戴维斯双击策略在中国股市的实证分析

□任灵梅

(山西药科职业学院,山西 太原 030006)

戴维斯家族是投资史上的一个传奇家族,其一家三代在华尔街长达百年跌宕起伏的过程中,依靠独特的选股理念也获得了持续性的成功,同时收获了令人惊叹的巨大的财富,由此构建了辉煌的“戴维斯王朝”。

斯尔必·库洛姆·戴维斯(下称老斯尔必)是家族第一代人物,他以保险股为主要投资标的,在长达47年的投资生涯中,资产从5万美元增加到9.4亿美元,年度复合投资回报率达到43.18%;他的儿子,斯尔必·戴维斯继承了父亲的投资秘诀,在他经营纽约风险基金的28年间,投资业绩增值了近38倍,年度业绩回报有22次高于市场平均水平;到家族第三代克里斯和安德鲁均成为投资经理,投资成绩依然靓丽,从1995-2013年两兄弟投资的年均回报率都在10%左右。[1]

戴维斯家族能在华尔街基业长青与多种因素有关,但正确的投资理念毫无疑问起到了核心的作用,这个理念就是著名的“戴维斯双击”理论。

1 戴维斯双击理论

1.1 戴维斯双击理论的公式推导

我们知道,市盈率PE=股票价格P/每股收益EPS,

移项可得,股票价格P=每股收益EPS*市盈率PE

等号两侧再同乘以股票数量可得:

股票价格P*股票数量=(每股收益EPS*股票数量)*市盈率PE

合并可得:市值=净利润*市盈率

这就是著名的戴维斯双击公式。

1.2 戴维斯双击公式的理解

在这个公式中,戴维斯把影响公司市值的因素分解为净利润和市盈率两个方面。净利润体现的是股票的业绩面,市盈率体现的是股票的估值面,即影响公司市值的因素为业绩和估值两因素。

戴维斯双击的策略很简单,即以低市盈率买入成长潜力股,待成长潜力显现后,享受业绩和估值同步提升带来的市值提升的乘数效应。

这种策略的内在逻辑是,企业经营是有周期性的,周期性的驱动原因可能是内部的因素也可能是外部的因素。当经营走下坡路时,企业的业绩往往在下滑,而估值受人心的影响,往往也同步下滑,在这样的双重影响下,乘数效应会引起股价的加剧下滑。在低迷的底部买入此类股票的筹码,等到市场转暖,业绩和估值开始同步提升时,就可以享受到股价“双击”的收益。

家族第一代的老斯尔先生根据长期投资中提炼出的宝贵经验,提出了“在熊市购买低市盈率、低盈利的股票,等待行情转暖,享受公司盈利增长以及市盈率提升的双重收益”[2]的想法,后世把此理论称为“戴维斯双击”。

不过要注意的是,股票炒的是未来。公式中的市盈率要理解为将来的市盈率,即不能是当下的市盈率,更不能是过去的市盈率;对于利润,也是将来的利润,不是当下的利润,更不是过去的利润。

1.3 国外运用“戴维斯双击”的经典案例

老斯尔必在1950年买入保险股时候,当时保险股的市盈率普遍在4倍左右,每股收益在1美元左右;10年后保险股市盈率普遍上升到20倍左右,升5倍,每股收益上升到8美元左右,升8倍。老斯尔必通过这笔投资获得了5*8=40倍的收益。

巴菲特1988年买入可口可乐时候,当时的市盈率是15倍,而到1998年,可口可乐市盈率到达45倍,翻了3倍;同期可口可乐净利润的提升是3.94倍,这笔投资让巴菲特赚了3*3.94=11.82倍。[3]

2 戴维斯双击策略在国内股市的具体实践

由前面所述,戴维斯双击理论公式为:市值=净利润*市盈率。由于只涉及两个因子,净利润和市盈率,表面上看公式很简单,但实际想运用好这个策略却并不简单。这有两方面原因:

一方面在于公司业绩增长的不确定性,因为业绩会受到宏观和微观各种因素的影响。解决这个问题需要长期跟踪行业企业的经营情况,尽可能做出接近实际的判断。另外一方面就是要保守一些。

相对业绩判断,估值更复杂些,变化非常多。一是估值方法很多,对不同的行业有不同的估值方法,常见的有PB估值法、PE估值法、PEG估值法等[4];二是不同市场环境,合理估值的水平线也千差万别,比如恒生指数历史最低市盈率在5PE左右,而上证A股市盈率历史最低在10PE左右。

本文主要讨论第一类不同行业估值方法下的戴维斯双击案例,这也是应用最广泛的情形。一般说,PE估值法适用于稳定盈利或小幅增长的公司,PEG估值法适用于业绩可能大幅增长的成长型公司,PB估值法适用于重资产行业的估值。由这三种估值方法分别产生了三类投资模型,下面逐一介绍。

2.1 适用于PE估值的蓝筹股

长期稳定增长的股多出现在大盘蓝筹、行业龙头的股票中。品牌消费类股是其中的重要组成部分,比如酒类股的茅台五粮液、牛奶股中的伊利蒙牛、电器股的美的格力、医药股里的白药阿胶,这些行业竞争格局稳定,龙头股业绩有长期稳步提升特性。

利润能够长期提升的内在原因在于消费类产品随着经济增长,产品价格具有长期提价的基础,这样即使市场饱和出货量不增加,企业利润也会有长期的稳定增长,比如贵州茅台(600519)。图1是贵州茅台酒1981-2017年出厂价的数据[5]。

事实上茅台基酒产能也是长期提升的,叠加产品价格长期提价,带来的是利润长期的更陡峭的增长。贵州茅台净利润的变化见图2所示[5]。

根据公式,如果企业利润不断创新高,即使估值不变,市值必然是长线不断创新高。当然,如果我们还能在估值低点买入,就可以享受到戴维斯双击。

什么时候会出现重大的低估的机会呢?一般是行业危机或系统性危机的时候。比如牛奶行业出现三聚氰胺事件的时候、白酒行业出现塑化剂事件的时候、肉制品行业出现瘦肉精事件的时候、2015年股灾的时候,这些黑天鹅都会促使这些稳定增长股跌出低估值的机会。

茅台最近的一次大机会,就是2013年时候的政策变迁危机。当时受“三公”消费的政策打击,行业整体陷入低迷,贵州茅台的估值一路下滑,最低到9PE。然而从2015年开始,行业开始转暖,茅台开始价值重估,到2017年底,估值提升到36倍,增长4倍;同期利润增长2倍,市值提升2*4=8倍,完成了经典的“戴维斯双击”过程。

图1 贵州茅台出厂价

图2 贵州茅台净利润

图3 贵州茅台2013-2017年股价走势图

由图3可以看出,2013-2017年,贵州茅台股价从100元涨到800元左右,涨幅8倍,完美契合理论。

黑天鹅带来的大型投资机会很难碰到,不过根据企业估值摆动的范围,也可以制定一个中期的戴维斯双击策略。比如复盘伊利股份(600887)2008-2017年的盘面数据,我们可以发现,这只蓝筹股估值往往在15-30PE之间摆动。由此可以推导出一个低难度获取年50%的收益的机会。假设后面伊利股份的业绩增速是15%(根据基本面判断,中期预设这个业绩增速是保守的)。在15PE附近买入,等待估值反弹到20PE卖出(保守卖点)。这样,业绩涨幅为1.15倍,估值涨幅为1.33倍,根据戴维斯双击理论,理论市值涨幅为1.15*1.33=1.52倍,也即能够获取50%的收益。实际回测一下,这个50%的机会几乎一年多就会出现一次,我们需要的只是耐心和信心。

2.2 适用于PEG估值法的成长股投资

对于成长股来说,PE经常处于“高估”状态,此时用常规的经验很难投资。一般说,成长股适用于PEG投资法。

PEG(市盈率增长比值)=PE(市盈率)/EPS(未来每股收益复合增长率*100)

一般说,PEG=1时,市场估值反映了股票的成长性;当PEG>1时,股价可能高估;相反PRG<1时,股价可能低估。

PEG指标将市盈率的合理性和未来的成长性进行了关联。比如一只股目前PE为50,按一般经验来说是“高估”,但如果未来一年盈利增长率为100%,则PEG=0.5,也就是市场价格可能没有充分反映其成长性,具有较大的投资空间。

新能源汽车对传统燃油车的取代是一个必然趋势。从2009年国家推行“十城千辆”的示范开始,在补贴政策的持续刺激下,到2015年末的时候,终于带来一波爆炸性的增长:2014年新能源汽车的7.48万辆,2015年是34.05万辆。在巨大的增长下,相关产业链的公司业绩取得了爆炸性的增长,其中锂电池设备的先导智能(300450)就是受益公司之一。

2017年初,此时先导智能的市值在140亿左右,年度利润2.9亿,估值约为48PE,表面看起来是高估的。但仔细分析公司的基本面,发现根据行业情况、订单情况,公司未来一年业绩可能有翻倍的增长。这样根据PEG都不到0.5,此时介入即使估值不涨,单凭业绩上涨都有翻倍机会。

实际走势比这个更乐观,到2017年11月,公司市值一度接近400亿,相对年初涨幅1.85倍左右。超预期的原因在于业绩提升的同时,估值也提升了,发生了戴维斯双击。彼时业绩增长1.9倍,估值PE由48提升到70,提升约1.5倍,总计提升1.9*1.5=1.85倍,完美契合理论。先导智能2017年走势图见图4所示。

图4 先导智能2017年走势图

2.3 适用于PB估值法的周期股投资

证券行业由于更多地采用了资产负债表观下的会计计量理念,所以其资产负债表比别的行业更能反映经营情况,在衡量其权益价值时,以净资产作为出发基准更合适一些,因此适合用PB(市净率)估值法。

在2015年的9月15日,中信证券的PB为1.26,仅仅比2011年的历史最低点1.24略高。此时也处在股灾后的行业低迷期,如果介入,根据戴维斯理论大概率可以享受一次双击收益。

后面的实际走势也证明了这一点,截至2018年1月,股价相比2015年9月翻倍。中信证券PB走势图见图5所示。

图5 中信证券PB走势图

3 运用戴维斯双击策略要注意的几个问题

戴维斯双击策略虽然威力巨大,但经验不足,也可能掉入以下的陷阱。

3.1 低估值陷阱

运用戴维斯双击策略,重要的一点是要在标的明显低估值区域买入。比如这些年的银行股,一直处于跌破净资产状态,与此对应的是,银行股的合理估值应该在1.5PB左右。但是投资者介入后却发现长期滞涨,非常难受。

这种情况的发生主要还是对低估值认识有一定误区。虽然低估值意味着更高的安全边际,低估值并不意味着马上能上涨。一是低估总有低估的道理,在逻辑没有改变前,低估的股票可能走向更低估;二是低估的修复需要契机在,在基本面因素仍然处于下行趋势时,估值修复很难出现,操作上最好是右侧介入。

实际上,在戴维斯双击策略中,估值和业绩两因素的权重不是对等的。业绩是主要驱动因素,是第一位的因素。选股时候,首先是明确业绩拐点,其次再找低估值机会介入。银行股由于坏账因素的影响,业绩拐点迟迟没有到来,因此前些年估值长期被压制在低位。不过可喜的是,从2018年末,某些银行股坏账率已经出现明显的改良信号,其股价也开始逐渐回升。未来,随着经营业绩的普遍改善,板块的戴维斯双击可期。

3.2 戴维斯双杀陷阱

对成长股来说,戴维斯双击的机会非常多,但由于其业绩的稳定性、确定性不如蓝筹股,因此一旦出现竞争格局的变化,业绩下滑,极容易出现业绩和估值的双杀,跌幅巨大。

如新能源汽车产业链中(002407)的多氟多,股价暴涨主要得益于其主导产品六氟磷酸锂价格的暴涨。但这种产品技术壁垒本身并不强,价格暴涨后,同行积极扩产,就会造成产品的供大于求,价格下滑。价格下滑引起利润下滑,利润下滑引起估值下滑,造成股价双杀。实际上,从2016年中以后,随着六氟磷酸锂价格由高峰的40万元/吨下滑到今年的15万元/吨,其利润大幅减少一半还多,估值从高峰的50倍下滑到20倍,也跌了一半。这样按照公式2,股价跌幅就是1-0.5*0.5=0.75左右。

股价的实际走势也基本符合理论跌幅。见图6所示。

图6 多氟多2016.05-2018.01走势图

总之,戴维斯双击策略从一个侧面反映了股市游戏的本质,那就是一种以利润为基础,以市盈率为标尺的杠杆游戏。想玩好这个游戏,一是要找到未来利润确定性增长的公司,二是有耐心等到低估值的买点。虽然戴维斯先生不常来敲门,但一旦到来,就是财富跳跃性增长的巨大机会。