华东医药能否延续高ROE“神话”

孙亚雄

商誉减值以及未来长期无法带来现金流入的风险，也将成为华东医药不可避免的屏障。

刚结束不久的伯克希尔哈撒韦股东大会上，巴菲特在接受采访时表示，关于中国股市选股的标准只有两条，净资产收益率不低于20%，且能稳定增长的企业。翻看整个A股超过3600家上市公司，仅有10家入围，华东医药（000963.SZ）赫然在列。

华东医药自上市起股价一路飙升，而在2018年受带量采购和两票制的冲击，仅半年的时间股价跌幅近50%。据了解，去年底带量采购名单出炉后，中标的31个品种平均砍价一半，最高降幅更是高达96%，远超市场预期。

如今，带量采购政策已实施近半年，华东医药在此期间也向投资者们递交了成绩单。年报显示，2018全年，华东医药实现营业收入306.63亿元，同比增长10.17%;实现扣非净利润22.36亿元，同比增长28.52%。

华东医药不论是营业收入还是扣非净利润增速均优于去年同期水平，带量采购、两票制等市场因素对华东医药整体的业绩影响并不大。

值得注意的是2018年华东医药斥资15.2亿人民币溢价收购英国亏损企业Sinclair，布局医美行业，这是否意味着华东医药原有的通过医药工商—体化模式带动公司快速增长的模式已然受到阻碍？华东医药能否继续其高ROE的神话？

创新不足

作为医药工商一体化的华东医药，公司的利润主要源自于医药工业板块，其子公司中美华东旗下的百令胶囊、阿卡波糖、免疫抑制剂和质子泵抑制剂，为华东医药的业绩增长提供了核心驱动力，同时也成为了华东医药业绩最大的变数。

资料显示，百令胶囊、阿卡波糖是华东医药的两大核心产品，2018年分别贡献营收25.5亿元和26.3亿元，总计51.8亿元，占2018年医药工业板块总收入的62.88%。

然而，华东医药的这两款重磅产品均是上市多年的老品种，百令胶囊于1991年1月上市、卡博平（阿卡波糖）则于2002年1月上市，这意味着华东医药目前仍旧依靠老产品来支撑医药工业板块，新产品的贡献极为有限。

在现如今带量采购的大背景下，华东医药所面临的最大难题就是百令胶囊和阿卡波糖两大重磅产品是否会面临降价压力。第一轮带量采购的名单中并未涉及到这两款产品，因此，短期内不会面临降价风险。

首先，从产品增速上来看，百令胶囊近几年整体增速有所下滑，主要是由于医院销售停滞所致，但在基层市场销售仍旧保持高速增长。阿卡波糖则在近几年的销售增速持续保持在25%以上，且阿卡波糖已通过一致性评价，相较于竞品公司具有明显的竞争优势，阿卡波糖产品已经超越百令胶囊成为华东医药最核心的产品。

其次，从竞争格局上来看，阿卡波糖国内的竞争对手主要为拜耳和绿叶制药（02186.HK）。拜耳以三分之一的市场份额屈居第一，华东医药则占据了三成的市场份额位列第二，绿叶制药仅占5%的市场份额，形成寡头垄断的市场格局，短期来看，带量采购出现大幅降价的可能性较低。

然而，从国内阿卡波糖的生物等效性实验（BE）临床信息可以发现，上市药企中有千金药业（600479.SH）、海正药业（600267.SH）、石药集团（01093.HK）等公司均有阿卡波糖的BE登记，意味着阿卡波糖在仿制药研发领域并未有太高的技术难度，准入门槛较低。一旦拜耳+华东医药+绿叶制药的竞争格局被打破，行业格局或将不可逆地倒向“充分竞争”，未来药价大幅下跌的风险将越来越大。

综合来看，华东医药短期来看，重磅产品销售收入出现大幅下滑的可能性并不大，但缺乏重磅的创新产品来接替百令胶囊和阿卡波糖也成为了华东医药所面临的难题。创新不足也将成为华东医药在医药政策趋严以及其他医药企业挤压市场的大环境下面临的最大风险。

商誉激增

伦敦时间2018年9月18日，一纸要约敲开了华东医药布局医美板块的大门。

收购标的为Sinclair Pharma公司，华东医药最终以15.2亿元人民币现金收购的方式拿下，溢价近50%，这也让华东医药在财务上背负了巨额的商誉。华东医药的商誉从2017年0.43亿元激增至2018年的14.58亿元。

实际上，巨额收购的SinclairPharma，在收购前还处于亏损状态，且Sinclair Pharma也是一家通过不断并购来扩张的公司。统计数据显示，2014年至今，Sinclair Pharma总共尝试16次并购，其中完成了14宗交易，总计金额超过3.5亿美元。

然而，不断地并购并未让SinclairPharma的财务状况转好，在大部分的时间里，Sinclair Pharma虽然营收在不断增长，但净利润始终未负。Sinclair Pharma在2008财年实现盈利之后，就遭遇了连续两年营收和净利润双下滑，随后从2010年开始，公司的营收虽从0.44亿美元逐年攀升至2014年的1.03亿美元，但净利润始终为负。

盡管2015年.SinclairPharma以1.32亿英镑抛售了非医美板块，聚焦医美，但这并未给SinclairPharma带来显著的业绩提升。数据显示2018上半年，Sinclair Pharma的息税折旧摊销前利润为-0.16亿元。

虽然Sinclair的核心产品Silhouette埋线系列、Ellans e注射用长效微球，其技术水平均属于行业领先地位，且市场分布涵盖全球55个国家，但是短期内能否带来盈利，决定着华东医药是否具有商誉减值的风险，同时华东医药也面临着整合协同所带来的经营层面的问题。

回到能否延续高ROE的问题上，对比同样为10年ROE超20%的医药股的恒瑞医药，其ROE主要源自于较高的销售净利率，而华东医药则是依靠相对较高权益乘数和总资产周转率。

近五年的财务数据显示，华东医药的总资产周转率和权益乘数均出现显著下滑，总资产周转率从2014年的2.27下滑至2018年的1.74;权益乘数也从2014年的3.45下滑至2018年的1.92。而销售净利率的趋势则刚好相反，从2014年的4.98%增长至2018年7.82%。

因此，综合分析可以看出华东医药逐渐从过去高效的资产运转模式向利润驱动模式切换，但整体ROE仍旧处于下滑阶段。通过收购高Sinclair Pharma布局高利润的医美行业，能够进一步增强华东医药的销售净利率，从而维持ROE所处的高位，但是商誉减值以及未来长期无法带来现金流入的风险，也将成为华东医药不可避免的屏障。