美国经济政策不确定性与短期国际资本流动关系研究

(中国海洋大学经济学院 山东 青岛 266100)

一、引言

金融危机以来，政府采取了一系列政策来恢复经济增长。经济政策不确定性对其他金融变量的影响一直在热议中。政府通过制定政策来塑造经济环境，而政策变化可能导致不确定性和市场波动的上升。政策不确定性冲击也导致风险溢价和投资者预期的变化。投资者在全球范围内重新配置资产从而导致国际资本流动。国际资本是美国债务融资的来源之一，国际资本的骤减可能导致支付困境和国际债务问题。此外，高度发达和开放的资本市场使短期资本流动对市场信息更加敏感和高效，短期资本流动可以有效地反映资本市场对政策不确定性冲击的反应。因此，美国经济政策的不确定性是否会引起短期资本流动的变化，以及短期资本流动是否会反作用于政府政策的制定中，值得关注。

本文在一般均衡模型(Pastor和Veronesi，2013)的框架下，对EPU与SCF之间的潜在因果关系进行了实证分析。近年来，金融危机、国内改革等外部冲击，使经济发展不可避免地发生结构性变化，考虑到参数不稳定性，我们采用格兰杰全样本因果关系检验和子样本滚动窗检验研究美国EPU和SCF之间的时变关系。由于全样本的结构变化，两个序列之间的因果关系会不可靠(Balcilar和Ozdemir，2013年)。相反，子样本估计可以揭示因果关系的变化。实证结果符合一般均衡模型的假设，即EPU和SCF之间存在相互作用，参数不稳定的存在说明这种因果关系会发生改变。

二、模型和方法

结构性变化会引起变量关系在不同时期发生改变，因此全样本的测试结果可能会产生误导。子窗口拔靴滚动检验能够捕获更多的数据变化信息，使估计结果更加可靠，也更符合经济运行的实际。基于RB和LR因果关系检验，本文构建如下两变量VAR序列，根据SIC标准确定最佳窗宽大小，依据 Sup-F,Ave-F 和 Exp-F检测值判定结构性变化的存在。

三、数据和实证结果

选取美国199501-201808的月度数据对EPU和SCF的关系进行研究。由Baker等人建立的EPU数据来源于政策不确定性网站，SCF数据来源于美国财政部。

(一)单位根检验和全样本测试

采用单位根检验确定两组时间序列的平稳性，ADF、PP、DF-GLS检测值均在1%的显著性水平下拒绝存在单位根的假设，因此时间序列呈现平稳性特征。SIC标准确定最优滞后阶为3。结果显示，在整个样本区间存在EPU对SCF的单向因果关系。

(二)参数稳定性检验

采用Sup-F,Ave-F and Exp-F对VAR模型的短期参数稳定性进行测试。以上统计值均在5%的置信水平下显著，表明VAR系统的参数随时间发生了变化，证实了因果关系的动态变化以及全样本检验的不可依赖性。

(三)子样本滚动窗口检验

考虑到VAR模型的滞后阶，以及平衡参数准确性和模型代表性之间的矛盾，窗宽被设定为24。选取10%作为置信水平，图1为EPU对SCF产生影响的时间段和影响程度，图2为SCF对EPU影响的区间和程度。

子样本滚动窗检测给出了更精确的结果。图1表明，在2008-2010和2018年样本区间内，EPU对SCF分别产生负向和正向的影响，这意味着两时间序列由反向变化转变为同向发展，也证实了结构性变化的存在。图2表明，2010年后，相互作用的方向发生了转变。在2011-2013区间段上，SCF对EPU产生了连续的负向因果作用，意味着SCF的波动会引起EPU的反方向变化。

四、实证结果分析

2007年前，美国宏观经济环境稳定向好。对赤字担忧的考虑使美联储在2004-2006年实施了一轮加息政策。基于对美国国内增长的预期，短期国际资本流入增加。这种影响在2008年次贷危机后发生了变化。国际资本感受到危机的持续影响，政策不确定性冲击抑制了2008年底至2010年初的资本流入。政府采取了降息、扩大支出等一系列措施振兴经济。不可预测的经济环境影响投资者对前景的预期和投资意愿。股权风险溢价使投资者将更多的资产分配到海外获得稳定的收益。同时，伴随着经济政策不确定性的上升，短期国际资本流出增加。

两变量关系在2010年后发生逆转。经济政策对资本流动的主导作用减弱，而资本流动的变化占据主导地位，并影响2011-2013年的经济政策变化。次贷危机后，政府实施经济刺激计划扩大支出减少税收赤字融资。资本市场的动荡迫使政府提高债务上限，实施量化宽松货币(QE)政策，进一步推高了经济政策的不确定性。结果表明，随着QE政策的实施，SCF的波动对EPU存在持续的负向影响。不难理解，由于国际资本可以为美国债务提供融资，资本流入的增加有利于缓解债务危机，改善国内经济发展，减少政策执行的不确定性。在开放经济条件下，国内货币政策的实施引起国际资本流动，这种流动会进一步促进或抵消国内货币政策的实施效果。这说明资本流动的波动影响政府经济政策的实施，子样本滚动窗检验提供了与全样本检验不一样的结果。

五、结论

本文运用全样本格兰杰因果关系检验和拔靴子样本滚动窗口因果检验，实证研究美国EPU与SCF之间的动态因果关系。结构性变化的存在使滚动窗口检验提供了更加准确的结果。在一般均衡模型的基础上，子样本因果关系检验包含三个主要结论。首先，EPU对SCF在某些时期存在单向的因果作用，反之亦然。其次，两变量之间的因果关系不具有一致性，说明结构性改变的存在。最后，两个变量之间的相互作用主要伴随着国内外重大事件的发生，如金融危机、货币政策变化、债务危机等。因此，充分考虑经济政策的制定和实施以及合理、透明的制度安排来引导投资者形成正确的预期对于经济和资本市场的稳定发展或有帮助。