有效市场假说与行为金融学的碰撞

【摘 要】 有效市场假说作为研究资本市场重要理论基础之一，在解释资本市场运行规律上发挥了重要作用。随着研究的逐步深入，以市场异象和行为金融学说等来质疑有效市场的观点也日渐增多。在新的市场环境下，有效市场究竟仍是一种假说还是可升格为一种理论？通过研究分析现有研究成果可以看到，有效市场有其合理性和自洽性，但为使假说更具科学性和完备性，其也应在行为金融学说等基础上作出修正与融合。

【关键词】 有效市场假说 行为金融学 市场异象 随机游走

一、前言

有效市场作为解释资本市场运行规律的一个重要工具，从概念提出时起便受到国内外诸多金融与财务学家的重视。作为看待问题的视角之一，有效市场揭示了市场理性的一面;自Eugene Fama（1970）在《有效资本市场：理论与实证研究述评》一文中正式系统性阐释有效市场假说以来，越来越多的学者在此领域进行了持续研究，其研究广度和深度亦得到了不同程度拓展。随着理论成果日益丰富，有迹象表明有效市场正从一种假说逐渐变为一种科学性的理论，但市场是否真的有效，争论从概念提出到现在似乎从未停止过。

二、行为金融理论对有效市场假说的反思

在法马教授提出有效市场假说的整个70年代，有效市场假说一直被看作是20世纪经济学中的一项标志性研究成果，经济学基于证券市场大量的数据和证券价格资料所进行的实证检验也几乎都肯定了该理论的正确性。80年代中期以来，金融市场上出现了许多“异常现象”，如日历效应、封闭式基金折价之谜、权益溢价之谜、羊群行为、反应不足和过度反应等等。对上述“异常现象”，有效市场假说并不能提出令人信服的解释，于是人们对有效市场假说提出了怀疑。在这样的背景下，行为金融理论对有效市场假说进行了全面反思：

（一）理性投资者假设缺陷

在行为金融学诞生前，标准金融学中理性投资者至少要满足三个要求，即无限理性、无限意志和无限自私，并具有理性预期、风险回避和效用最大化三个特点。但实际研究表明，投资者的行为方式与理性假设并不相符，现实中的投资者往往有五大心理特征不满足理性假设：一是过度自信;二是避害大于趋利;三是追求时尚与从众心理;四是为避免由于投资决策失误导致收益损失，投资者倾向选择能够减少后悔心理的投资方式;五是在决策过程中并不是按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，导致过度反应发生。投资者在投资过程中的以上五种心态和情绪，将使其实际决策系统性偏离经典金融理论所描述的最优决策。因此，如果有效市场理论的成立以理性投资者的存在为前提，那么这些心理学证据将会对该理论提出较大甚至是致命的挑战。

（二）随机交易假设缺陷

有效市场假说认为，如果投资者是非理性的，由于他们之间的交易是随机的，所以他们的错误会相互抵消。2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼（Kahneman D）的理论推翻了有效市场假说的这一观点。心理学的研究已经表明，人们并不是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。入市不深的投资者在多数情况下是按照自己的投资理念来买卖股票的，他们的买卖行为之间有很大相关性。他们之间的交易也并非随机进行的，而是在大致相同的时间大家都试图去买或卖同样的股票。福罗特（Froot）、斯切夫斯坦（Scharfstein）和史泰因（Stein）称证券短期投资者为“大街上的羊群”（Herdon the street）。羊群行为往往造成与证券基本价值有关的信息不能完全从价格中反映出来，使证券价格经常偏离其基本价值，使证券市场处于无效状态。

（三）有限套利缺陷

有市场假说认为，即使一些非理性投资者具有相同的投资行为，使证券价格偏离其基本价值，理性套利者会使证券价格恢复到其基本价值。但行为金融理论认为，当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对非理性投资者非理性预期变动的风险。作为风险厌恶者，他可能会放弃套利机会，不与非理性投资者的错误判断相对抗，从而使非理性投资者获得高于理性套利者的收益。例如，当非理性投资者目前对某一证券持悲观态度时，会使证券价格下跌，理性套利者此时进行交易是因为他认为价格在不久就会恢复。如果非理性投资者的看法并非扭转反而更加悲观时，对于短期理性套利者来说就有可能遭受损失。由于这种风险的存在，理性套利者对非理性投资者的对抗力会削弱，从而可能使证券价格明显偏离其基本价值，使证券市场丧失有效性。

三、结论与展望

回顾有效市场假说的发展史，可以发现其一直伴随着支持与质疑两种声音。客观而言，作为一种解释市场规律的学说，现实中部分实证证据确实证实了市场半强式或至少弱式有效。但问题和漏洞依然存在，因有效市场成立的条件或前提有理想化因素，因而其与实际市场现象的偏离也不可避免，同时市场异象的证据和行为金融的冲击似乎要颠覆有效市场的本质与根基。故若能将有效市场假说与行为金融等学说进行吸收融合或许我们会迎来一种更科学且更完备的理论。正如 Eugene Fama（1970）在其论文结尾处写道：“未来努力的困难之处在于对不确定市场均衡模型的发展与检验;当更好地理解了产生均衡期望回报的过程时，我们将会有一个更为真实的框架来对市场效率进行更为成熟与可靠的检验。”

【参考文献】

[1] 何晓光.有效市场理论的经济内涵及其影响[J].經济纵横，2009，（07）.

[2] 董志勇，康占平.行为金融学与有效市场假说的争论[J].宁夏社会科学，2006，（04）.

[3] 宿玉海，邢起超.从行为金融理论角度质疑有效市场假说[J].财经科学，2007，（05）.

作者简介：张海琛（1994——）男，汉族，黑龙江七台河人，辽宁大学经济学院，2017级研究生，金融专业。