性的角度，运用面板结构自回归模型（PSVAR）对国企分红、可持续增长与企业价值三者之间的关系进行研究。依据不同变量冲击下模型的脉冲响应图与方差分解结果分析出不同变量下冲击的程度与影响力。结合PSVAR模型，实证模型建立如下：

为论证假设（1）与假设（2），本文建立模型1：

其中，i=1,2,3,…N，各控制变量均取滞后1期的值。

分类讨论：如果模型以k=0开始，控制变量则取当前T代入；如果以k=1开始，控制变量全都取后一期的值代入。把所有的当期形式全部移项到方程的左侧，得到三个变量的PSVAR模型的矩阵形式：

为论证假设（3），在上述实证模型的基础上，做适当调整。此时按照企业的可持续增长指标将样本分为两类，一类是处于可持续增长状态下的样本（SGR＞0），一类是处于非可持续增长状态下的样本（SGR≤0）。具体模型2如下：

各参数的含义同上，通过比较SGR＞0和SGR≤0时两个模型中GLZFL的回归系数，对假设（3）进行论证。

（三）数据来源与变量选择

本文选取2006-2013年412家国有上市企业作为初始样本。财务数据、公司基本信息、公司治理和市场数据均来自华安证券与CCER数据库，本文按以下标准对初始样本进行筛选：（1）由于金融类上市企业与一般上市企业的会计制度和财务特征存在差异，因此，剔除金融和保险行业的上市企业样本；（2）同时发行B股或H股的企业不作为样本；（3）连续两年财务亏损的企业不作为样本；（4）根据企业会计制度，当公司亏损的时候，不可以在企业和投资者分配净利润，所以收益为负的公司样本不能作为样本；（5）财务信息存在漏洞的公司不做样本。另外，由于极端值可能会有很大的影响，所以全部变量在冲击时都有百分之一的水平的winsorize数据处理。

为从宏观地、更详细地了解变量的作用效果，表2和表3给出了各变量的描述性统计结果。

表2和表3中的结果显示，国有企业的平均股利支付率处于25.31%水平，每10股平均派利0.437元，可持续增长率处于7.75%，托宾Q值处于5.73%，每股收益处于2.483,7元。可持续增长率水平越高，股利支付率和每股股利相对越低，而托宾Q值和每股收益相对越高。

三、实证分析

（一）模型1的参数估计

PSVAR模型虽已被证实为一种有效的研究方法，但在具体的应用过程中存在参数过多的问题，这使得参数估计需要在一定的条件下才能够进行。在经济变量之间通常会存在长期均衡或者即期的影响关系，这些关系很大程度上减少了模型所需估计的参数，给予模型的识别简单与便捷。根据上述三变量PSVAR模型中各变量的含义，可以发现在它们三者之间存在如下即期影响关系：

表2 变量的描述性统计结果（部分）

表3 变量的描述性统计结果（部分）

（1）在目前的现金股利的管理和发放惯例下，多数上市公司通常在次年的年初决定是否对上一年的利润分成进行发放。也就是说归属于当年的利润分配实际上是在次年才进行的，那么可以得出t期的企业价值将不受t期的现金股利的影响。

（2）由于可持续增长决定于企业上一期间的经济活动，因而归属于t期的可持续增长对t期的企业价值影响为零；

（3）由于归属于t期的现金股利分配依据t-1期的盈利情况，因而归属于t期的可持续增长对t期的现金股利影响为零。

三个变量之间存在的即期经济关系，使模型之间扰动项不相关的假设成立，因而可以从三个变量的冲击因素εi,t中分解出对彼此的动态影响路径和方差扰动贡献。根据PSVAR模型的计算步骤，首先需对诱导参数进行估计，然后再对唯一的结构参数进行识别，最后再通过脉冲响应和方差分解分析变量间的动态影响路径和方差扰动贡献率。

模型1的诱导方程为：

其中，χ=Γ-1α，Bk=Γ-1Ak，D=Γ-1C，πi=Γ-1μ，ωi,t=Γ-1εi,t

本文运用系统GMM估计法对三个非平衡的动态面板数据（经过资产总额加权后的国企分红、可持续增长及企业价值，这三组数据都不存在面板单位根）进行诱导方程估计，整个过程的计算和结果输出借助软件STATA 11.0。模型中变量滞后阶数主要根据Sargan检验和扰动项的差分自相关检验的1%显著性水平来确定。就诱导方程本身来说，等式中的系数不是本文重点的关注对象，特别是各个单方程的检验已被各国学者进行了不同程度的研究，在此略去估计结果。结构参数的识别依赖于本文建立PSVAR模型所满足的三个经济约束条件，由于这三个约束条件不同于传统的PSVAR模型类别中的C模型，K模型及AB模型的形式，一般的计量软件无法直接输出结果，因此，本文通过STATA输出的诱导方程残差，经过求解方程，得到识别的结构参数。在此，本文列出结构参数的识别结果。其中，计算结果、脉冲响应和方差分解的结果均来自于MATLAB2008a。

Γ-1的识别为：

对应Γ为：

结构参数描述了研究变量之间存在的即期经济关系（为便于简要分析，上文中将变量移到方程等式的右边，所以识别结构参数的逆矩阵）。目前，将上述三个经济关系纳入至同一动态系统予以特别考察的研究，在国内尚少见报导。不同于国外上市公司，我国上市公司一般是按年支付现金股利。这样归属于t年份的红利分配一般在t+l年份实际发放，从而不会对t年份的可持续增长和企业价值产生任何影响，因此，评价红利发放对t+l年份的可持续增长和企业价值的影响则只能通过现金股利影响的动态时序路径来分析。第t年的企业价值对t年的现金股利和可持续增长的影响程度体现在矩阵的第一行和第二行的系数中，矩阵的第一行描述了可持续增长和企业价值影响现金股利发放水平的贡献比例。

从具体的即期系数来看：可持续增长对股利支付率存在负向影响，企业价值对股利支付率存在正向影响；企业价值对可持续增长存在正向影响。

即期参数对不同变量下的系统改变有很大方面的作用，而进一步分析各个阶段的动态改变时，需要借助模型的脉冲响应函数和变量的方差分解。

（二）模型1的脉冲响应函数和方差分解

核心变量之间的即期影响关系只是结构参数识别的主要内容之一，更为重要的是在结构性关系被确定后，由于等式中的标量满足正交随机性，因而变量影响的动态路径和因素大小将可以通过脉冲响应和方差分解进行分析。

（1）脉冲响应

图1至图3分别描绘了现金股利对可持续增长，现金股利对企业价值，可持续增长对企业价值的一个标准差的扰动项的冲击的动态影响路径及持续时间，反映了模型中的核心变量受到某种冲击时的动态变化。图中，横轴和纵轴分别表示冲击的滞后期数和变量受冲击的响应大小。为便于观察累计冲击效应，在各图中还同时绘制了对应的累积脉冲响应曲线。

图1 现金股利对可持续增长的冲击

图2 现金股利对企业价值的冲击

图3 可持续增长对企业价值的冲击

从图1来看，现金股利对可持续增长的冲击由负转正，在前3期为负冲击，冲击幅度逐渐减弱，至第4期转为正冲击，随后维持在2×10-4的水平。累计冲击响应至第6期由负转为正。这说明从短期来看，现金股利分配不利于可持续增长，但长期来看，现金股利支付未来将对企业的发展有很大的作用，有利于企业的可持续增长。

从图2来看，现金股利对企业价值存在正冲击，冲击在初期较为强烈，至第3期趋于稳定并逐渐收敛于0。这说明现金股利对企业价值存在促进作用，但影响周期较短。

从图3来看，可持续增长对企业价值存在正冲击，冲击强度在前4期稍有减弱，随后趋于稳定。这说明可持续增长对企业价值存在促进作用，而且存在长期持久的影响。

（2）方差分解

脉冲响应函数的时序图和累积脉冲响应函数揭示了现金股利、可持续增长和企业价值三者的动态关系，但要了解上述的动态影响在各变量波动中所占的比重，深入评价不同结构冲击的重要性，必须计算每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，即三变量的方差分解。表4列示了上述模型中结构冲击变量的方差对内生变量方差的相对贡献度。

表4 模型（1）的方差结构性分解

从表4可以看出，现金股利的波动主要来自于变量自身，其次是企业价值，受企业可持续增长的波动较小，这说明对于国有企业的现金股利分配，主要决定于上一年度的分配情况，而受企业经营状况的影响较小；可持续增长的波动主要也来自于变量自身，但同时企业价值和现金股利支付也占有一定的比例，这说明企业价值和现金股利支付是决定企业能否可持续发展的重要因素；企业价值的波动主要来自于可持续增长和变量自身，其中，来自于可持续增长的波动占比最高，这说明企业价值在取决于以往经营业绩的同时，更主要的是取决于企业的可持续发展状态。

（三）模型2的参数估计和脉冲响应

同样可以发现，在上述两变量的PSVAR模型系统中，存在如下即期的影响关系：归属于t期的现金股利对t期的企业业绩影响为零。

则，对于SRG＞0的样本组，模型的Γ-1和Γ识别为：

对于SGR≤0的样本组，模型的Γ-1和Γ识别为：

从即期系数来看：对于可持续增长大于0和小于等于0的情况，企业价值和现金股利之间均存在正向影响关系，其中，在可持续增长大于0的情况下，企业价值和现金股利之间的正向影响关系更强烈。为进一步分析现金股利和企业价值之间的影响关系，下面对上述两种情景下的模型进行脉冲分析，分析结果分别见图4和图5。

图4 现金股利对企业价值的冲击（SRG＞0）

图5 现金股利对企业价值的冲击（SRG≤0）

对比图4和图5，SRG＞0的样本组中现金股利对企业价值的促进作用明显大于SRG≤0的样本组。这说明处于可持续增长的国有企业，现金股利对企业价值的促进作用更大。这一结论有效的支撑了上文中的假设3。

四、稳健性检验

前文的实证结果说明：企业的可持续增长与国企分红有关，国企分红有助于提升企业价值，基于可持续增长的国有企业现金股利支付更加有利于提升企业价值。但由于选取的国企分红指标为相对量指标（股利支付率），企业价值指标为托宾Q值，上述假设的成立可能会受到指标选取的影响。为验证这一问题，本文仍以上述国有上市企业作为研究对象，以2006—2013年为时间区间，选取每股股利衡量国企分红，选取每股收益衡量企业价值对上述实证结果进行稳健性检验。

验证数据的来源与预处理与上文一致，并按照上文的实证检验方法，对收集的数据进行PSVAR建模、结构参数估计、脉冲响应分析和方差分解分析，部分结果如下。

模型1的结构参数矩阵为：

脉冲响应函数为：

图6 模型1的脉冲响应函数

模型2的脉冲响应函数为：

图7 模型2的脉冲响应函数

上述检验结果同样显示：在短期内，国企分红不利于企业的可持续增长，但长期来看，分红会促进企业的可持续发展；国企分红有助于提升企业价值；基于可持续增长的国有企业现金股利支付更加有利于提升企业价值。这说明采用每股股利替换股利支付率和每股收益替换托宾Q值后，国有企业的数据同样支持本文所提出的假说，即可以认为本文的结论是稳健的。

五、结论

由前文可知，要想使企业价值最大化，在制定股利政策时，不仅要考虑股东的收益，还应考虑到企业未来的增长。本文以我国2006—2013年我国国有企业上市公司为样本，实证检验了股利支付、可持续增长与企业价值三者之间的关系，证实：（1）从短期来看，现金股利分配不利于企业的可持续增长，但长期来看，现金股利支付将有利于企业的可持续增长；（2）现金股利可以促进企业价值的提高，但是影响周期较短；（3）可持续增长具有对企业价值长期持久的促进价值；（4）可持续增长可以促进现金股利对提高企业价值的积极影响作用。纵观中国的国有企业这么多年的发展，享受了国家许多的优惠政策，却并没有使中国人民获益，因此，应该强化其返还经营红利的意识，提高其股利支付率。至于如何制定分红政策，应当结合各企业的规模大小、行业属性、盈利能力，从企业的可持续增长角度出发，不同的企业采取不同的股利支付率，该支付率应当能保证企业可持续增长并最终促使企业价值最大化，而不应当采取一刀切的方式，使用统一的股利支付率。

注释：

①Higgins模型的假设条件：（1）企业已经有且希望能够继续维持的一个目标资本结构和目标股利政策；（2）管理者不可能或不愿意发售新股。

②如，党的十八大报告中明确提出：“加强能源资源节约和生态环境保护，增强可持续发展能力”。