资本结构理论文献综述

文/黄安琪

一、引言

资本结构无关论的“不相关性模型”以完美市场假设为前提，而这些年以来的三大主流资本结构理论的出现与之背离。第一种是20世纪70年代中期提出的静态权衡理论，这一理论考虑了资本市场的摩擦，试图在负债融资和权益融资这两种融资方式的收益与成本之间进行权衡，并找到一个最优资本结构以使企业价值达到最高。20世纪80年代初期，基于半强势市场假设的动态权衡理论也开始出现，考虑了企业资本结构的动态时变以及资本结构调整成本等因素，Kane（1984）和Fischer（1989）等人对此做出了重大贡献。第二种是融资优序理论（Myers,1984; Myers & Majluf, 1984），这一理论放松了MM理论关于完全信息市场的假设，根据信号传递理论（Ross,1977）的原理，认为公司会遵循一定的融资次序。第三种是Baker & Wurgler（2002）提出的市场择时理论，认为当企业认为其价值被高估时，会选择发行新股，当企业认为其价值被低估时，则会选择回购股份。在此之前已经有完善的经验证明了市场择时发行行为，而Baker &Wurgler的研究证明了市场择时对资本结构具有高度稳健的影响。

二、MM理论

Modigliani & Miller首先假定企业有一组特定的预期现金流，当企业选择一定比例的负债和权益融资时，它们将在不同的投资者之间进行分配。假设个人投资者和企业可以平等地进入金融市场，那么个人投资者和企业能够以相同的利率进行借贷，个人投资者可以通过资金的借贷来复制或解除企业财务杠杆带来的财富影响。因此，企业的负债比例对其市场价值没有影响。

在Modigliani & Miller两人的这篇论文发表之后，有学者对此进行了进一步的明确，也有学者对此进行了争议。在理论上，资本结构无关论能在不同的情形下成立，主要有两种类型。经典的以套利为基础的无关论认为投资者套利行为会使企业价值不受杠杆比率的影响。除了最初Modigliani & Miller（1958）发表的论文外，Hirshleifer（1966）和Stiglitz（1969）发表的论文也对这一理论做出了重要贡献。第二种无关论认为，鉴于公司的投资政策，它所选择的股利分配方案既不会影响股票的当前价值，也不会影响股东的总回报（Miller & Modigliani, 1961）。换言之，在完美市场中，资本结构的选择和股利政策的决策都是无关紧要的。

三、权衡理论

资本结构的权衡理论是指企业的决策制定者对可供选择的融资计划中对成本和收益的权衡。通常假定能得出一个内部决策使得边际成本和边际收益得以平衡。将企业所得税加入最初的无关论模型中，就创造出了一个负债融资的好处，即税盾效应。此时由于企业的目标资本结构函数是线性的，且没有可以抵消的负债融资成本。

Myers对权衡的定义的几个方面值得讨论。首先，目标资本结构不是直接观察到的。它可能是根据一些证据估算的，但这取决于对它的计算。不同文章中计算目标资本结构的方法是不同的。第二，税收远比理论假设的复杂得多。根据不同的税收特点，可以得出关于目标资本结构的不同结论。Graham（2005）关于税收的影响进行了有用的文献回顾。第三，破产成本应当是绝对损失，而不会从一个索赔人转移到另一个索赔人。这些成本的性质也是很重要的。Haugen & Senbet（1978）对破产成本进行了有用的讨论。第四，交易成本必须以特殊的形式进行分析。由于调整是渐进的，而不是突然的，当调整较大时，调整的边际成本应当是增加的。Leary & Roberts（2005）对调整成本的影响进行了研究。

四、融资优序理论

融资优序理论不以最优资本结构为起点，而是从信息不对称的角度指出：如果内部资金不能满足投资机会的融资需求，企业可能会或不会进行外部融资；如果进行了外部融资，他们会选择一种使信息不对称的额外费用最小化的融资渠道。因此，为了降低企业的代理成本，产生的融资顺序如下：首先是使用内部累积资金进行融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。当管理者发行股票而非无风险债券时，外部投资者会获得公司股票价格的合理折扣。为了避免这种折扣，管理者应当在任何可能的时候避免发行股票。Myers & Majluf模型预测，管理者将遵循一定的融资顺序，首先使用内部资金，然后利用高风险债务，最后采用股权融资。在缺失投资机会的情况下，企业应当保留利润并建立宽松的财务政策，以避免今后不得不增加外部融资。Myers（1984）和Fama & French（2000）都注意到市场与账面价值比率和资本结构之间的同生关系难以用静态啄食顺序模型调和。迭代的静态理论也表明，高投资机会的时期往往会推动负债比率更高而接近偿债能力。在某种程度上，过去的高市场与账面价值比率其实与过去的高投资是一致的。然而结果表明，这样的时期往往把负债比率降低。

五、市场择时理论

有两种股票市场择时理论导致类似的资本结构动态变化。第一种假定经济个体是理性的。假设公司会在发布一条积极的信息之后直接发行股票，为自己创造时机。另一种理论假设经济个体是非理性的（Baker & Wurgler，2002）。公司的股票由于非理性的行为，会随着时间变化而被错误定价。这个理论的重点是市场不一定是有效的。它不要求管理者能够成功预测股票收益。管理者相信他们可以把握市场时机。在Graham & Harvey（2001）的研究中，认定管理者试图把握股票市场，并且大多数管理者认为发行普通股需要考虑股票是否会被错误估价。这项研究支持了市场择时理论提到的是假设管理者相信他们能把握市场时机，但没有直接区分错误定价和市场择时的动态信息不对称理论。